本周上證國債市場繼續反彈，周二是五一長假后的第一個交易日，股市在周邊市場帶動下，強勁上漲，而債市并未延續節前反彈之勢，弱勢整理。國債指數開盤111.47點，早盤下探至111.29點，隨后震蕩回升，收于111.42點，全天成交7億元。從盤面來看，僅有少數券種逆勢走高，010110券、010112券等中期券種相對活躍，而010107券、010403券等中長期品種表現較弱。周三上證國債市場大幅下跌，市場小幅低開后不久即出現快速下跌，最低至111.25點，不過在06國債(3)大幅上揚影響下，國債指數曾一度翻紅，但隨著06國債(3)大幅沖高回落，上證國債指數又重返跌勢，全天并以大幅下跌收報。上證國債指數開盤于111.41點，低開0.01點，盤中最高探至111.49點，最低探至111.25點，收盤報111.27點，下跌0.13%，市場成交量大幅萎縮。全天萎縮68.57%。從盤面上看，僅有少數券種逆勢收紅，中長期券種有較大跌幅。交易中的57只國債有9只上漲，4只持平，26只下跌，18只未成交。長期券種010512券逆勢大漲0.46％，短中期券種010214券、010507券小幅走高；而010509券、010603券等表現較弱，處于跌幅前列。周四債市弱勢震蕩整理，國債指數開盤111.26點，盤中最低下探至111.15點，最終平盤報收，全天成交5.2億元。從盤面來看，大部分券種有反彈之勢，010107券、010408券等中長期品種走高，而010303券、010504券等依然處于調整態勢。當日央行發行250億元3年期票據，較節前增加200億元，中標利率為3.28％與節前持平；同時發行150億元三個月票據，中標利率為2.6648％。周五上證國債市場小幅上漲，成交量大幅萎縮，上證國債指數5月11日開盤持平于111.27點，盤中最高探至111.30點，最低探至111.23點，收盤報111.29點，上漲0.02%，全天共成交萎縮59.62%。從盤面上看，部分中長期品種跌幅居前。交易中的57只國債有18只上漲，1只持平，19只下跌，19只未成交。
本周共有320億元的票據到期，加上周二發行的150億元央票，本周凈回籠230億元資金，而央行在"五一"前一周向市場凈投放了230億元資金，央行回籠力度開始增強。央行再次發行定向票據給債市構成較大壓力。中國人民銀行5月11日發行了1010億元3年期定向票據，票面利率為3.22%。這是央行2007年以來第2次、2006年5月16日以來第6次發行定向央票。由于5月11日是此次定向票據的繳款日，而5月15日又有逾1700億元資金因上調存款準備金率而被凍結，銀行間市場回購利率大幅上漲。
消息面上，國家開發銀行5月9日發行的10年期浮動利率金融債中標利差為67個基點，該結果高于此前市場60至65個基點的主流預期。因該期債券期限較長，二級市場流動性較差，導致機構需求有限，因而最終招標結果走高。以現行2.79%的1年期定期存款利率為基準計算，該期債券票面利率為3.46%。財政部將于5月16日發行2007年第六期記帳式國債，本期債券為30年期固定利率品種，發行總額為300億元，票面利率將采取多種價格招標方式確定。盡管此前中長期債券的收益率已經出現了大幅抬升，但收益率曲線陡峭化的趨勢仍將延續，該期國債將成為一個新的導火索，有可能引發一輪長期國債的估值過程，并帶動二級市場長期收益率的提高。
海關總署最新數據顯示，中國4月份貿易順差為168.7億美元，較3月份的68.69億美元激增。4月份貿易順差恢復至100億美元以上水平，表明出口已恢復至正常增長，流動性依然充裕，這給債市構成支撐。由于貿易順差持續增長的局面未來相當一段時間不會改變，貨幣當局今后仍將致力于流動性調控，后續出臺更多措施回收流動性應在意料之中。
國家統計局5月11日公布的4月份生產者價格指數對市場的影響也依然偏空。中國4月份PPI升2.9%，升幅高于3月份的2.7%，表明生產各環節的通貨膨脹壓力在上升，進一步表明央行有進一步進行緊縮的必要性。統計局將于5月14日公布4月份CPI數據，央行此前表示消費物價壓力依然面臨上升壓力。加上目前有關資產進一步泡沫化的憂慮不斷升溫，央行將會進一步緊縮貨幣政策的可能性也在進一步增加，債市市場后市仍不容樂觀。
