本周國債市場維持震蕩走勢，未受到上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點的影響。周一滬市國債市場震蕩整理，現券下跌數量略多一點，成交量大幅減少。上證國債指數最終收于110.26點，較上一個交易日上漲了0.03%，35只成交債券凈價14只上漲2只平盤19只下跌，市場成交了4.32億元。上交所固定收益平臺新債0714下跌，0711券持平。企業債方面，上證企業債指數收于115.41點，下跌了0.13%，整體成交了1.22億元。從市場表現來看，交易所市場漲幅居前的以中短期品種為主。從成交活躍度來看，短期及偏短期老券成交居前。周二滬市國債市場震蕩走低，現券跌多漲少，成交量繼續減少。上證國債指數最終收于110.22點，較上一個交易日下跌了0.04%，34只成交債券凈價9只上漲4只平盤21只下跌，市場成交了3.72億元。上交所固定收益平臺新債0714持平，0711券上漲。從市場表現來看，當日交易所市場漲跌幅居前品種板塊特征不明顯，長中短期品種均有。周三交易所國債市場輕微回落，上證國債指數收盤報110.21點，較上日微挫0.01%；市場成交11.02億元，同比明顯放大。滬市61家上市國債上漲和下跌的各占兩成左右。010410券跌幅較大，收低逾0.5%，其余下跌券種普遍跌幅輕微；上漲券種漲幅都很小。市場成交主要集中于010110和010112上面，4者成交約占全天債券總金額的9成。周四國債指數止跌企穩，小幅反彈，收于110.29點，全天成交3.1億元，較前個交易日明顯萎縮。從盤面來看，中長期券種并未隨之反彈，010213券、010303券均綠盤報收，債市的反彈僅僅受了一級市場短期國債利率偏低和央票企穩的影響，在此情況下，債市的反彈高度也有限。央行再度調升存款準備金率及再次發行定向央票對債券市場影響有限，周五上證國債市場收盤持平，現券跌多漲少。上證國債市場以平盤開出，其后基本在6日收盤價110.29點下方維持窄幅波動，雖然臨近尾盤在05國債(13)帶動下，國債指數一度翻紅，不過最終仍以平盤報收。市場交投清淡，全天成交32萬手放大25%。盤面看，現券多數品種下跌，僅少數中期品種有所表現。交易中的60只國債有7只上漲，4只持平，22只下跌，27只未成交。
中國人民銀行宣布，從9月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，并在9月7日以3.71%的收益率發行了1510億元3年期定向票據，緊縮力度之大超出市場預期。而隨著北京銀行A股首次公開發行網上申購臨近，市場資金面略緊，也使得債市承壓。周四央行宣布提高準備金率0.5個百分點，同時發行約1500億元定向央票。提高準備金率主要是針對近期央票到期規模較大，回籠壓力較大。發行定向央票主要是針對信貸增速較快，此次發行的央票低于常規央票利率10個bp，具有懲罰性質。在通脹的背景下，央行采取何種緊縮措施、何時采取成為市場關注的焦點，特別國債也成為市場關注的話題，央行在4日的公開市場操作中，首次以特別國債作為抵押券，以招標方式發售100億元人民幣6個月期正回購協議，這是央行首次動用特別國債回收市場資金。雖然本次正回購交易量只有100億元，但被視為未來央行利用特別國債進行常規化公開市場操作的一次試水。之前，由于央行回籠資金主要依賴央票發行，財政部上周發行特別國債后，增加了央行手中的質押籌碼，有助于提高流動性管理的靈活性。
在市場流動靈活性增強的同時，資金面的壓力也逐步增大。八月份以來央行對銀行體系流動性的收緊力度加息，不考慮上調法定存款準備金率， 發行票據共發行4390億元，回籠力度明顯比前幾月增大。此外，央行通過100億特別國債的試水和評估之后，但在特別國債正回購甚至賣出的方式和限期上，也不會出現太大的變動。央行在如何使用特別國債并運用于流動性管理的問題上，可能會采取分步緩走的策略，將配合利率曲線的完善，對于市場傳聞的本周將一次性將2000億特別國債轉移給市場的可能性不大，但仍需要關注下一步央行會采用何種緩和步驟將手中特別國債替換到期央行票據或者流動性。
央行4日以利率招標方式首次以特別國債為抵押進行了正回購操作，從市場回籠了100億元資金。此舉意味著特別國債開始被正式用于緩解目前銀行體系流動性過剩壓力。2003年以后央行票據的發行主要是由于央行手中沒有足夠的國債支持正回購操作力度，而此次央行買入特別國債后，為重新啟用正回購操作從而減輕央行大量發行央行票據的壓力提供了便利，同時也使央行在降低調控成本上有了較大的操作余地。公開市場上國債和央行票據并行，央行會在回籠資金壓力大的時點側重賣出特別國債，延長整體鎖定時間。但央行利用特別國債作為公開市場工具按需鎖定流動性會導致長期債券利率有所提升。估計9月份央行將在公開市場上賣出特別國債，并綜合運用加息政策。數量工具和價格工具并用，以回收市場過剩的流動性。考慮到目前銀行等機構投資者對債券配置的旺盛需求，短期內有望進一步加大配置力度。因此，盡管近期央行可能會繼續加息，但加息導致的收益率提高只能使得債券配置需求更高，中期品種仍會得到市場的歡迎。
