今天的亞洲勢(shì)不可擋，前程不可限量。中國(guó)與印度的迅速崛起，越南的高速成長(zhǎng)，日本的復(fù)蘇，東南亞的穩(wěn)定，香港的欣欣向榮，亞洲的確令人刮目相看。它充滿(mǎn)著巨大的經(jīng)濟(jì)活力，正在迅速刷新世界經(jīng)濟(jì)版圖，改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)的實(shí)力分配。
然而，假如你是一個(gè)剛從火星來(lái)到地球的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，你不可能會(huì)想到僅僅在十年前，亞洲經(jīng)濟(jì)曾慘遭厄運(yùn)，經(jīng)歷了一場(chǎng)幾乎沒(méi)頂之災(zāi)。在1997年7月2日，香港歷史性回歸中國(guó)的次日，泰國(guó)貨幣被迫貶值。在一個(gè)并非那么舉足輕重的國(guó)家所發(fā)生的一個(gè)并不算特別顯赫的事件，卻觸發(fā)了一場(chǎng)世界經(jīng)濟(jì)有史以來(lái)規(guī)模最廣、代價(jià)最大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之一。其后短短數(shù)月中，印尼盾，韓國(guó)元，馬來(lái)西亞吉林特與菲律賓比索紛紛大幅貶值，新加坡元，新臺(tái)幣，港幣，甚至連人民幣都受到了極大的壓力。
匯率的高度不穩(wěn)定沉重地打擊了金融市場(chǎng)信心，投資者如鳥(niǎo)獸散，逃之夭夭。利率飆漲，股市狂瀉，地價(jià)崩潰，銀行壞賬激增，信貸枯竭，企業(yè)倒閉，投資銳減，出口萎縮，失業(yè)攀升，經(jīng)濟(jì)衰退，社會(huì)動(dòng)蕩，政局多變。金融危機(jī)越演越烈，波及面越來(lái)越廣，驚心動(dòng)魄的一幕幕畫(huà)面，至今猶歷歷在目。
亞洲金融危機(jī)在1997年突如其來(lái)，幾乎出乎所有觀察家意料，令投資者、政府和IMF這樣的國(guó)際組織措手不及。韓國(guó)、泰國(guó)、印尼與馬來(lái)西亞經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷了幾十年的高速成長(zhǎng) “奇跡”，1970年以來(lái)GDP年均增長(zhǎng)率印尼最低也達(dá)到了6.9%，而韓國(guó)則高達(dá)8.4%！東亞經(jīng)濟(jì)體各政府歷來(lái)也有頗良好的宏觀經(jīng)濟(jì)政策紀(jì)錄，避免了過(guò)度的財(cái)政赤字，主權(quán)外債負(fù)擔(dān)不重，也沒(méi)有嚴(yán)重的通貨膨脹。在外向型經(jīng)濟(jì)政策下這些國(guó)家出口成長(zhǎng)在大部分年份表現(xiàn)較好，同時(shí)有能力吸引較多的國(guó)外私人資本流入。
這些經(jīng)濟(jì)基本面使得東亞一直是IMF和世界銀行等加以推崇的成功范例。東亞與其他曾累遭經(jīng)濟(jì)危機(jī)的新生市場(chǎng)國(guó)家有著非常大的差別。1980年代的拉美危機(jī)，1991年的印度危機(jī)，1994年的墨西哥比索危機(jī)，都有一個(gè)重要的導(dǎo)因，就是政府財(cái)政嚴(yán)重失衡，依賴(lài)外債彌補(bǔ)，最終演變?yōu)閲?guó)際收支危機(jī)，而東亞經(jīng)濟(jì)1997年前并沒(méi)有呈現(xiàn)這樣明顯的征兆。所以亞洲危機(jī)是未曾預(yù)料的。
其次，亞洲危機(jī)后果的嚴(yán)重程度也大大超出了人們的預(yù)期。匯率體系的瓦解與大幅貶值，利率的飆升，資產(chǎn)價(jià)格的縮水，使得私人公司部門(mén)平衡表急劇惡化，顯著增加了債務(wù)負(fù)擔(dān)，流動(dòng)性困難迅速演變?yōu)榍鍍斈芰?wèn)題。企業(yè)的破產(chǎn)，銀行壞賬的激增，又進(jìn)一步加劇了信用緊縮，導(dǎo)致投資與消費(fèi)需求萎縮，打擊了真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。危機(jī)后的第一年，大部分亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入了深重的衰退。印尼的GDP下降了15.3%，泰國(guó)為負(fù)8%，馬來(lái)西亞為負(fù)7.5%，韓國(guó)為負(fù)7%。
