最近，央行公布了上半年金融運行數據。這一串串數字，折射出當前較為復雜的金融形勢，也蘊含著備受關注的金融熱點。請看中國社科院金融研究所所長李揚的解讀。
●從緊的貨幣政策已在一定程度上實現了目的，但效力還不盡如人意
記者：在央行披露的上半年金融運行情況中，有許多數字。您最感興趣的是哪些？它們分別表達了什么樣的“潛臺詞”？
李揚：我最感興趣的是這樣四組數據：
一是貨幣供應量數據。截至今年6月末，廣義貨幣供應量(M2)同比增長17.37%；狹義貨幣供應量(M1)增長14.19%；市場貨幣流通量(M0)增長12.28%。從M2到M1再到M0，其增幅依次遞減，說明從緊的貨幣政策對防止經濟過熱已經產生了作用。人們持有貨幣是為了進行交易，M1和M0是用來交易的主要貨幣，如果它們的增幅不高，特別是低于M2的話，我們就可以判斷，經濟活動和過去相比已經不那么活躍了。
二是貸款數據。截至6月末，人民幣貸款同比僅增長14.12%，說明信貸控制效果明顯。但外匯貸款的增速很快，同比增長48.63%，這說明，當人民幣貸款控制較緊時，一些企業可能會轉向外匯貸款，然后再兌換成人民幣資金。
三是存款數據。截至6月末，人民幣存款同比增長18.85%。這么高的增速說明，流動性過剩依然存在，因為流動性充裕的重要原因之一是高儲蓄率，以及儲蓄率長期高于投資率造成的儲蓄相對過剩，具體表現形式主要是銀行存款的高速增長。另外，存款增幅比貨幣供應量和貸款增幅高，說明流動性過剩的程度在加深。
四是利率數據。6月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率3.07%，質押式債券回購月加權平均利率3.08%。銀行間市場參與者主要是銀行，其利率稍低一點，說明銀行的資金相對寬裕；質押式債券回購市場的參與者除了銀行，還有非銀行金融機構、外資機構、非金融機構等，其利率稍高一點，說明這些機構的資金相對吃緊。換句話說，就是銀行的錢相對稍多些，其它部門的錢相對緊張些。
從這四組數據可見，從緊的貨幣政策已在一定程度上實現了目的，但其效力還不盡如人意。
●進入中國的游資，其規模并不像一些研究者所說的那么大，而且遠遠不具備對經濟金融造成大的不利沖擊的能力
記者：在上半年金融運行情況中，還有這樣一組數字令人矚目：6月末，國家外匯儲備突破1.8萬億美元，同比增長35.73%；上半年，外匯儲備增加2806億美元。據此，有人認為，受人民幣加快升值等因素影響，熱錢正在大規模涌入中國。還有專家發布報告稱，流入中國的熱錢已高達1.75萬億美元。
李揚：說實話，我不贊成這樣的觀點和計算。對熱錢要有準確的定義。前些年股市、房市低迷時，坊間曾有“炒股變成股東，炒房變成房東”的說法。這句玩笑話倒是把熱錢這個很復雜的問題說清楚了。你看，如果出于“炒”的目的，它是熱錢；但當它套牢成為股東、房東時，就成為長期投資，就成了“冷錢”。因此，錢的“冷”、“熱”并非一成不變，在一定條件下可以相互轉換，而轉換條件是流動性。這里的流動性，既指必須有具備高度流動性的資產市場可供資金進入，同時又存在便利的跨境流動機制，使資金能迅速進入和撤出。
從這樣的角度看，中國目前基本不存在熱錢肆虐的條件。
先看流動性資產市場。去年四季度以來，我國股市持續、快速下挫，房地產市場成交萎縮，債券市場動蕩不安。除了銀行存款市場外，幾乎所有的資產市場都不會受到投機者的青睞。
然而，銀行存款市場并不符合投機者的“胃口”。這是因為：存款市場難以成為大規模資金的棲息地；存放于人民幣存款市場，其收益率不可能很高；熱錢變為銀行存款，其流動性將大大喪失。
說到這里，我覺得，對于那些不明用途、不明身份的熱錢，還可以做進一步的分類，比如分為“非惡意”熱錢和“惡意”熱錢。“非惡意”熱錢，是指那些著眼于穩定地賺取利差和匯差的資金。比如，將香港的港幣資金存到內地銀行，目前可賺兩筆錢，一筆是匯差，假定人民幣匯率今年升值5%，就有5%的匯差；另一筆是利差，內地的利率比香港約高3%左右，有3%的利差。那些為了8%的收益而流入境內的“非惡意”熱錢對經濟金融并無大害。相反，著眼于通過攻擊我國金融體系并通過這種攻擊來賺取超額利潤的，才是“惡意”熱錢。從現在的情況看，這種“惡意”熱錢的比例不高。