隨著資產價格的走高，通脹壓力的增大，市場投資環境在悄然發生變化，央行緊縮措施頻頻，債市在宏觀面影響下風險正在聚集。首先，作為債市風向標的CPI指數牽引債市下行，受到糧食價格炒作的影響，從去年底開始CPI呈加速走高態勢，3月份CPI上沖3％的心理關口，加上股市的火爆，資產價格的走高，居民消費性支出將保持較快增長勢頭，再加上五一長假對消費具有明顯的拉動作用，物價隨之上浮，使得CPI保持慣性上沖趨勢。其次，投資增速不會明顯降低。在央行的緊縮調控下，信貸、投資增速已經有所降低，一季度新開工項目和新開工項目計劃投資規模都得到了明顯的控制，新開工項目數較上年同期減少2294個，新開工項目計劃投資規模增速較上年同期下降13.9%，但在建規模較大，在建項目投資規模足以維持投資的高速增長，在資金充裕的情況下，固定資產投資面臨反彈的壓力。最后，宏觀調控不會放松。一季度央行頻頻出招進行緊縮調控，而二季度面臨人民幣的升值壓力，股市的火爆都將吸引熱錢回流，國際收支不平衡的壓力，資產價格的膨脹等現狀，均為央行帶來較大的調控壓力。提高存貸款利率和法定準備金率、取消利息稅、定向票據的發行等手段均在市場預期之中。
盡管央行緊縮措施頻頻，但資金寬裕的局面未發生根本性扭轉，在資金的推動下，除了實體經濟高速發展外，資產價格膨脹，已經引起高管的重視，而抬高市場利率進行貨幣緊縮，但并不能起到較好的調控效果。國際收支不平衡引起流動性過剩，截至2007年1季度末，外匯儲備余額達到1.2萬億美元，同比增長37.4％。雖然3月貿易順差已縮減至不足70億美元，但是同期外匯儲備仍然增長447億美元。一季度新增外匯儲備總額達到1357億美元，而一季度貿易順差以及外商直接投資則分別為465億和158.9億美元，新增外匯儲備與貿易順差和外商直接投資之間差額達到736億美元，是近年來的歷史高點。而加息必將惡化國際收支不平衡的局面，其一方面是抑制了國內投資和消費，增大了順差；另一方面，也必然加劇熱錢流入，從而不利于國內流動性回收。因此，央行近期加息的可能性不大，但對其他緊縮手段如發行定向票據、采取行政調控措施、外匯投資公司發行高額債券等，投資者務必引起關注。
其次，貨幣市場短期利率上升趨勢明顯，值得投資者主意。近期短期利率飚升，隔夜拆借利率更是與一年期利率發生倒掛，表明短期市場資金面偏緊。股市的持續火爆形成的賺錢效應擴散開來，吸引儲蓄存款轉向，并且近期新股發行密集，中信銀行、交通銀行等大盤股的申購資金數量不斷刷新記錄，一、二級市場持續對貨幣市場資金形成分流。此外，央行收縮流動性決心并未隨著央票發行額度的降低而減弱。從資金供給看，一季度新增的外匯儲備額為1357億美元，約人民幣10500億元，而央行在一季度的包括定向票據共發行央票17780億元，扣除到期央票9360億元，央票凈回籠8420億元，加上兩次上調存款準備金率回籠約3300億元，凈收縮11720億元，已經基本對沖了一季度新增的外匯儲備。4月份雖然央票發行規模有所下降，但從回籠力度看，已經凈回籠約1000億元，而且央票繼續延用了存款準備金等手段，其收縮流動性的決心并未減弱。
債市的走弱和近期的資金面及股市火爆形成鮮明對比，短期投機機會的缺乏使得市場面臨邊緣化危機。自去年6月份進入宏觀調控的加速期之后，債市也步入調整階段，債指高位箱體整理，在銀行間市場資金充裕的背景下，下方的承接力度較強，另一方面，受到宏觀經濟緊縮的預期，市場利率走高使得債市收益率相應提高，市場價格不斷下行；從成交量來看，周成交量在20億元附近，甚至萎縮至7億元，每日單只券種僅寥寥幾筆成交，對于龐大的債券市場來說，無法準確對價格進行定位，構建合理的收益率曲線。債市成交的低迷很大程度上受到股市的影響，目前二級市場總市值已經達到16萬億元，存量資金也達上萬億，股市的火爆對儲蓄資金、債市資金形成較明顯的分流，在此前提下，債市做市商制度的建立，機構投資者的培育顯得尤為重要，否則，債市將面臨邊緣化的危機。（中銀國際/吳東強）
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