人民幣升值、貿易順差所帶來的寬松的貨幣環境未發生根本性轉變。在進出口關稅和出口退稅多次調整之后，貿易順差增長過快的趨勢沒有改變，1—7月份貿易順差累計1368億美元，同比增加80.9%。7月份貿易順差還是高達244億美元，為歷史第二高，貿易順差持續擴大的趨勢沒有改變。受國際收支不平衡因素影響，國際上給予人民幣升值壓力越來越大，海外熱錢對人民幣升值的追捧有增無減此外，此外在美次級債風波后，有更多的國際熱錢選擇中國作為避風港。央行為對沖外匯儲備，貨幣供應量一直保持高位。
5-7月CPI漲幅分別為3.4％、4.4％和5.6％，呈明顯的加速上漲態勢。7月CPI已經竄升到5.6%，創下了近十年以來的新高點。導致CPI加速上漲的主要原因仍是食品價格的上漲，7月份食品價格上漲拉動CPI上漲了5.1個百分點。短期內推動CPI上漲的豬肉漲價等因素還將繼續存在，故食品價格漲幅可能仍將居高難下。更值得我們注意的是，在流動性過剩和企業定價能力增強的背景下，更多的商品和服務可能加入提價的行列，通脹壓力不容忽視。在投資反彈壓力增加，物價上行風險加大的情況下，管理層將繼續實行偏緊的調控政策。預計央行在回收過剩流動性方式上將繼續搭配使用公開市場操作和提高存款準備金比率；年內再度提高利率仍有空間和可能；下半年財政部發行特別國債購買外匯也將邁出實質性步伐；節能減排、控制高耗能、高污染行業的擴張仍是政府調控的重點。商務部對8月份CPI數據進行預測，數據測算的食品價格環比漲幅將為1.5%，8月份CPI總體環比水平就為0.5%。由此測得的新漲價因素為3.5%，8月份CPI當月同比水平就約為5.8%。同樣，由于食用農產品價格指數與CPI食品子項數據的不同質，進行調整后，8月份CPI當月同比將達6.0%。此外，未來數月經濟熱度將進一步升溫趨勢。三季度初始的宏觀經濟升溫速度下降，是建立在去年高基數基礎之上。去年3－7月份的投資增速都在29％以上，去年基數過高以至于因素干擾使得今年固定資產投資情況其實要比同比數據所反映的溫度更為熱絡。從信貸數據來看，7月份金融數據并未下降，M1、M2和新增貸款同比增速都在上漲，顯示金融層面仍然有相當大和相當高速的資金進入實體經濟，支持實體經濟繼續升溫。如果食品價格持續居高不下，再加上其他漲價因素的共同作用，8月CPI可能會繼續上行。目前由于今夏的災害天氣，已經有超過23%的秋糧受災，減產幾乎已成定局。但是由于過去三年農業豐收，糧食庫存充裕，糧價還不至于大幅度上漲。此輪物價上漲的始作俑者豬肉價格在不遠的將來有望見頂回落。隨著一系列保險與補貼政策的實施和市場價格的拉動，生豬生產開始出現一些積極變化。雖然存欄仍在下降，但能繁母豬存欄開始回升，規模飼養發展加快，工業飼料銷量上升。豬肉供給增加將拉低豬肉價格。如果糧價以及肉禽價格可以企穩，加之其他利率敏感性強漲價因素在多次升息傳導下得到控制，有效遏制全面通脹還是可以期待的。1-7月CPI為3.5%，全年CPI預計將達到4%。目前名義利率水平僅為3.6%，如果全年CPI達到4%，那么只有加息1-2次才能保持實際利率基本為正。加息已成為2007年全年債券市場的主旋律。加息對股市和債市似乎沒有產生影響，股市、債市仍毫不猶豫地繼續上漲，這體現出市場對利空即將出盡的一種期待。但即使9月份再加息，但從8月份的加息對市場的影響來看，下一次加息也不會阻斷市場反彈的腳步。
近期國債市場表現較平穩，但8月份CPI數據可能較7月進一步提升，物價指數高于預期可能引發央行再度加息，這對債市有一定負面影響。盡管8月份央行加息和提高存款準備金率雙管齊下以收緊流動性，但市場流動性依然充裕，回購利率始終保持穩定。月底受到特別國債發行影響，回購利率略有上升。回購市場資金充足的可能原因是，從往年的經驗來看，商業銀行下半年對實體經濟的放貸會放緩而對虛擬經濟的資金投放會增加，也就是說資金配置在債券市場和貨幣市場的份額較多。今年以來央行已4次提升存貸款利率，但國債指數僅從3月初最高約112點下跌到前期的最低109.5點，多數券種收益率提升了0.5個百分點，目前均顯著低于同等期限的銀行存款利率。雖然近期國債指數升至110點上方，但交投較為清淡，顯示投資者對接下來的債市前景仍較謹慎。不過分離交易債由于收益率較高，如06中化債、07云化債收益率超過5.7％，是追求固定收益者可關注的目標。此外，預計第四季度將有不少大盤股上市，中簽率和收益率都會比較高，這不失為追求穩定收益的資金較好去處。由于其前央行回籠資金較多，近期又有新股發行，市場資金趨緊，加上緊縮預期的存在，導致近期市場維持震蕩整理走勢，8月份數據即將陸續公布，但是充足資金面決定了債市難以出現大幅調整。總的來說，由于市場此前一直籠罩在謹慎氣氛之中，且已經過一定幅度的調整，市場對央行緊縮措施反映相對平靜。但是，由于8月份宏觀經濟數據公布臨近，多數經濟指標依然偏熱，機構仍擔心央行進一步出臺緊縮措施，9月債市近期依然維持弱勢的可能性較大，前景不容樂觀。（中銀國際/吳東強）
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