本周國債市場受加息的預期進一步增強的影響，小幅反彈后回落。周一債券指數出現小幅下跌。交易所國債指數以109.919點開盤，全天在109.950附近橫盤，尾盤報收109.968點，較前一個交易日微漲0.079點。成交量減少較多，全天成交僅1.7億余元，交投較為清淡。兩市除了20國債（10）和20國債（4）之外，所有品種成交均沒有超過1000萬。剩余期限一年以內的品種價格下跌較多，中期品種漲跌互現，而長期國債則有所企穩。上證所企債指數下跌0.02%。7年期國債下跌0.02%。銀行間國債指數、銀行間金融債指數、固定利率政策性金融債指數小幅下跌，浮動利率政策性金融債指數下跌0.25%。周二交易所債市也呈結構性上漲態勢。國債指數開盤109.98點，盤中振蕩上揚，收于110.09點，漲0.12％，全天成交4億元，較前個交易日明顯放大。從盤面來看，長期券種大幅走高，010213券、010107券漲幅居前，短期券種010311券、010215券表現不俗，中期券種走勢有所分化。周三債市未能延續強勢，開盤110.10點，盤中出現兩次跳水，收于110.06點，跌0.03％，全天成交1.7億元，較前個交易日大幅萎縮。從盤面來看，中長期券種調整態勢明顯，短期品種表現較好，漲幅居前。周四債市繼續保持強勢，國債指數開盤110.07點，盤中高位振蕩，尾市有所回落，收于110.06點，全天成交3.2億元，較前日同比放大9成。從盤面來看，長期券種有所反彈，短中期券種010210券表現較強，而010215券、010311券等前期漲幅較大品種出現調整。周五國債市場小幅下跌，上證國債指數收盤跌0.02點或0.02%，以110.04點報收；今日市場成交額有所下降今日上證國債指數以110.07點開盤，高開0.01點，盤中最低下探110.00點，最高來到110.09點。投資者觀望氣氛濃厚，市場成交額有所下降。盤面上看深滬債市現券多數下跌。
本周四央行發布三季度貨幣政策執行報告，指出將實行適度從緊的貨幣政策，繼續采取綜合措施，適當加大調控力度，保持貨幣信貸合理增長，防止經濟增長由偏快轉向過熱，促進經濟實現又好又快發展。并表示要逐步發揮特別國債的對沖作用，加大對沖力度。央行對通脹表現出高度關注，隨著食品價格帶動CPI上漲，居民通貨膨脹預期也不斷上升。央行將加強價格杠桿調控作用，加強利率和匯率政策的協調配合。
本周央行共回籠資金220億元，在新股發行趨于平靜之際，央行加大了公開市場操作力度，央票發行量和正回購量都明顯較前期大幅增加，此外伴隨量的放大，央票利率也連續上行。近期公開市場縮量操作，已經連續呈現凈投放，導致交易所債市連續反彈。而市場利率走高不容樂觀，從28天正回購到3年期央行票據各期限利率均出現不同程度的上升，大大超出市場預期，一方面增強近期加息預期，另一方面將致短期品種收益率繼續上揚。當前，貨幣市場利率已經先行于貨幣政策。11月1日，央行在公開市場發行的3年和3個月央票利率水平也出現大幅度上漲。其中，3個月央票創下歷史新高，3年央票則平了最高紀錄；本周一年期央票利率也大幅走高，作為貨幣市場利率的定價基準，央票發行利率的整體上升，使市場認為貨幣市場利率體系中樞已經先行出現調整。交易所收益率曲線滯后，在央行加大回籠力度后，市場的反彈將難以延續。另外，數量型工具有望再度出臺。美聯儲11月1日如期降息，中美利差已經縮減至100個基點左右，利差的減小降低了投機資本的成本，在10月貿易順差繼續高企，熱錢流入加速的情況下，再度加息減小中美利差反而加大了央行的對沖壓力。近期央行出臺數量型緊縮措施的可能性增加。上調存款準備金率、貨幣掉期、定向票據等都是可動用的工具，近幾次準備金率上調是采用外匯形式上繳，有利于壓縮商業銀行資金總量、抑制外匯貸款快速增加很有作用；定向票據使央行調控銀行體系流動性更有針對性，可以更好地彌補窗口指導和道德規勸的不足。在此情況下，央行動用數量型工具的有效性強于加息，市場應防范資金再度急劇收緊的風險。
