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李若愚：“負利率”并非央行加息的主要考量
關鍵詞： 負利率 央行加息 央行 加息 通脹 控物價 物價 保增長
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下載安裝Flash播放器2009年12月份CPI與PPI的超預期回升使得各界對2010年通貨膨脹的憂慮進一步加劇，也提升了人們對央行加息的預期。當物價持續攀升時，由于名義利率保持不變，會出現實際利率為“負利率”的狀況。而“負利率”的出現會引發呼吁央行加息的意見和聲音。那么“負利率”是否央行在加息時主要考慮的因素？是否出現“負利率”，央行就會做出加息反應呢？
在考察實際利率時，一年期存款實際利率往往被作為主要的考察指標。在計算一年期存款實際利率時，經常用一年期存款名義利率減去CPI同比變化率。從目前的物價變化形勢看，“負利率”在今年一季度很可能會出現。
1、存款“負利率”可能在一季度就會出現
今年一季度CPI同比漲幅可能會繼續擴大。一方面翹尾因素使CPI上漲已有一定基礎。按照2009年CPI環比變化率計算，2010年1、2、3各月翹尾分別為0.8、0.8和1.1個百分點。也就是說，即便沒有新漲價因素，僅翹尾因素作用，就將使一季度CPI同比上漲0.9個百分點。另一方面，由于經濟增速在逐步加快，消費需求保持旺盛，而且今年1月份低溫降雪天氣仍在繼續，季節因素、春節因素和氣候因素將繼續推高食品價格，所以1-2月CPI保持環比上漲基本成為定局。而3月份由于春節過后，CPI一般會出現環比下降。2000年以來，1-2月CPI環比累計增速都在1%以上，而3月份CPI平均環比降幅為0.9%，按照以上平均環比變化率推算，2010年1、2月份新漲價因素在1-3個百分點，3月份新漲價因素為2個百分點左右。據此計算2010年一季度各月CPI同比漲幅約在2%-4%，一季度CPI累計漲幅在3%左右。目前一年期存款利率為2.25%，按照以上估計結果，則一年期存款實際利率為“負”的現象在今年一季度就會出現。
2、央行加息是為了控制通脹，消除“負利率”并非央行加息的目的
雖然存款“負利率”的存在會對居民儲蓄和消費行為產生一定的影響，導致居民減少儲蓄，增加消費，不利于控制投資過快增長以及通脹壓力上升，同時對儲戶的利益也構成一定的傷害。但“負利率”的出現并不必然導致央行加息。1985年以來，我國曾先后出現過五次較為嚴重的通貨膨脹。隨著CPI快速攀升，一年期存款實際利率也先后出現過五次持續較長時間的“負利率”（見下表）。
1985年至今一年期存款實際利率出現“負利率”的情況
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時間段 |
負利率水平 |
持續時間（月） |
加息情況 |
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1985.2～1986.3 |
-5%～0% |
14 |
1985年加息兩次 |
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1987.5～1989.9 |
-20%～0% |
29 |
1988、1989年加息兩次 |
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1992.10～1995.11 |
-17%～0% |
38 |
1993年加息兩次 |
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2003.10～2005.3 |
-4%～0% |
18 |
2004年加息一次 |
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2006.12～2008.10 |
-5%～0% |
23 |
2006、2007年連續加息七次 |
從實際利率的計算上看，造成存款“負利率”的原因是名義利率的變化沒有跟上物價的變化。加息是應對通脹的重要手段。從下圖可以看出，在已經出現的五次通貨膨脹中，央行都選擇了加息來應對，但利率政策的調整存在滯后性，往往是在通脹率上升一段時間后，央行才選擇加息，而且加息幅度遠遠跟不上物價上漲幅度，從而造成“負利率”持續較長時間。
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從圖中還可以看出，一年期存款實際利率變化與CPI同比變化率的波動高度擬合，“負利率”區間與高通脹區間存在明顯的對應關系。1985年至今，一年期存款實際利率與CPI同比變化率（均為月度數）之間的相關系數達-0.9。這說明我國一年期存款實際利率的波動主要被通脹率所主導，名義利率的調整幅度要遠低于通脹率的波動幅度。
從上述分析可見，存款“負利率”的形成和消失取決于通脹率的上升和下降。當物價快速攀升、通脹形成和加劇時，會相應出現存款“負利率”，此時央行會選擇加息。但央行在進行加息決策時，存在一定的政策時滯，總是在“負利率”出現一定時間后才選擇加息，而且加息幅度均跟不上通脹率上升幅度，導致通脹期間“負利率”持續較長時間。這說明央行加息并非以緩解和消除“負利率”為目的，而是對通脹上升做出的反應。而“負利率”隨后的緩解和消除也是由于物價回落、通脹逐步消除，并非央行提高名義利率的結果。