本周國債市場繼續震蕩上揚，加息沖擊作用有限。在央行宣布2007年第六次采取加息舉措后，市場很快消化利空影響，因為繼11月CPI創下11年高位6.9%后，加息早在市場預期之中，而市場流動性目前依然充足，資金面仍相當寬裕。周一交易所國債指數以110.145點開盤，尾盤報收于110.15點，微幅收陽。全天市場共成交2.5億。從成交各券來看，中期債券表現搶眼。周二央行發行200億元一年期央票，較上周增加50億元，中標利率為3.9933％，繼續企穩，同時進行220億元7天正回購，中標利率為2.8％，450億元280天正回購，中標利率為3.3％，央行公開操作力度加大。債市延續小幅整理態勢，國債指數開盤110.16點，早盤會落后振蕩走高，收于110.17點，漲0.01％，全天成交1.2億元，大幅萎縮。從盤面看，010407券、010603券等短中期品種漲幅居前，010213券、010301券等中長期品種表現較為低迷。周三交易所國債指數以110.166點開盤，尾盤報收于110.293點，較上一交易日上揚0.127點。全天市場共成交3.44億。各期限債券幾乎全線上揚，從成交各券來看，中長期債券仍表現搶眼。周四央行發行100億元三年期票據，較上周增加20億元，中標利率為4.47％；發行280億元三個月票據，較上周增加230億元，中標利率為3.4071％；同時進行220億元7天正回購，中標利率為2.8％，390億元28天正回購，中標利率為3.3％，50億元91天正回購，中標利率為3.4％。加上周二央行共回籠資金1630億元，扣除到期的790億元資金凈回籠840億元。當日債市繼續小幅走高，國債指數開盤110.30點，盤中呈振蕩整理態勢，收于110.33點，漲0.03％，全天成交6.2億元，較前個交易日放大8成。從盤面來看，中長期券種有較好的表現，010107券、010303券等漲幅居前，而010307券、010509券等中短期品種表現不盡人意。周五上證國債市場繼續維持震蕩上揚態勢，上證國債指數最高探至110.48點，再創階段反彈的新高不過，投資者心態仍謹慎，市場交投清淡。從盤面上看，現券普遍上漲，期限特征不很明顯，中長期品種升幅居前。交易中的56只國債有23只上漲，2只持平，7只下跌，24只未成交。
隨著CPI的逐步走高，市場對通脹的預期越發強烈，盡管明年債市將有較大的擴容，但通脹壓力依然籠罩債市，利率對債券市場仍形成牽制。宏觀面上，統計局公布11月份生產資料價格顯示，較去年同期上漲7.68%，較上月上漲1.95%，同比漲幅和環比漲幅分別較上月擴大2.78和1.25個百分點。1-11月累計同比上漲4%。鋼材、水泥、石油價格明顯上漲，是導致11月份生產資料價格上升的主要原因，上游通脹的壓力逐步增大。對于通脹，目前的結構性通脹可能在明年演變，需求拉動型、成本推動型、外部輸入型三大通脹源將同時助推CPI。10月以來，醫療保健、居住等消費價格的上漲面開始擴大，生產資料價格也出現上揚態勢。居民通脹預期的不斷強化作用和收入水平的快速增長，將取代食品本身的漲價沖動，成為推升食品價格和CPI的一大動力，需求拉動型通脹的特征將變得較為明顯。同時為確保農民增收和穩定物價水平，可能導致管理層對農產品漲價的容忍度有所提升，08年我國糧食、食品價格仍將保持在較高水平。在成本推動型通脹的因素中，資源價格改革加上環境成本、資源和勞動力等要素的價格提升，都導致物價中長期上漲。此外，國際油價和糧價都處于上升通道，原油價格不斷提升，并直接傳遞至化肥行業，從而加大了糧食生產的投入，影響原料、燃料的價格走勢，導致國內資源的不斷市場化推進，使得07年食品類的價格大幅上漲。國際原材料和大宗商品大幅漲價的態勢有可能繼續成為08年的一大問題，并導致中國進口物價不斷上漲和生產資料價格持續走高，從而使上游價格壓力進一步加大。