第三，亞洲金融危機(jī)波及之廣也不為人所料。墨西哥的比索危機(jī)曾經(jīng)影響了諸如阿根廷、巴西等新生市場(chǎng)國(guó)家，但其傳播的速度與影響的程度遠(yuǎn)不及亞洲危機(jī)。泰銖的貶值，不只是波及了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平或結(jié)構(gòu)頗類(lèi)似的其他東南亞國(guó)家，也擴(kuò)散到了已經(jīng)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化并新近被OECD接納為成員國(guó)，當(dāng)時(shí)屬世界第十一大經(jīng)濟(jì)體的韓國(guó)。甚至香港都慘遭連累，大致而言，東亞經(jīng)濟(jì)體之間較強(qiáng)的貿(mào)易聯(lián)系，較大的資本流動(dòng)，地理的毗鄰，加上金融市場(chǎng)固有的信息不對(duì)稱(chēng)和羊群效應(yīng)，大大增加了金融傳染(contagion)的發(fā)生概率、傳播速度與殺傷力。
第四，鑒于亞洲危機(jī)的突發(fā)性，以及亞洲危機(jī)發(fā)生時(shí)的環(huán)境條件與歷史上其他危機(jī)的環(huán)境條件的差異性，亞洲危機(jī)的原因與機(jī)理引起經(jīng)濟(jì)學(xué)界爭(zhēng)執(zhí)不休。從經(jīng)典的投機(jī)攻擊模型，到所謂匯率危機(jī)的第二代甚至第三代模型，到以腐敗和裙帶資本主義為代表的社會(huì)學(xué)政治學(xué)解釋?zhuān)形从凶詈蠖ㄕ摗５牵骄縼喼尬C(jī)的起源，從實(shí)證的角度，有幾個(gè)非常重要而清晰的線(xiàn)索可以追尋：1.匯率政策的不當(dāng)；2.經(jīng)常賬戶(hù)的嚴(yán)重失衡；3.企業(yè)與銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配。
在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)，貿(mào)易與資本開(kāi)放程度日趨增加的環(huán)境下，亞洲仍然繼續(xù)維持固定的或半固定的匯率制度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，這種固定匯率制度就會(huì)承受極大的壓力。在1995年至1997年上半年期間，泰國(guó)，馬來(lái)西亞與韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，經(jīng)常賬戶(hù)逆差持續(xù)擴(kuò)大，曾達(dá)到了占GDP8%的高水平。央行為了苦挺一個(gè)人為高估的匯率，不惜動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)即期與遠(yuǎn)期市場(chǎng)。當(dāng)央行外匯資產(chǎn)不斷下降而基本面并無(wú)改觀，央行維持固定匯率的可信度也就相應(yīng)下降。市場(chǎng)投機(jī)者的累累攻擊最終導(dǎo)致經(jīng)典的結(jié)局，即固定匯率制的崩潰。
固定匯率制還給私人部門(mén)造成了一個(gè)“道德危害”，即政府為本國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、投資者，以及國(guó)際債權(quán)人提供了匯率風(fēng)險(xiǎn)的隱含擔(dān)保。盡管與拉美國(guó)家有別，東亞國(guó)家政府國(guó)際主權(quán)債不多，但在泰國(guó)和韓國(guó)，私人部門(mén)大量境外舉債，企業(yè)與銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)幣種錯(cuò)配，而且以外幣短期債務(wù)為主，用于本國(guó)非貿(mào)易部門(mén)尤其是房地產(chǎn)的長(zhǎng)期投資。當(dāng)本國(guó)貨幣被迫貶值而利率上升時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著加重，引發(fā)了流動(dòng)性和清償力問(wèn)題，以及銀行壞賬激增信貸緊縮，進(jìn)一步影響投資者、存款者與債權(quán)人的信心，從而形成一個(gè)惡性循環(huán)。
第五，亞洲危機(jī)事發(fā)突然，來(lái)勢(shì)兇猛，殺傷力大，波及面廣，當(dāng)時(shí)各國(guó)政府與以IMF為主的國(guó)際組織都是急于救火，穩(wěn)定局勢(shì)。作為IMF提供緊急貸款援助的核心條款，泰國(guó)、印尼與韓國(guó)政府必須實(shí)行“緊縮政策”，包括貨幣緊縮與財(cái)政緊縮。這些屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中的經(jīng)典藥方，即當(dāng)國(guó)際收支失衡匯率貶值時(shí)，應(yīng)當(dāng)提高利率和削減財(cái)政支出，以期抑制國(guó)內(nèi)需求，減少進(jìn)口，同時(shí)沖銷(xiāo)因貶值而造成的國(guó)內(nèi)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并刺激公眾持有本幣的意愿，從而達(dá)到穩(wěn)定匯率恢復(fù)外部平衡的目標(biāo)。
