本周市場資金面形勢還是經濟數據不太有利于債券市場，本周債券市場短債利率繼續上行，10年期的特別國債收盤到4.45％，收益率曲線扁平化正在加速。綜合來看，國債收益率、金融債收益率和企業債收益率曲線中短期以上升為主，長期收益率開始企穩，上升空間不大。周一交易所國債指數以109.881點開盤，隨即下跌至109.359點，午盤后回升到109.76點附近，尾盤報收109.729點，較前一個交易日下跌0.14點。全天成交量不到上周五的一半，兩市共計2.14億元。各期限品種價格普遍下跌，交投主要集中在2年以內券種。從盤面上看，交易所國債指數仍將繼續下探，近期市場成交量較上周將有明顯的回落。周二交易所國債指數以109.758點開盤，全天波動幅度不大，尾盤報收109.726點，較前一個交易日下跌0.03點。成交量有所回升，全天共計5.15億元。市場成交仍然較為青睞短期券種。長期品種價格普遍下跌，市場“棄長從短”的特征近期較為明顯。周三交易所國債指數以109.737點開盤，仍舊處于弱勢，尾盤報收109.694點，較前一個交易日下跌0.32點。成交量繼續回升，全天共計7.28億元。交易所回購利率到達了兩位數，原因仍然是中石油的IPO。短期券種成交活躍，中期品種上漲較多，指數短期內仍有向110點沖擊的可能。周四上證國債市場略有下跌，當日上證國債指數小幅高開，行情先抑后揚，尾盤略有拉升，最終以109.66報收，較24日略有下跌。市場成交較為低靡，全天成交縮小38%。交易中的59只國債有14只上漲，2只持平，19只下跌，24只未成交。周五交易所國債繼續下跌，上證國債指數收盤跌0.06點或0.05%，以109.60點報收；當日市場成交額基本持平。今日上證國債指數以109.66點平開，盤中最低下探109.49點，最高109.66點。投資者保持謹慎態度，市場成交額基本持平。盤面上看，深滬債市現券漲跌互見。資金緊張的狀況愈演愈烈，中短期品種拋盤偏多，引發其收益率上揚。
宏觀數據仍不容樂觀，加息預期仍存。今年以來，宏觀經濟保持著快速增長勢頭，甚至有過熱的趨勢，一度出現了"三高"現象，即固定資產投資增長過快、貿易順差增速過快、M2增速過快。為此中央不斷加大宏觀調控力度。9月份消費者價格指數(CPI)按年升6.2%，前9個月升4.1%。造成這一結果是肉類和蛋類等周期性漲價產品價格持續下降的結果。最近，食品價格有所回升，主要表現在蔬菜和油脂價格上升，蔬菜價格變化帶有隨機性(主要受天氣影響)，而油脂價格上升則是食品內部比價調整。考慮到周期性食品價格的回落和糧食價格的穩定等因素，10月通貨膨脹反彈力度不大。9月份的金融數據表明貨幣信貸增速較高的狀況仍未改變，雖然9月份CPI增速下降導致通脹預期有所減弱，但全年CPI均值超過4%幾成定局，緊縮調控的壓力仍然很大。聯系到央行要維持實際利率為正的態度，年內再度加息的預期仍然存在。
第三季城鎮居民人均可支配收入按年升13.2%，人均實際收入按年升14.8%，隨著中央針對價格上漲采取的一系列措施陸續到位，加之進入第四季度翹尾因素減弱，預計第四季度價格增勢可能減弱，但未來居民消費品物價指數(CPI)仍存在上漲壓力。從三季度經濟運行情況來看，經濟增長放緩的跡象已有所顯現，預計前期宏觀調控的效果在四季度將會顯現。從對糧食供給的中長期和短期因素來看，三季度通脹高速增長的主要原因應當是由短期供給沖擊造成的，預計通脹水平會在9-10月份見頂后逐步回落，初步估計CPI的最低水平將出現在12月份，約在4％左右。