從目前市場環境看，加息的迫切性降低，10月CPI將小幅反彈，受全球糧食緊缺以及國內雞蛋、牛羊肉價格繼續上漲的影響。預計糧價仍將穩中趨升，受秋冬消費旺季因素支撐，肉類價格短期仍將高位運行，整體通脹壓力仍然較大，通脹水平仍將高位運行。國家發展改革委有關負責人就調整成品油價格問題初步匡算，成品油價格調整直接影響月度消費價格指數上升０．０５個百分點。相對于1-9月居民消費價格4.1%的同比漲幅，當前一年期存款3.87%的名義利率仍處于負實際利率區域。就目前來看，基本可以排除大幅加息的可能，一次加息54個基點的可能性在年內可以排除了。根據目前對CPI的估算，年初至10月底，預計CPI累計上升4.37%，按照央行過去的加息規律和節奏，年內還有加息的空間，當前一年期的利率為3.87%，如果加息一次為4.14%，也還低于CPI，當然，2008年CPI可能下降，因此，央行可能要考慮明年的物價走勢，但是，從中性利率的角度來看，即使CPI下降，如果真實產出增速更快上升，那么，加息也是應該的。目前中國經濟增長速度保持11%以上增速，因此中性的真實利率也應該相應提高，即使明年CPI降到3.5%，那么，從歷史的角度來看，利息維持在4%-5%不算高。因此，本年度加一次息的可能性比較大。即使央行最終可能不加息，市場的加息預期也將比較強烈。 前三季度新開工項目增速反彈趨勢明顯，新開工項目和施工項目計劃總投資增速繼續走高，表明投資增速反彈動力仍然較強。投資資金到位同比增速繼續提高，特別是企業自籌資金到位增速持續提高,表明企業投資需求仍然十分旺盛。因此四季度宏觀調控對控制新開工項目調控的力度將繼續加大。其次，美聯儲11月1日如期降息，中美利差已經縮減至100個基點左右，利差的的減小降低了投機資本的成本，在10月貿易順差繼續高企，熱錢流入加速的情況下，再度加息減小中美利差反而加大了央行的對沖壓力。近期央行出臺數量型緊縮措施的可能性增加。上調存款準備金率、貨幣掉期、定向票據等都是可動用的工具，近幾次準備金率上調是采用外匯形式上繳，有利于壓縮商業銀行資金總量、抑制外匯貸款快速增加很有作用；定向票據使央行調控銀行體系流動性更有針對性，可以更好地彌補窗口指導和道德規勸的不足。在此情況下，央行動用數量型工具的有效性強于加息，市場應防范資金再度急劇收緊的風險。
目前市場流動性還是比較充足，2007年上半年經常項目順差達1629億美元，同比增長78％，增幅同比提高42個百分點；資本和金融項目順差902億美元，同比增長1.3倍。這表明我國國際收支“雙順差”局面進一步擴大。流動性過剩的問題仍然潛在。中國石油回歸導致市場凍結資金3.3萬億，說明流動性比較充足。未來資本流入和貿易順差是決定因素，估計四季度貿易順差將達到700-800億美元，因此，在保持貨幣增速適度的情況下，央行將要進一步收縮流動性。根據外匯流入速度，通過準備金的相應提高，直接回收新增流動性不失為央行最好的辦法。商業銀行能否承受目前的高的存款準備金率，未來是否還存在空間，這需要考慮準備金調整所帶來的對商業銀行的影響程度而定。銀行的超額準備金短期并不能觀察到，但是從凍結資金數量來看，金融體系得流動性充足，逐漸提高存款準備金率實際上是對由于外匯儲備增加所帶來的貨幣發放的對沖，是對沖新增流動性，因此并不要求銀行機構調整資產結構，銀行有能力和辦法應付，不會導致銀行經營的穩健性出現問題，故這一政策還會在最近經常使用。
近日債市表現為通脹壓力和配置需求共同作用下的一種相對平衡，一方面，10月份物價再度反彈已成定局，未來通脹壓力依然嚴重，加息預期仍然強烈。另一方面，四季度信貸的緊縮將增加銀行的債券配置性需求，中長期券種下跌空間有限。11月資金面總體較為充裕，銀監會和央行對信貸尤其是房貸的收緊勢在必行，資金運用的壓力使得商業銀行債券配置型需求增加，將對四季度債市尤其是中長期券種形成有力支撐。但預計四季度太平洋保險、中國鐵路工程集團、中國再保險等公司將陸續發行，將再次沖擊貨幣市場。但經過此次中石油的資金風暴后，市場對于流動性管理應該有更充分的準備。中鐵11月5日即將上會。從收益率曲線形態變化看，10月份收益率曲線整體有所上移，短期品種收益率上行幅度較大，中長期利率則基本穩定，收益率曲線繼續平坦化趨勢。目前的收益率水平實際上已包含部分加息預期，未來再次大幅上行可能性較小。總體來看，受加息預期和新股申購等因素影響，近期短期利率仍有一定上行空間，而機構配置型需求可能使中長期利率小幅下降，收益率曲線進一步平坦化。從長期通脹水平和絕對收益等角度看，目前中長期利率均已有一定吸引力。（中銀國際/吳東強）
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