從當(dāng)前經(jīng)濟金融運行態(tài)勢來看，緊縮的宏觀調(diào)控面臨著“兩難”困境。一是經(jīng)濟減速和通脹壓力持續(xù)的困境。今年以來，受外部需求減少和國內(nèi)雪災(zāi)、震災(zāi)、洪災(zāi)等自然災(zāi)害及前期宏觀調(diào)控政策效應(yīng)等因素影響，我國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)高位回落態(tài)勢。經(jīng)濟增長面臨的總需求出現(xiàn)下滑，三大需求增長表現(xiàn)為“兩降一平”：出口增速在放緩，貿(mào)易順差規(guī)模在減小；投資需求有所回落；消費需求相對平穩(wěn)。1-7月份，出口名義增長22.6%，增幅比去年同期下降6個百分點，如果剔除價格和匯率因素，出口實際增速可能在10%以下，明顯低于去年同期。前7月，累計實現(xiàn)貿(mào)易順差1237.2億美元，比去年同期下降9.6%，凈減少131億美元。國內(nèi)投資需求穩(wěn)中有落。1-7月同比增長27.3%，比去年同期高0.7個百分點。但考慮到投資品價格漲幅較大，剔除價格因素，投資的實際增速應(yīng)在20%以下，低于去年同期。1-7月，社會消費品零售總額名義增長21.7%，比去年同期提高6.2個百分點，實際增長13.3%，比去年同期高0.7個百分點。從生產(chǎn)角度看，占GDP近50%的工業(yè)生產(chǎn)增長也在放慢。1-7月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長16.1%，增幅比去年同期低2.4個百分點。綜合來看，三季度GDP增速將繼續(xù)小幅回落。一季度GDP增長10.6%，二季度增長10.1%，三季度可能會回落到10%以下。在經(jīng)濟減速的同時，CPI漲幅雖然也有所回落，但通貨膨脹形勢壓力仍較大。盡管受翹尾因素減弱的影響，全年CPI同比漲幅將呈現(xiàn)前高后低走勢，但在多種因素綜合作用下，未來一段時間物價仍在高位運行。初步預(yù)計三季度CPI同比上漲5.6%。
宏觀調(diào)控還面臨著信貸從緊和流動性過剩的矛盾。一方面，今年以來央行嚴(yán)格執(zhí)行信貸規(guī)模控制，信貸投放受到限制。另一方面，外匯占款過快增長帶來的流動性過多投放仍在繼續(xù)。這就造成資金集聚在銀行體系，而實體經(jīng)濟的信貸資金需求難以滿足的現(xiàn)象。央行2008年二季度全國銀行家問卷調(diào)查結(jié)果顯示，繼2008年第一季度貸款需求指數(shù)大幅反彈后，本季此指數(shù)繼續(xù)保持高位，達68.8%，為2004年調(diào)查以來的同期最高值。與此同時，央行2008年二季度全國企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，二季度27%的企業(yè)家認(rèn)為銀行貸款掌握“偏嚴(yán)”，此比例為近三年來的高點；企業(yè)支付能力指數(shù)為23.4%，連續(xù)三個季度回落。
筆者認(rèn)為，在當(dāng)前形勢下，擴大債券融資、發(fā)展債券市場是推動經(jīng)濟走出通脹壓力加大和經(jīng)濟增速減慢的兩難困境、解決信貸從緊和流動性過剩并存矛盾的重要著力點。
首先，發(fā)展債券市場有利于吸納過剩的流動性。我國國際收支“雙順差”導(dǎo)致的外匯儲備快速增長及由此引發(fā)的外匯占款大量投放造成了持續(xù)的流動性過剩壓力。對流動性過剩的治理不能局限于央行的對沖操作，還要超越貨幣政策工具的窠臼，通過市場創(chuàng)新尋找出更多的突破口。其中，推動債市發(fā)展可以不斷引導(dǎo)資金流向固定收益證券，為過多的流動性創(chuàng)建“泄洪口”和“蓄水池”。
其次，發(fā)展債券市場有利于解決信貸緊縮下企業(yè)資金困難問題，保障經(jīng)濟平穩(wěn)增長。格林斯潘曾將債券市場比喻為“備用輪胎”，認(rèn)為當(dāng)銀行的資產(chǎn)負債表惡化時，債券市場可以代替銀行成為企業(yè)資金來源的渠道。我國融資結(jié)構(gòu)一直是以間接融資為主，當(dāng)信貸從緊時，多數(shù)企業(yè)會出現(xiàn)資金困難。當(dāng)信貸受限使資金余缺難以調(diào)劑時，鼓勵發(fā)行股票和債券就成為保證儲蓄向投資轉(zhuǎn)化、滿足社會資金融通需要的后備力量。而今年以來，低迷的市況使企業(yè)股票融資隨之變難，今年前7月，企業(yè)股票籌資額比去年同期下降7.9%。在此之際，應(yīng)當(dāng)鼓勵債券融資，將社會資金引向?qū)嶓w經(jīng)濟，減少資金緊張帶來的負面影響，保證實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。
再次，發(fā)展債券融資還有利于控制貨幣供應(yīng)，減輕流動性過剩壓力。當(dāng)民間資金通過銀行存貸款業(yè)務(wù)實現(xiàn)融通和調(diào)劑時，在完成融資的同時，還通過乘數(shù)效應(yīng)成倍地增加貨幣供應(yīng)。而發(fā)行債券則在將民間資金媒介給企業(yè)的同時，當(dāng)認(rèn)購債券的投資者不是銀行時，就不會產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)，因此，債券融資活動對貨幣供應(yīng)的影響較信貸融資要小得多，基本接近中性。
最后，發(fā)展債市有助于形成融資競爭格局，解決中小企業(yè)融資難問題。我國社會資金分布一直存在貸款向大企業(yè)傾斜，中小企業(yè)貸款難的結(jié)構(gòu)性問題，當(dāng)貨幣政策總量從緊時，以上資金結(jié)構(gòu)性矛盾就變得愈加突出。從發(fā)達國家債券市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，債市的蓬勃發(fā)展弱化了銀行對中小企業(yè)的歧視，使中小企業(yè)融資更加依賴銀行成為可能。隨著債市的發(fā)展，債券融資與信貸融資之間的競爭越來越充分，與商業(yè)銀行貸款利率相比，資信度較高的大企業(yè)的發(fā)債利率一般要低于同期貸款利率，因而大企業(yè)通過債券融資的積極性更高。債券融資的拓展，與信貸融資形成較為充分的競爭，商業(yè)銀行不斷失去了眾多優(yōu)質(zhì)大客戶，銀行貸款不得不更多地轉(zhuǎn)向中小企業(yè)。按照日本和韓國的經(jīng)驗，由于金融管制造成債券市場不發(fā)達，日本和韓國商業(yè)銀行與中小企業(yè)之間的關(guān)系是疏遠的。但是，當(dāng)這種境況有所改善以后，債券市場的發(fā)展使大型企業(yè)對銀行貸款的依賴程度明顯下降，日本和韓國商業(yè)銀行均加大了與中小企業(yè)的服務(wù)力度，大大緩解了中小企業(yè)的資金困境。對于我國來說，仿效日本和韓國的做法，通過發(fā)展債券市場，同樣可以借助大型企業(yè)債券融資之后對銀行資金的擠壓作用，改善中小企業(yè)貸款難問題。如果能夠鼓勵大企業(yè)到債券市場上融資，就可以在保持對信貸總量控制的情況下，為中小企業(yè)、“三農(nóng)”等騰出獲取信貸資金的空間。
按照國際經(jīng)驗，債券市場是政府和企業(yè)的一個主要的籌資渠道，但我國債券市場規(guī)模小，尤其是企業(yè)債、公司債發(fā)展嚴(yán)重滯后。截至2008年5月末，債券市場托管量達13.9萬億元，與GDP的比例為56.4%，遠低于美國143%、日本136%、歐盟82%的水平，也遠低于我國股票市值（2008年4月末數(shù)）與GDP的比例97.4%。屬于企業(yè)債券融資的企業(yè)債和短期融資券規(guī)模不足萬億元，僅為貸款余額的3.3%，占GDP比重僅1.5%，而發(fā)達國家這一比重在50%以上。債市尤其是服務(wù)于企業(yè)的債券融資規(guī)模過小，既限制了最需要落實的基礎(chǔ)設(shè)施投資向民間融資的能力，也使企業(yè)通過債市獲取資金的規(guī)模受到限制。
截至2007年9月末中國與其他國家債券融資情況比較 單位：%
