作為中國股市的一次重大制度變遷，始于2005年5月的股權分置改革進程以超乎預期的順利程度有序展開。然而，支持此次股權分置改革的理論基礎并非堅實，在解釋股權分置改革中的各種問題時，總顯得缺乏足夠的說服力和邏輯的嚴謹性。中國社科院金融研究所最近完成了“股權分置改革研究”課題報告。課題組提出支持股權分置改革的經濟學理論應是“公共利益”。課題組負責人也是主要執筆人的金融所副所長王國剛表示，這一改革不僅涉及到幾千萬投資者的利益、1300多家上市公司和數萬個股東機構的利益、100多家證券公司、52家基金管理公司和眾多中介機構的利益，而且涉及到眾多期待股票發行上市的公司利益、商業銀行的發展利益、保險資金和社保資金的投資利益等。因此，它是一場涉及眾多利益關系、具有很強公共利益的改革。在改革過程中，能否有效地處置好這些利益關系，不僅關系著股市的運行穩定，關系到這一改革能否順利展開，更關系到股市的未來發展和中國金融體系的完善。
股權分置改革中的“穩定”政策
股權分置改革是一項艱巨復雜的重大制度調整。4000多億股的非流通股入市，一旦給股市投資者預期造成嚴重的沖擊，引致股市大幅下跌乃至崩盤，非但這一改革不能繼續，更重要的是股市的進一步發展將受到嚴重影響，因此，有著嚴重的政策風險。另一方面，在一個不利的時點展開，又有著2001年國有股減持的前車之鑒，政策風險更加嚴重，因此，將其稱為“驚險一搏”不為過。
從半年多的實踐來看，此次股權分置改革是穩步推進的，迄今為止的順利程度超乎意料，這與改革過程中始終堅持“穩定”原則直接相關。王國剛認為其中三個特點非常明顯。
第一，分散決策。與國有股減持相比，此次股權分置改革的一個特點是，將是否批準非流通股股份入市流通的決策權交給了各家上市公司的流通股股東，變集中決策為分散決策，使得每家上市公司的股權分置改革方案的通過，雖對其他投資者有影響，但又不至于打破他們的期望和改變他們的投資行為。這種高明的決策方式，有利于保障股市運行的穩定。
分散決策的另一個特點是，通過逐步實施股權分置改革，分散了由上市公司集中進行這一改革可能帶來的震動。從5月份起，先是試點，在兩批試點結束且股市運行比較平穩的條件下，按照每星期10多家的速度，有節奏地展開其他上市公司的股權分置改革，形成保持穩定性所需的一個重要條件———有序性。
第二，大膽創新。將具體的改革措施交給了股市投資者，由此，相關投資者和股市其他參與者群策群力，發揮聰明才智，進行一系列創新。從股份對價到股本權證，從送股送現金進行對價到縮股、承諾最低價和延長鎖定期，等等；既體現了創新精神，也開拓了股市新局面。
第三，通力協調。從2005年4月底到10月底的半年時間內，證監會、國資委、人民銀行、財政部、商務部、稅務總局等部門聯合或單獨出臺的有關股權分置改革的文件就多達17項之多，涉及范圍從股權分置改革的原則、政策、內容、程序和步驟到各類股份的處置、管理再到有關稅收問題、上市公司回購社會公眾股份問題和控股股東增持社會公眾股份問題等，其中一部分政策措施突破已有的法律法規規定。這些政策措施既體現了中央解決股權分置問題的決心，也對股市穩定運行起到了積極的作用。尤其是，在6月6日后，股市走勢創出近六年來的新低，一度跌破千點大關。在此背景下，6月13日至17日，證監會、國資委、財政部和稅務總局等部門連續出臺5個文件，既表明了國有資產管理部門對推進股權分置改革的政策取向，又通過減免稅收等政策提高投資者對股權分置改革的信心。