但是，令人吃驚的是，與拉美國(guó)家1980年代的情況顯著不同，亞洲危機(jī)中國(guó)家盡管貨幣大幅貶值，卻沒(méi)出現(xiàn)通貨膨脹。真正發(fā)生的是真實(shí)需求的急劇的和過(guò)度的萎縮，引發(fā)了全面而深重的經(jīng)濟(jì)衰退。正因?yàn)槿绱耍琁MF和克林頓政府的明星財(cái)經(jīng)班子——魯賓與薩莫思——的危機(jī)處理政策，頗受人詬病。最嚴(yán)厲的批評(píng)者甚至指責(zé)IMF政策藥方的副作用甚至超過(guò)了疾病本身的危害。
時(shí)過(guò)十年，我們對(duì)亞洲危機(jī)當(dāng)時(shí)的處置策略，政策與手段有了更全面更客觀的了解與評(píng)估。IMF巨額緊急貸款所提供的流動(dòng)性支持效果還是非常明顯的，在貨幣危機(jī)后通過(guò)適當(dāng)提高利率等貨幣緊縮舉措來(lái)穩(wěn)定匯率既有經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)，也有客觀實(shí)際的需要。最大的失誤可能是在財(cái)政政策上。鑒于資本外逃和業(yè)已發(fā)生的銀行信貸緊縮對(duì)需求的負(fù)面作用，以及在金融緊縮后匯率貶值對(duì)于出口成長(zhǎng)的不確定性影響，又鑒于亞洲危機(jī)國(guó)家財(cái)政狀況向來(lái)健康，公債余額較小，剛?cè)嵯酀?jì)的危機(jī)處理藥方應(yīng)當(dāng)是從緊的貨幣政策配之以從松的財(cái)政政策。事實(shí)上，在印尼因政府取消糧食補(bǔ)貼發(fā)生騷亂后，IMF就開(kāi)始放松一些過(guò)度嚴(yán)厲的財(cái)政指標(biāo)，減緩危機(jī)緊急方案的副作用。
第六，亞洲金融危機(jī)是20世紀(jì)初大蕭條以后所發(fā)生過(guò)的最嚴(yán)重，波及面最廣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可為人類(lèi)提供一系列的、沉痛而深刻的教訓(xùn)。對(duì)于新生市場(chǎng)國(guó)家而言，筆者認(rèn)為有三個(gè)最主要的教訓(xùn)需要認(rèn)真吸取，它們涉及到匯率機(jī)制、金融體系與資本賬戶(hù)。
首先，亞洲危機(jī)告訴我們，無(wú)論是采取固定還是浮動(dòng)匯率制，匯率制度的可信度與可持續(xù)性至關(guān)重要。也就是說(shuō)，宏觀政策與經(jīng)濟(jì)基本面必須與維系該種匯率制度的條件相一致。
但在后布雷頓森林體系的現(xiàn)實(shí)世界中，只有極少數(shù)經(jīng)濟(jì)體，比如中國(guó)香港、愛(ài)沙尼亞等，具備足夠的政治法律制度與經(jīng)濟(jì)調(diào)整的靈活性，可以在長(zhǎng)時(shí)期維持真正的剛性固定匯率制，即所謂 “貨幣局”(currencyboard)。在國(guó)際資本流動(dòng)日益重要，外部沖擊因素增加，美國(guó)、歐盟與日本等主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)貨幣自由浮動(dòng)的環(huán)境下，大多數(shù)新生市場(chǎng)國(guó)家更宜于采用比較靈活的匯率制度。無(wú)論如何，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策基本面與固定匯率制的要求背道而馳，市場(chǎng)壓力往往能導(dǎo)致固定匯率制的瓦解。尤其在初始外匯儲(chǔ)備有限或不足時(shí)，試圖干預(yù)匯市以捍衛(wèi)不可持續(xù)的固定匯率極可能徒勞無(wú)功。
