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2010年02月05日10:55 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

3、央行加息決策有時需要在“控物價”和“保增長”之間進行權衡和取舍

貨幣政策的最終目標是充分就業、價格穩定、經濟增長與國際收支平衡。其中，價格穩定和經濟增長更是貨幣政策目標的重中之重。長期來看，經濟增長和價格穩定之間并不存在沖突，經濟增長率與物價指數變化方向是一致的，過高的經濟增長率會引發通貨膨脹，經濟增長率長期下降會導致通貨緊縮。但在短期中，物價周期性波動與經濟周期性波動存在不同步，物價變化往往滯后于經濟增長變化。這就造成在短期內，可能出現“低增長、高通脹”的現象，從而使貨幣政策在短期調控中不得不在“控物價”和“保增長”之間進行抉擇。

從1985年至今出現的五次“高通脹-負利率”時期和這期間央行的加息舉措看，央行加息不僅不以緩解“負利率”為目標，甚至在“控通脹”方面也會讓路于“保增長”。

在1985-1986年和2006-2008年兩次“高通脹-負利率”時期，經濟運行出現“過熱”，經濟增長與物價運行相一致，所以，央行在進行加息決策時，表現果斷：1985-1986年，在“負利率”出現兩個月后，就選擇加息，2006-2008年，在“負利率”還沒有出現之前，就選擇了加息，首次加息較“負利率”的出現提前了4個月。

在1987-1989年、1992-1995年和2003-2005年的三次“高通脹-負利率”時期，央行加息表現得很不“及時”。其中，1987-1989年和1992-1995年期間，曾出現階段性的嚴重通脹，通脹率（CPI同比漲幅）一度超過了20%，但央行加息決策嚴重滯后于物價上漲。

1987-1989年，在物價持續攀升了1年半、CPI月度同比漲幅超過20%、“負利率”持續8個月以后，央行才首次選擇加息。其決策時滯如此之長，主要是由于央行存在對經濟下滑的顧慮。1985年貨幣、信貸“雙緊”政策在抑制總需求的同時，也導致了經濟增速下滑，1986年GDP增速由上年的13.5%大幅下滑至8.8%。

1992-1995年，面對通貨膨脹，央行首次加息的時機比1987-1989年要提前不少，在CPI同比漲幅突破10%不久，就選擇了加息。但僅在1993年加息兩次，就停止了加息。1994年CPI月度同比漲幅一直保持在20%以上，對于如此嚴重的通脹，央行并未對利率做出調整，從而導致存款實際利率“負利率”持續的時間較長，幅度較大。央行雖然加息早，但加息幅度小、停止加息也早，這樣做同樣是出于對防止經濟過快下滑、保證經濟“軟著陸”的考慮。經過1993年的緊縮型調控，1994-1995年，經濟過熱勢頭得到控制，GDP同比增速開始逐季下降。為避免以往經濟發展大起之后的大落，貨幣政策由“從緊”轉向“適度從緊”，使GDP增速從兩位數的高峰平穩地、逐步地回落到10%以內的適度增長區間，從而實現經濟“軟著陸”。

2003-2005年，通貨膨脹再次出現，但通脹壓力要遠小于20世紀8、90年代。央行在2003年物價持續攀升一年多，“負利率”持續1年后，才啟動加息。央行加息滯后，并沒有及時扭轉“負利率”，主要是由于新一輪經濟增長剛起步，通貨膨脹水平并不高，管理層希望將“低通脹、高增長”這一黃金格局延續得更長一些，盡量避免過早加息把剛顯露出的經濟加快增長勢頭打斷。

總體來看，“負利率”問題并非央行進行加息決策的主要考量，甚至對于造成“負利率”的直接原因——通貨膨脹，央行在一定程度上也會容忍，選擇推遲加息決策。這主要是由于貨幣政策有時需要在“控通脹”和“保增長”間進行抉擇和取舍，而“保增長”的需要往往優先于“控通脹”，尤其是在物價上漲幅度不大、通脹壓力相對溫和時，是否加息首先考慮的是“保增長”，“控通脹”要讓路于“保增長”。

4、我國經濟仍存在二次探底可能，央行加息將謹慎而行

2009年經濟增長實現V型反轉，好轉之快超出預期。按可比價格計算，2009年國內生產總值比上年增長8.7%。分季度看，一季度增長6.2%，二季度增長7.9%，三季度增長9.1%，四季度增長10.7%。不僅2009年經濟好轉的勢頭超預期，12月份經濟數據也多項超出預期：工業生產保持在18%以上的歷史高位；出口強勁反彈，當月同比增長17.7%，而上月為同比下降1.2%；消費實際增速也維持在15%以上的歷史高水平。對于表現出眾的各項指標，樂觀情緒開始升溫，甚至有觀點提出經濟已出現“過熱”跡象。

但筆者認為，對當前經濟數據表現出的經濟強勁回升勢頭要合理看待，經濟仍不排除二次探底的可能。一方面低基數對同比數據造成一定的扭曲和夸大。2009年下半年經濟數據持續好轉、四季度外貿與工業數據超預期反彈，在很大程度上是去年同期低基數造成的。發生于2008年三季度的國際金融危機對我國經濟運行產生較大沖擊，國際金融危機對我國經濟指標的影響在2008年四季度充分顯現，國際經濟和金融形勢的劇烈動蕩對我國出口形成巨大沖擊，出口萎縮進一步拖累工業生產大幅減速，發電量和用電量也出現負增長（見下表）。正是由于去年同期GDP增速前高后低的基數原因造成2009年GDP增速走出前低后高的軌跡。而2008年四季度GDP增速由三季度的9%大幅下降到6.8%，這一近乎“硬著陸”式減速，直接導致2009年四季度GDP增速顯著提高。由于2009年一季度工業生產增速僅5.1%，出口同比下降19.7%，GDP增速進一步下降到6.2%，低基數作用可能導致2010年一季度工業、出口和GDP增速保持高位，甚至進一步提升。但去年同期過低的基數在相當程度上會夸大今年一季度經濟增長勢頭，同比數據的強勁表現并未真實反映經濟運行的實際情況。

另一方面，2009年世界經濟的好轉與我國經濟的領先復蘇更多受益于政府強有力的政策刺激。隨著經濟復蘇前景可期，為避免政府債務過重和通脹壓力加大，各國政府刺激政策將逐漸尋求退出。由于世界經濟和我國經濟的恢復性增長更多還是依賴于政府政策刺激，經濟內在增長動力尚未形成，財政政策刺激力度的減弱和超常寬松的貨幣政策轉向可能會使經濟回升的勢頭出現變化。

2009年9-12月部分經濟指標當月變化率與去年同期比較（%）

總之，對于表現超預期的經濟數據，我們要看到數據背后的本質，不能急于、過于樂觀。總體來看，目前我國經濟仍處于復蘇進程中，不僅要解決自主性、內生性增長動力不足的問題，還要面臨經濟刺激政策退出和轉型帶來的政策效應減弱的問題，“保增長”依然是宏觀調控的首要任務。如果過早、過快加息可能會對民間投資，特別是房地產投資形成打擊，對尚未穩固的經濟復蘇帶來不確定性，因此預計央行在加息決策時將較為慎重，加息時機還要等待經濟增長形勢進一步明朗之后再做出選擇。（李若愚：國家信息中心預測部 ）

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