另一方面，為了支持股權分置改革，人民銀行、銀監會、保監會等金融監管部門，積極配合證監會，采取一系列措施解決高危證券公司問題，從融資等方面支持證券公司、基金管理公司等證券經營機構；同時，積極支持商業銀行創辦基金管理公司、保險資金和社保資金入市、設立投資者保護基金，等等；動用資金上千億元，有效保障了股市走穩。可以說，股權分置改革以后的半年多時間內，是各家金融監管部門協調配合最好的時期，也是他們對股市支持力度最大的時期。
如何看待“國有資產流失”
在股權分置改革中，鑒于非流通股以對價方式將一部分股份送給流通股股東，其中涉及到國有股的對價，因此，有人強調由國有非流通股股東向流通股股東支付對價，是國有資產的流失，并對股權分置改革的合理性和合法性提出了質疑。如何看待“國有資產流失”？王國剛從五個方面論證。
第一，從職能來看，國有資產是否屬于國家由于維護經濟社會生活秩序穩定(或公共利益)所需要的資產范疇？如果不是，國有資產的最基本職能應當是什么？如果是，那么，在股權分置改革過程中，為了維護股市穩定或者為了避免因股市暴跌給經濟社會生活秩序帶來大的負面影響，為什么不應使用國有資產？因此，是否國有資產流失，首先需要弄清楚是為了公共利益還是某個人，而不是只要觸動國有資產的使用就扣上“國有資產流失”的帽子。
第二，從受益群體看，在股權分置改革的對價中，受益群體是由機構投資者和個人投資者構成。與治理環境污染等單一事件相比，這些股市投資者不論是在數量上還是在資產上以及對經濟社會生活秩序的影響都并不低，那么，為何在解決這些事件中可以運用財政資金和國有資產，在解決股權分置改革引致的股市投資者群體利益損失中就不能運用國有資產呢？
第三，從邏輯關系看，通過對價，非流通股股東將一部分可能的利益讓渡給流通股股東，其中，既有國有股股東持有的股份，也有非國有股股東持有的股份。如果說國有股股東讓渡股份引致國有資產流失缺乏合理性和合法性，那么，非國有股股東讓渡股份是否屬合理合法范疇？假定非國有股股東讓渡股份是合理合法的，那么，為什么它是成立的，而國有股股東的讓渡行為卻是不成立的？假定非國有股股東讓渡股份也是不合理合法的，那么，為什么只提“國有資產流失”，不提“非國有資產流失”？
第四，從國有股減持到股權分置改革，各層面對股市走勢擔憂甚多，一個最主要的問題是，在15年的股市發展中，投資者為國企上市公司作出了重大貢獻，但國企上市公司視募股資金為無償資金，任意損耗，不僅造成資金巨額浪費，而且對投資者的回報少得可憐。且不說所有的上市公司，哪怕絕大多數上市公司能夠達到招股時的預期盈利水平，也許就不存在進行股權分置改革的問題。由此來看，“對價”與其說是“國有資產流失”，不如說是對已流失的非國有資產的補償。
第五，從效果看，通過對價，7個多月來，股市走勢大致平穩，同時，非流通股股東雖支付了對價股份和現金，但實際上并無實質性損失。
開弓沒有回頭箭
股權分置改革是一個“開弓沒有回頭箭”的政策舉措，盡管2005年的開篇比較順利，但更為艱巨的還是2006年的收官。在棋局對弈中，收官不慎引致的前功盡棄現象絕非個別。在2006年，股市擴容依然壓力巨大，擴容規模將達到600億股左右。王國剛形容說“是一個如履薄冰的過程”，他提出需要重視下述幾個要點：
第一，堅持穩定股市的政策。在穩定中求發展，應是2006年股市發展的基本政策取向。穩定并不意味著股指和股價沒有波動，有上有下的波動是正常的，也是必然的，但大起大落的波動，既不利于股權分置改革的推進，也不利于提高投資者的信心，更不利于股市的健康發展。 (黃麗珠)
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