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與GDP的比例
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占全部債券比重
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政府債券
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非金融企業(yè)債券
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金融企業(yè)債券
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合計
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政府債券
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非金融企業(yè)債券
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金融企業(yè)債券
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合計
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中國
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33.2
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2.8
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12.8
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48.8
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68.04
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5.64
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26.32
|
100
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印度尼西亞
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19.3
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1.2
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1.1
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21.6
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89.29
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5.73
|
4.97
|
100
|
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日本
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156.9
|
16.6
|
22.8
|
196.3
|
79.91
|
8.46
|
11.64
|
100
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韓國
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49.3
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27.9
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38.6
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115.8
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42.55
|
24.11
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33.34
|
100
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|
馬來西亞
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37
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32.3
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17.4
|
86.7
|
42.68
|
37.27
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20.05
|
100
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新加坡
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40.9
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4.9
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8.5
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54.3
|
75.28
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9.07
|
15.65
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100
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泰國
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34.6
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15.6
|
0.9
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51.1
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67.74
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30.48
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1.79
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100
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數(shù)據(jù)來源：http://asianbondsonline.adb.org
為當(dāng)前宏觀調(diào)控的困境尋找突破口，需要大力發(fā)展債券市場，要打破舊有的制度障礙和改變過于謹(jǐn)慎緩慢的發(fā)展速度，從市場規(guī)模、品種、發(fā)行程序、市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面推動債市實質(zhì)性發(fā)展。（作者：國家信息中心預(yù)測部 李若愚）
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