最近市場關(guān)注的熱點(diǎn)無疑是加息。我們認(rèn)為目前央行沒有必要加息，且近期加息的概率也不大。
考察央行加息史，在最近的兩次由降息周期到加息周期的轉(zhuǎn)換過程中，央行加息的觸發(fā)條件無非來自兩個方面：一是投資過熱和經(jīng)濟(jì)過熱(大約1992年-1993年)；二是出現(xiàn)較強(qiáng)的通貨膨脹(或出現(xiàn)負(fù)利率)(大約2004年-2007年)。
經(jīng)濟(jì)過熱和通脹仍不足慮
誠然，我國存在短期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過快和價格上升超預(yù)期的風(fēng)險。09年12月份出口同比增速不僅“轉(zhuǎn)正”，而且還出人意料地攀升至17.7%的高位。同時，截至1月份，PMI連續(xù)11個月高于50%，原材料庫存更是創(chuàng)出2005年1月以來最高水平，表明微觀層面的生產(chǎn)活動也明顯好轉(zhuǎn)。物價方面，由于極端惡劣天氣的影響，12月CPI同比增幅達(dá)到1.9%，其中食品部分的漲幅為5.3%，成為引領(lǐng)CPI的關(guān)鍵因素。由于天氣影響還未消除，1月份CPI不會明顯回落，而加上春節(jié)因素的影響，2月CPI可能達(dá)到全年的第一個高點(diǎn)，使實(shí)際利率變成負(fù)值。因此，短期看通貨膨脹似乎來勢洶洶。
但從經(jīng)濟(jì)增長和物價水平的變化趨勢看，經(jīng)濟(jì)過熱和通脹仍不足慮。
雖然去年我國GDP成功實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但目前我國經(jīng)濟(jì)增長擴(kuò)張的內(nèi)生動力依然不足。首先，政府主導(dǎo)的超高投資增速不可持續(xù)。去年第四季度固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)逐漸回落，其中既有政府主動放緩?fù)顿Y節(jié)奏的因素，也有地方政府配套資金不足的因素。央行已經(jīng)明確提出要“嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目的貸款投放”。銀監(jiān)會指導(dǎo)商業(yè)銀行均衡投放貸款的超常舉措也表明，國家對于短期經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險有足夠的重視，且有有效的控制手段。同時，1月份的PMI指標(biāo)比12月份有所回落，顯示經(jīng)濟(jì)回升速度放緩。其次，去年12月份出口超預(yù)期增長有同比基數(shù)低的原因，也有人民幣幣值和季節(jié)性因素，預(yù)計(jì)出口持續(xù)超預(yù)期的可能性不大。近期美元走勢較強(qiáng)，由于人民幣與美元掛鉤，人民幣相對其他貨幣會被動升值。1月新出口訂單PMI比去年10月份的高點(diǎn)有所回落，顯示后期出口不會一帆風(fēng)順。
從物價分析，雖然CPI中食品部分同比增速由11月份的3.2%迅速上升至5.3%，但這更多的是由極端天氣所致。我國糧食連續(xù)6年豐產(chǎn)，庫存充裕。生豬存欄量和能繁母豬存欄量遠(yuǎn)超國家宏觀調(diào)控指標(biāo)，未來豬肉仍然供大于求。因此就食品部分而言，價格沒有太大的上漲壓力。雖然我們預(yù)計(jì)1-2月份CPI將持續(xù)攀升，且2月份CPI會有明顯沖高，可能出現(xiàn)負(fù)利率，但我們認(rèn)為這只是短期現(xiàn)象，3月份以后CPI會有所回落，全年低通脹是大概率事件。
負(fù)利率≠馬上加息
進(jìn)一步看，出現(xiàn)實(shí)際負(fù)利率也不意味著央行要立即加息。最近10年有兩個出現(xiàn)實(shí)際負(fù)利率的時期。第一個時期始于2003年11月；第二個時期始于2006年12月，后變成正利率，2007年2月又變?yōu)樨?fù)利率。在第一個時期，負(fù)利率持續(xù)了11個月才加息；而第二個時期，央行在2007年3月開始加息，離第二次變?yōu)樨?fù)利率時僅1個月左右。為何有所不同？我們發(fā)現(xiàn)第一個時期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，而第二時期GDP的增速高達(dá)20%以上，出現(xiàn)了明顯的經(jīng)濟(jì)過熱，因此加息果斷而迅速。反觀當(dāng)前我國的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，即使第一季度GDP達(dá)到12%也并不意味著經(jīng)濟(jì)過熱，因此沒有必要動用最有殺傷力的利率手段。
事實(shí)上，當(dāng)前我們不是要全面控制投資過熱，反而急需啟動社會投資。提高基準(zhǔn)利率無疑會重創(chuàng)投資，打擊剛剛恢復(fù)元?dú)狻⒄诨匮a(bǔ)庫存、增加投資的出口企業(yè)，對在建項(xiàng)目也十分不利。從全球角度看，目前我國已是高息國家，如果早于美國等經(jīng)濟(jì)體加息，則熱錢涌入將更加洶涌，對增加我國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)、推高資產(chǎn)價格等方面會起到推波助瀾的作用，更加不利于我國實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策和擠壓資產(chǎn)價格泡沫。
因此，盡管短期存在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和CPI上升超預(yù)期的可能，但我們認(rèn)為其并不會持續(xù)超預(yù)期，央行加息的觸發(fā)條件尚不具備。數(shù)量調(diào)控工具應(yīng)為央行之首選，這也是最有效的、最可行的工具。不過我們無法猜測央行的心理預(yù)期，尚需重點(diǎn)關(guān)注1月、2月、3月的出口和CPI數(shù)據(jù)。(宏源證券研究所 黃文濤 )
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