宏觀經濟環境逐步惡化，信貸緊縮、固定投資反彈、通脹壓力等多重矛盾對市場投資環境形成明顯的壓制，對于央行的數次調控，并未使得環境扭轉，反而有惡劣的跡象。一是固定資產有反彈趨勢，11月份，城鎮固定資產投資同比增速為26.1%，較10月份30.7%的年內最高增速出現顯著回落。單從數據看，投資增長已有所回落，但去年底投資增速的回落使得基數降低，從項目隸屬關系和資金渠道看，反彈的動能依然強勁。1-11月份中央項目投資累積增速從年初21.7%下降到12.85%，為年內最低值；而地方項目投資累積增速則從年初的23.6%一路攀升至28.6%，為年內最高值。出現投資減速的項目局限在中央，而地方項目依舊處于高增長的通道中。可看出，調控政策對于地方企業的影響則收效甚微。從資金供給渠道來看，盡管信貸緊縮的力度在四季度特別是11月后力度空前加大，但并未對投資產生明顯的資金壓力。1-11月份的投資到位資金高達29.8%，為年內最高，分細項看，信貸、外資和自籌資金均創出年內新高，顯示投資沖動依然高漲。再分行業看，房地產開發完成投資卻逐月攀升至31.8%的年內新高，與此同時，新開工項目計劃總投資也一路攀升至28%的新高。新開工項目作為投資的先導，導致投資進一步攀升的可能性非常大。11月份，全國規模以上工業企業增加值同比增長17.3%。這可能也就是零售額可能達到的實際增長速度的平均水平，再大幅度超過的可能性很小。1-11月份，城鎮固定資產投資100605億元，同比增長26.8%。其中，房地產開發完成投資21632億元，增長31.8%。1-11月我國累計貿易順差為2381.3億美元，增長52.2%。央行調整存貸款基準利率，一年期存款基準利率上調27個基點；貸款利率上調18個基點，活期利率下調9個基點。一方面，再次上調存貸款基準利率，有利于更好貫徹從緊的貨幣政策，防止物價由結構性上漲演變為明顯的通貨膨脹；另一方面，提高定期存款的基準利率而下調活期存款的利率，使居民以投資準備為目的的活期儲蓄的機會成本提高，從而減少儲蓄的外流。
投資增速反彈的壓力進一步落實到了信貸上，導致信貸緊縮壓力更大。吳曉靈近期表示，外匯占款占M2的比例越來越高，這意味著通過外匯占款的比重是越來越高，通過信貸才能使M2的增長控制在一定的幅度之內"；這意味著，要控制投資、抑制通貨膨脹，就必須控制信貸增長，控制信貸所造成的乘數效應。央行明年的措施可能重在，對于強制放緩信貸增速可能已經有了充分的配套政策思路準備，明年信貸增速出現明顯大幅放緩的幾率相當大；貨幣政策在明年控制通貨膨脹壓力的政策組合中很可能占有比較大的分量，嚴格的信貸控制雖然是必要因素，明年利率和匯率政策的空間有可能超出市場預期。
但另一方面，資產證券化等金融衍生品的試點將在明年開展，這將推升更多的銀行資金進入資本市場，為大力發展債市創造條件。明年的債券市場將面臨利率和資金面的雙重博弈，是否有不俗表現還值得期待。目前債市仍表現為寬松資金面與緊縮政策預期的角力，而后者暫時占據主導地位，市場觀望氣氛依然濃厚。預計近期通脹壓力仍大，宏觀調控力度難減，近期債市仍以謹慎觀望為宜。
受資金面充裕且政策面暫時平靜等寬松投資氛圍支撐，債市短期品種全面回暖。雖然25日央行將上調準備金率凍結資金約3500億元，但未來兩周內央票及正回購到期總量接近2000億元，本月內另有6000億元至8000億元財政存款集中撥付產生資金投放，此外本月外匯占款也將繼續正常增長，因此年底市場資金依然充裕。
從以上幾點來看，明年的通脹壓力并不會減輕，而由于受到美國降息影響導致央行暫停加息步伐的想法也逐步打破。中國銀行全球金融市場部最新報告指出，美聯儲的減息周期最遲將在明年下半年結束，屆時美元匯率走勢逆轉也將在2008年發生，因此只要中國對資金流動進行有力的管理并堅持到明年下半年，人民幣升值的壓力就會減輕。這意味著，利率受美國經濟的約束將變輕，為抑制通脹，明年仍有較大的加息可能。此外，隨著從緊貨幣政策的深入，央行可運用的緊縮工具也越發多，以達到結構性回籠流動性的需要。差別存款準備金率、特種存款等都將成為有效的回籠工具。（中銀國際/吳東強）
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