從中長期來看，生產資料價格上升在短期內不會傳導到CPI，CPI中大部分非食品商品在中國供給充足，短期提價的動機不大。其次，在中國技術進步在加快，能夠有效緩解成本上升的壓力。另外，中國還是一個就業不充分的國家，并且儲蓄充分，這決定了通貨膨脹時代在近期難以出現。當然，由于食品供給的周期性和世界范圍的食品價格上升，要求短期出現價格大幅度下降是比較困難的，認為CPI將在一段時期內，至少在今年和明年初維持高位。CPI雖然有所回落，但是物價還是處于上升期，CPI月環比上升0.2%，將來下降的速度不會很快。過去9個月的平均CPI為4.1%，高于目前3.87%的存款利率，考慮到利息稅的因素，實際利率為3.68%，近期還有1-2次加息的空間。央行加息27個基點，存款利率為4.14%，稅后存款利率也只是為3.93%，與目前的平均通貨膨脹率相持平，真實利率還是為負。根據央行負責人的談話，央行認為吸收流動性力度不夠，央行加息的節奏和力度是可變的，從目前來看，這一意圖并不一定馬上貫徹到實際的政策操作中去，但是緊縮將肯定繼續。今年加息一次是沒有懸念的。
從對債市的影響來看，加息預期的存在會使得投資者在配置債券時保持謹慎的態度，收益率下降的可能性并不大。而由于貸款難以收回，銀監會對貸款的抑制并不會使得大量資金流入債市，反而會使得銀行暫時減少對債券資產的配置以滿足流動性管理的需求。同時考慮到近期將發行1000億的特別國債，并且公司債的引入與企業債的擴容都將增加債券市場的供給，因此預計四季度的債券市場仍難以走高。
本周商業銀行存款準備金率上調、特種存款繳款，并臨近大盤股中石油IPO發行，貨幣市場資金仍將面臨資金大考，短期資金利率再度創出新高。從長期來看，貨幣信貸增速居高不下和對沖外匯占款保證四季度資金供給充裕，2007年9月末，國家外匯儲備余額為14336億美元，同比增長45.11%。今年前三季度國家外匯儲備增加3673億美元，同比多增1983億美元。9月份外匯儲備增加250億美元，同比多增91億美元。外匯儲備持續增長，且預計第四季度貿易順差的增長勢頭依然強勁，平均每月約250億美元，巨大的貿易順差將使央行長期面臨對沖外匯占款的巨大壓力，此外考慮到未來新增外匯儲備的力量將從貿易順差轉向資本順差導致有大量熱錢持續涌入，而且在未來6個月左右不會有根本的改善，因此迫使央行在近期加大了回籠流動性的力度，預計在四季度央行會維持這種回籠的力度。從年初到現在，對于回收流動性央行從未懈怠，8次上調存款準備金率、5次上調存款利率和6次上調貸款利率、發行特別國債等措施，效果卻一直不明顯。為此，周二央行重啟時隔20年的特種存款，此次，特種存款的利率不是跟同期國債利率，而是跟同期央票利率，這也是央行一個變相的窗口指導行為，實際上也是將定向范圍拓廣，使定向央票發行過程中未被覆蓋到的機構被納入到央行收縮流動性的范圍之內，是公開市場業務的一個補充；其次，體現了央行壓制短期利率上升的同時回籠流動性的決心和力度未見絲毫減弱。另外，體現了準備金率上調至歷史高點之后,再上調的空間已不大，央行后期會較多選擇特種存款。
從總體上來分析，由于國債現券在經過多日調整后，目前其收益率水平已有所上升，加息預期和市場資金緊張成為近期影響債市的主要因素。二級市場收益率曲線全面上移，并且短端上移幅度大于長端，繼續呈扁平化趨勢。在政策面及經濟面走勢逐步明朗化后，國債市場有望出現穩健上揚局面，近期估計國債現券市場會以小幅盤升走勢為主。受加息預期影響，應繼續持有浮息債；短融絕對收益處于高位，積極持有；長期國債已具備一定的投資價值；企業債收益率會繼續上漲，和國債利差會進一步加大。（中銀國際/吳東強）
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