再看資金出入的便利性。顯然，在我國現行的管理框架下，外資的進入和退出都不是件容易的事。
記者：這樣一分析，流入我國的熱錢確實不可能很多。您有沒有估算過具體數量？
李揚：人們在估計熱錢規模時，習慣于從流入的渠道(或科目)角度做分析。我認為，既然流出構成熱錢的必要條件，而且，只有當先前流入的資金最后流出才會形成熱錢的一個完整循環，使熱錢完全實現其概念，所以，不妨換個角度，從流出的通道角度來嘗試估算熱錢的規模。
這樣算下來，我國現在短期內便于撤出的資金總額不會高于2800億美元，即使加上一些一旦條件適合便可能撤離的資金，我國資本流出的最大規模也只是在5200億美元左右。應當說，進入中國的游資，無論規模還是沖擊力，都遠遠不具備對我國經濟金融造成大的不利沖擊的能力。
●房地產市場是個非常特殊的市場，擠泡沫要非常講究藝術
記者：您剛才說，6月末人民幣貸款增幅僅為14.12%，據我們了解，其中房地產貸款“壓”得更多，這會不會對房地產市場產生不利影響？您認為貨幣政策應當怎樣調控房地產市場？
李揚：我國的房地產開發商高度依賴銀行貸款，貨幣從緊、尤其是信貸緊縮，肯定會對房地產市場發展產生影響。會有一些開發商挺不過這次調控，可能會破產清償，但另一些開發商經過調控，會走上更加健康的發展道路。
值得指出的是，房地產市場是個非常特殊的市場，其運行和銀行體系密切相關，其變化也會對宏觀經濟產生較大影響，因此，即使房地產市場出了問題，擠泡沫也要非常講究藝術。亞洲金融危機之后，香港的房地產市場曾經歷過暴跌，出現了負資產現象，經過香港金融當局長達五年的調控，市場逐步回到正軌，并沒有向其他領域蔓延；而日本在房地產泡沫開始積聚時沒有采取措施，等到泡沫很大時卻采用比較劇烈的手段戳破，結果導致房地產市場乃至國民經濟長達近20年的低迷。這些國家和地區的例子告訴我們，處理房地產市場問題，無論是促其發展還是擠壓泡沫，都應當小心謹慎，講究藝術。
●下半年貨幣政策操作不宜有頻繁和較大的動作，尤其要慎用利率和準備金手段
記者：在上半年的金融運行中，從緊的貨幣政策成為關注的焦點。有不少專家認為，貨幣政策對本輪物價上漲的作用有限，如果單純依靠貨幣從緊來反通脹，有可能加劇企業的經營困難，甚至引起經濟下滑。您對此怎么看？下半年，貨幣政策是否應當在力度、節奏等方面作出一些調整？
李揚：當前物價上漲的成因十分復雜，有豬肉等部分產品供給不足的因素，有國際初級產品價格大幅上漲帶來的輸入型通脹壓力的因素，有勞動力成本提高的因素，也有資源、環境價格改革的因素。前兩類因素具有可逆性，后兩類因素不大可能逆轉。因此，我認為，在今后一個不太短的時期內，中國將不大可能出現上世紀末、本世紀初那種通貨緊縮的局面，但也不大可能出現惡性和長期的通貨膨脹局面，溫和的物價上漲可能成為常態。
應當說，本輪物價上漲的主要原因并不來自總需求方面，以從緊的貨幣政策為主體的需求管理政策，不能有效抑制當前的物價上漲，反通脹需要采取財政政策等其他手段，需要多種政策組合。如果不斷地在需求面進行調控，不僅不能解決問題，而且會帶來負作用。
我理解，實施從緊的貨幣政策，并不是要靠它來“獨木撐天”，而是要通過保持貨幣環境(貨幣供應、信貸供應、利率水平)的穩定，為解決各種主要來自供給面和其他領域、渠道的問題，創造必要的條件。我個人認為，既然物價上漲的勢頭已經平緩，經濟增長速度也已開始下降，我們需要用一點時間來觀察這種走勢是否繼續，從而形成趨勢，然后再決定政策趨向。因此，下半年的貨幣政策操作，不宜有頻繁和較大的動作，尤其要慎用利率和準備金手段。
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