其次，亞洲危機(jī)深刻地反映了金融體系穩(wěn)健的特殊重要性。它暴露了金融部門(mén)是亞洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中最薄弱的一個(gè)環(huán)節(jié)。其實(shí)，在泰國(guó)這樣的國(guó)家，更不用說(shuō)韓國(guó)和日本，制造業(yè)水平在處于同等經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的國(guó)家中皆列前茅，但金融發(fā)展普遍滯后。資本市場(chǎng)缺少效率，過(guò)度依賴(lài)銀行信貸，透明度低，信貸決策不當(dāng)，導(dǎo)致資本過(guò)多流入房地產(chǎn)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理能力嚴(yán)重欠缺，外部審慎監(jiān)管無(wú)效。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境稍有逆轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)立即扶搖直上，危及金融的系統(tǒng)穩(wěn)定性，加劇了匯率危機(jī)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。而香港和新加坡在亞洲危機(jī)中首當(dāng)其沖，但是其銀行體系最為穩(wěn)健，成功地接受了亞洲危機(jī)的洗禮。正是因?yàn)閰R率危機(jī)與銀行危機(jī)的相互交織與相互加強(qiáng)反應(yīng)，加快了亞洲危機(jī)的傳播速度，也使得其破壞力大為增加。這種所謂“雙危機(jī)”成為亞洲金融危機(jī)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。
亞洲危機(jī)的第三個(gè)主要教訓(xùn)是資本開(kāi)放的復(fù)雜性。東南亞國(guó)家在全球新生市場(chǎng)中最先實(shí)行資本賬戶(hù)自由化的嘗試，也獲得了大量國(guó)際資本流入的巨大好處。不幸的是，較自由的資本流動(dòng)與相對(duì)固定的匯率成為了一個(gè)不自然的政策搭檔，而脆弱的國(guó)內(nèi)金融體系意味著這些國(guó)家不能有效地管理資本波動(dòng)性增加后的風(fēng)險(xiǎn)。所以在進(jìn)行資本賬戶(hù)自由化時(shí)，必須事先或同時(shí)進(jìn)行金融改革。金融的穩(wěn)健可以使一國(guó)獲得開(kāi)放資本賬戶(hù)最大的惠利，同時(shí)減少金融危機(jī)發(fā)生的概率。
需要特別指出的是，包括克努格曼與斯蒂格利茨在內(nèi)的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家完全誤讀了亞洲危機(jī)的起因與教訓(xùn)，過(guò)于簡(jiǎn)單地把亞洲危機(jī)歸罪于資本賬戶(hù)開(kāi)放。他們?cè)跒閬喼尬C(jī)處理設(shè)計(jì)的B計(jì)劃中，力主重新實(shí)行資本管制。只有馬來(lái)西亞這樣做了，而泰國(guó)，印尼與韓國(guó)都抵制了這種誘惑。在1997年底之前，韓國(guó)實(shí)際上還有許多繁雜的資本管制條例，但早先的資本管制并未能使韓國(guó)免遭劫難。危機(jī)發(fā)生后，金大中總統(tǒng)政府痛定思痛，果斷地推動(dòng)了一系列深遠(yuǎn)的結(jié)構(gòu)改革，其中包括了銀行改革與資本賬戶(hù)更大程度上的開(kāi)放。結(jié)果，在亞洲危機(jī)中心 “震源”國(guó)家，韓國(guó)因?yàn)楦母锼俣茸羁熳钣谐尚В堑谝粋€(gè)從危機(jī)中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定和復(fù)蘇的國(guó)家。
最后，亞洲金融危機(jī)還有一個(gè)出乎很多人意料的結(jié)果——中國(guó)不但能夠幸免于難，而且在亞洲危機(jī)平息的后續(xù)年份里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)蒸蒸日上，在亞洲乃至全球經(jīng)濟(jì)中的實(shí)力與地位不斷增強(qiáng)。
為什么在巨大的亞洲危機(jī)沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能經(jīng)受考驗(yàn)，安然無(wú)恙？克努格曼這樣的觀察家對(duì)之嗤之以鼻，他曾經(jīng)武斷地寫(xiě)到，中國(guó)不過(guò)是多虧了人民幣在資本賬戶(hù)下不可兌換罷了，否則，人們不是認(rèn)為腐敗滋育了亞洲危機(jī)嗎？與中華人民共和國(guó)的腐敗程度比起來(lái)，蘇哈托政權(quán)下的印尼就簡(jiǎn)直如同是東方的瑞士了。這些觀察家又錯(cuò)了。
事實(shí)上，中國(guó)之所以能化險(xiǎn)為夷，有天時(shí)，地利，人和的因素，資本管制頂多只扮演了一個(gè)輔助角色。所謂天時(shí)，就是亞洲危機(jī)發(fā)生在1997年，而非1993年。這期間，中國(guó)成功地實(shí)行了財(cái)稅體制改革，外匯機(jī)制改革，以及宏觀調(diào)控，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由上世紀(jì)九十年代初期的嚴(yán)重過(guò)熱成功實(shí)現(xiàn)了軟著陸，經(jīng)常賬戶(hù)扭逆差為持續(xù)盈余，國(guó)家外匯儲(chǔ)備由區(qū)區(qū)200億美元上升到了2500億美元，經(jīng)濟(jì)基本面有了根本性好轉(zhuǎn)，抵抗外部沖擊的能力大大增強(qiáng)。
