二、亞洲金融危機后定量寬松貨幣政策也未能使日本經濟走出“增長型衰退”
1997年夏季亞洲金融危機直接對日本經濟造成打擊。1997年11月，日本四大證券公司 (野村、大和、山一、日興)之一的山一證券宣告破產。1998年10月，日本政府對日本長期信用銀行實施“特別公共管理”。金融危機使金融資產進一步縮水，從泡沫經濟崩潰之初至2005年底，日本的資產縮水已經高達1400萬億日元左右，約合日本GDP 的2.5倍。這不僅產生了強烈的負資產效果，抑制了個人消費和企業投資，更為嚴重的是產生了大量不良債權而導致嚴重的負債型通貨緊縮。1999年2月，鑒于當時各大銀行面臨的經營危機，日銀把短期金融市場(具體為銀行間市場)的短期利率(具體為無擔保銀行間隔夜拆借利率)誘導目標從0.5%降低到零，實行了前所未有的所謂“零利率政策”。
定量寬松一詞是由日本央行于在本世紀初正式提出。日本采用定量寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億以上，基礎貨幣供應量增速從此前10%以上升至20%以上。包括大量印鈔或者買入政府、企業債券等。在日本央行實行定量寬松政策的2001年3月－2006年3月間，其資產負債表對該國GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是，包括定期存款、大額存單、現金及活期存款在內的M2+CD增速仍沒有顯著改善，掙扎于3.3%的平均增速，2003年后還長期落于3%以下。而融資需求負增長的局面則更持續了10年之久，直到2005年才有所改觀。同期，日本陷入了所謂“增長型衰退”。也即一個經濟體雖然成長，但產能利用率不足，存貨卻不斷增加。產能慣性與存貨增加，持續推動物價下跌，造成了通縮預期。從1990年到2002年，日本真實GDP增長了0.5萬億美元左右，而產能利用率卻嚴重不足。在此10年間，工業開工率較上世紀80年代平均水平約低12%，而同期的工業制成品存貨則高出近20%。此外，如果單純從有效需求角度計算，日銀的超寬松貨幣政策 (“零利率政策”+“定量寬松貨幣政策”) 每年造成了日本-3%左右的負增長。
三、此次金融危機超常規救市政策將使全球復蘇進程變得更加曲折
美國對“經濟自我主義”的金融政策一直游刃有余。為了防止美國經濟進一步下滑,眼下美聯儲竭盡所能,通過創新金融工具,擴大信用創造,解凍信貸市場。甚至啟動“定量寬松”貨幣政策這一超常規貨幣政策，成為救市的最后貸款人。從深層意義上講，定量寬松貨幣政策不是金融技術問題，而是金融戰略問題。
長期以來，濫發鈔票和發行龐大的國債是美國經濟增長的兩大動力引擎。因此美元本位制事實上已經演變為美國的債務本位制。對作為債務人的美國而言，通脹及貨幣貶值是秘密的債務消減計劃。美元的國際儲備地位，使得美國制造通脹的代價可以由全世界分擔。美國對外債務消失的途徑有三個：一是美元貶值；二是美國對外存量資產增值；三是美國對外存量負債減值。事實上美國通過本幣貶值已經在無形中大幅消減了本國的對外債務。自2002年起，美元開始了長達6年多的貶值，使其他國家持有的美國資產嚴重縮水。2002～2006年，美國對外債務消失額累計達3.58萬億美元。
2008年底，美國政府、社會保障、企業、個人、非營利組織的債務合計已經達到國內生產總值的8倍。截至2009年2月，美國未償還國債高達10.76萬億美元（見圖2），凈外債為3萬億美元。而隨著大規模救援計劃的展開， 2009年的財政赤字將達到11860億美元，相當于GDP的8.3%。而2010財年預算財政赤字則猛增至17500億美元，占GDP比重高達12%。因此美聯儲啟動定量寬松貨幣政策的真正意圖就是通過大力擴張貨幣當局的資產負債表，使財政赤字貨幣化而再次抵消債務成本。在這個意義上講，美國并不懼怕通脹，美國反而可能是這場全球性危機的最大受益者。
圖2：美國國債存量及增速
數據來源：美國財政部
然而這種以鄰為壑的不義之舉又將危機惡化的風險轉嫁何方？債權人和新興經濟體，實際上已被推到承擔潛在惡性通脹和貨幣無序貶值的邊緣。日本過去10年實行“定量寬松”貨幣政策的歷史告訴我們：“定量寬松”的貨幣政策可能對發展中國家的損害更大。上世紀90年代日本實行定量寬松的貨幣政策以后，日元大量的流向了全世界，日元的漏出率超過了15%。而美元世界貨幣的主導地位決定了美元的漏出率比日元要高的多。美國實行定量寬松的貨幣政策，海量的美元必然像潮水一樣涌向全世界，沖擊各國的金融市場和貨幣體系。其他國家如果實行自由貨幣兌換制度，那么美國的定量寬松貨幣政策會造成這些國家國際收支和外匯儲備嚴重惡化。而對于那些實行固定匯率的國家和地區（主要是亞洲國家和地區居多），由于貿易順差和巨額外匯儲備中一般以美元為主要幣種，在美國實行定量寬松貨幣政策后，其國內或者區內必然是本幣投放過多，也會造成烈性通貨膨脹。同時流動性的持續大量流入，也將導致輸入國的貨幣供給內生性增加，直接改變了貨幣政策發生作用的機制和作用環境，從而削弱了貨幣政策的自主性。
目前除美聯儲外，英國央行、日本央行、加拿大央行以及瑞士央行均已采取或表示將采取各種非傳統措施來刺激經濟，要么直接向市場注入流動性，要么直接向企業購買債券、商業票據等，甚至對定量寬松政策持謹慎態度的歐洲央行也將其提上議事日程。隨著發達經濟體定量寬松貨幣政策的全面實施，全球基礎貨幣供應將持續上升，新一輪惡性通脹已在悄然醞釀之中。據統計，僅今年1月，M0（貨幣基礎結余）增長就高達107%，是1908年有記錄以來首次出現3位數增幅。美國大蕭條時期，1931年-1933年，M0增長曾超過20%，但M1（狹義貨幣）和M2（廣義貨幣）卻出現短暫的反收縮。M0、M1與通脹的關系不及M2、M3緊密，因為貨幣定義越闊，越能反映整體經濟的貨幣過剩，也就越能反映整體經濟的物價上升（通脹）。事實上，當通脹滯后貨幣供應超過兩年時，M2比M3更能表達通脹的程度。根據對貨幣政策時滯的經驗判斷，M2、M3增長都大約領先通脹16個月（約1年半）。近期黃金價格、CRB綜合期貨指數以及美國和新型經濟體股市的大幅反彈，都預示著新一輪全球通脹壓力在積聚。特別是如果各國處于自身進出口貿易保護、貨幣安全和改善通縮等考慮，而紛紛效法，擴大財政赤字、放松銀根，“以泡制泡”，那么從中長期看勢必引發全球更大規模的惡性通脹。
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