在貨幣乘數控制有限的情況下，控制流動性應將重點放在對基礎貨幣的控制。控制基礎貨幣在于，一是控制貿易和資本項下外匯資金流入，但這一措施具有中長期的性質，短期效果不明顯。二是加大公開市場對沖操作，主要是發行央票和特別國債回收過剩流動性。當前相對于其它手段特別是提高存款準備金率優勢更為明顯，應成為流動性控制的重點。
去年以來，在中國經濟關鍵詞中，“流動性過剩”這個詞匯出現得非常頻繁，受到廣泛關注。其實流動性這個概念并沒有嚴格一致的認識，立場與環境流動性指代的對象也不盡相同。主要有三種解釋，一是指央行貨幣發放，二是指金融資產總量，三是指商業銀行的頭寸。一般來說流動性是指央行貨幣發放，主要以M2表示，流動性過剩是指M2供應量過大，增幅過快。M2=K×B，其中K為貨幣乘數，B為基礎貨幣。K取決于三大因素，即商業銀行存款準備金率、超額存款準備金率以及現金/存款比率。由于出口強勁，人民幣升值吸引投機資本進入，央行被動投放大量基礎貨幣，在貸款擴張推動下，貨幣供應量居高不下。過剩的流動性推動房地產、股票等資產價格不斷上升，一旦形成泡沫并由突發因素引起泡沫破裂，將對金融安全形成極大的威脅，因而化解流動性過剩將成為當前保障金融安全的最主要任務。
從流動性過剩成因來看其化解之道在于控制貨幣乘數和基礎貨幣兩個方面。前者是指控制商業銀行的存款準備金率、超額存款準備金率和現金/存款比率。準備金率的調控余地已不大，今年以來，央行已6次上調存款準備金率，目前存款準備金率已升至12%，接近歷史最高13%的水平。隨著存款準備金率的不斷上調，金融機構超額存款準備金率隨之不斷下降，已降至2%左右，金融機構可以將超額存款準備金轉化為貸款，增加貨幣供應量，隨著超額存款準備金率的不斷下降，進一步提高存款準備金率不僅將壓縮商業銀行的信貸資金收入和利潤來源，更可能威脅到商業銀行的流動性，引發更大的金融風險。現金/存款的比率更多受居民和企業行為的影響，是影響貨幣供應的非穩定變量，且不在央行控制范圍之內。因此在貨幣乘數控制有限的情況下，控制流動性應更重點放在對基礎貨幣的控制。
控制基礎貨幣在于，一是控制貿易和資本項下外匯資金流入，但這一措施具有中長期的性質，短期效果不明顯。原因在于：出口退稅政策對貿易順差影響需要時間，且是否有效尚不確定；出口導向型產業結構的調整需時間；目前國內實施較嚴格的資本管制，進一步通過提高資本管制來控制外匯資金流入的政策空間有限。
二是加大公開市場對沖操作，主要是發行央票和特別國債回收過剩流動性。當前相對于其它手段特別是提高存款準備金率優勢更為明顯，應成為流動性控制的重點。
其一，回收流動性效果顯著，在目前市場流動性明顯寬裕情況下，采用公開市場操作可以起到即時收縮的目的，定向票據的發行對于壓縮資金充裕銀行的流動性和警示其貸款投放更具有顯著作用；而在市場流動性并未過剩需提前調整流動性的情況下，則宜采用上提準備金率進行收縮。其二，債券品種可以不斷創新以及擴容。作為當前最主要的回收流動性品種央行票據，是央行的主動負債，其發行數量（7月末余額為3.2萬億）取決于央行本身，并無數量上限約束。此外，債券品種仍可不斷創新，如發展資產支持類、公司債等，當前正在發行的1.55萬億特別國債是一項有益的創新和嘗試。其三，發展債券市場是加強未來流動性管理的最佳途徑。流動性過多是金融市場的問題，最終應當由金融市場來解決，而不斷發展完善債券市場、豐富債券投資品種、市場擴容，加大公開市場操作正是管理流動性的根本。其四，發行票據較存款準備金率對商業銀行經營負面影響較小。雖然兩者都有擠壓銀行貸款，影響銀行盈利的負面效果，但票據的收益率相對準備金利率要高，實際上部分商業銀行的成本可由央行承擔。其五，在回收流動性的同時，票據發行也有引導市場預期，調控貨幣市場利率的作用。1年期央行票據的發行利率對貨幣市場利率的影響較顯著，并可引導2至5年期以及10年期以上的長期利率的走勢。（作者 胡妍斌 交通銀行發展研究部博士）
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