地利就是盡管亞洲周邊國(guó)家的危機(jī)對(duì)中國(guó)形成了巨大沖擊，引起出口需求與FDI流入嚴(yán)重下降，但與東南亞小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)作為一個(gè)大陸型的經(jīng)濟(jì)體有更大的周旋余地與調(diào)整空間來(lái)應(yīng)對(duì)亞洲危機(jī)。
人和就是中國(guó)政府果斷地采取了人民幣不貶值的政策，在極大程度上維系了國(guó)內(nèi)公眾與國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)的信心；大膽實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，通過(guò)大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施固定投資有效刺激了內(nèi)需；同時(shí)，在1997年底舉行歷史上第一次全國(guó)金融工作會(huì)議，利用亞洲危機(jī)作為外部契機(jī)，提高了對(duì)于防范金融危機(jī)重要性的認(rèn)識(shí)，啟動(dòng)了以銀行重組為主的金融改革。最近幾年的銀行成功注資，引入戰(zhàn)略投資者上市，人民幣匯率機(jī)制也進(jìn)行了改革，即實(shí)行有管理的浮動(dòng)。這些都是1998年來(lái)為應(yīng)對(duì)亞洲危機(jī)在金融領(lǐng)域進(jìn)行全方位深化改革的延續(xù)。
如果亞洲危機(jī)發(fā)生在1993年，那么中國(guó)定會(huì)措手不及，難以招架，極有可能被卷入亞洲危機(jī)最危險(xiǎn)的深淵。而資本管制，就像祖先們血淚修筑的古長(zhǎng)城，最多給人心理上的安慰，卻難助中國(guó)躲過(guò)一劫。亞洲危機(jī)發(fā)生了，是極大的不幸。但幸運(yùn)的是，亞洲危機(jī)發(fā)生在1997年。那時(shí)，中國(guó)業(yè)已形成了足夠的實(shí)力迎接來(lái)自外部的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，已經(jīng)積蓄了充分的資源——包括財(cái)政與外匯儲(chǔ)備——可以最大程度地減緩亞洲危機(jī)的負(fù)面沖擊；而且，亞洲危機(jī)為中國(guó)免費(fèi)上了一堂深刻的課，使中國(guó)終于認(rèn)識(shí)到了金融改革的重要性。
在亞洲危機(jī)期間，時(shí)任克林頓政府財(cái)長(zhǎng)魯賓副手的薩莫思在談到資本流動(dòng)與金融危機(jī)的關(guān)系時(shí)，用了一個(gè)比喻。在噴氣機(jī)時(shí)代為人類(lèi)的交通旅行提供了不可估量的便利，但遺憾的是，偶爾會(huì)發(fā)生空難。但難道這意味著人們想也必須回到噴氣式飛機(jī)之前的時(shí)代嗎？
如果不幸發(fā)生了交通事故，明智理性的行動(dòng)是總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，從而改善加強(qiáng)空中控制指揮系統(tǒng)，飛行安全制度，維護(hù)檢修服務(wù)等等。誠(chéng)然，全球化對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)發(fā)展中國(guó)家提供了巨大的發(fā)展機(jī)遇，帶來(lái)了不可估量的利益。但是，這也會(huì)為中國(guó)帶來(lái)難題，挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。合適的匯率制度，健全的金融體系，漸進(jìn)有序的資本賬戶(hù)自由化，以及審慎的宏觀政策與監(jiān)管，將最能保證中國(guó)在全球化的進(jìn)程中繼續(xù)獲得最大的惠益，并使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)降到最低程度。筆者相信，這就是亞洲危機(jī)對(duì)于中國(guó)最深遠(yuǎn)最長(zhǎng)久的啟示。(胡祖六/文 作者為高盛集團(tuán)董事總經(jīng)理，清華大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心聯(lián)執(zhí)主任)
|
