防范全面的通貨膨脹、防范經濟過熱，已經成為當前宏觀政策的主線。通貨膨脹最終都是一種貨幣現象，而目前在貨幣政策的操作上，基本上依賴貨幣政策的對沖操作，包括準備金率的提高、央行票據的發行、外匯市場的對沖操作乃至對于信貸增長的窗口指導。這種宏觀政策操作是可持續的嗎？或者說是可以達到預定的防范通脹、防范經濟過熱的政策目標嗎？
中國人民銀行第三季度的貨幣政策執行報告中清晰地強調:“僅僅依靠對沖銀行體系過多流動性以及加強信貸調控等并不能夠從根本上解決流動性不斷生成和經濟的結構性問題，只能為經濟增長創造平穩的貨幣金融環境，并以此為結構調整和加快改革贏取時間。”從政策基調看，貨幣的大幅度對沖以及信貸的控制，并不可能解決結構問題，因此只能是權宜之計，政策操作的重點，應當是迅速推動結構改革、促進結構調整，從而放棄對于大規模、持續性的對沖的依賴。
但是，從目前的整個政策操作看，因為結構調整和改革涉及到許多不同的領域，不是貨幣政策領域或者金融領域所可以完全推動，央行的對沖操作和日益帶有明顯計劃色彩的信貸控制，成為貨幣政策越來越依賴的重要政策工具。一個原本只能用于短期操作的、用于為結構調整和體制改革贏得時間的政策工具，因為結構調整的進展有限、因為總體改革推進的力度有限，反而成為宏觀調控日益依賴的政策工具。擺脫這種對于貨幣對沖的過分依賴，加快結構調整和改革，應當成為當前防范通脹、防范經濟過熱的重要政策導向。
任何宏觀政策的操作，都必然有其政策成本與收益。如果說中國的經濟結構調整需要時間、推進改革需要時間，通過大規模的對沖為這種改革贏得時間，是這種貨幣對沖的收益的話，那么，這種對沖也同時產生了許多成本，這主要包括：外匯儲備的大幅持續上升、對沖壓力不斷加大、央行的政策主動性降低而且可能面臨不斷提高的對沖成本、商業銀行體系因為準備金比率的提高和央行票據的發行、信貸的控制等承擔了較大的調控成本、較小幅度的匯率波動凸顯了升值的壓力、持續上升的貿易順差加大了貿易摩擦的可能性。
在當前通貨膨脹已經日益顯現強大壓力的時期，應當堅決推動經濟結構的調整、降低對于大規模持續對沖的依賴，因為這種貨幣對沖的政策依賴，其政策成本日益增大，已經成為推動通脹、乃至推動經濟過熱的重要政策導火索之一。不降低這種政策依賴，防范通脹和防范經濟過熱可能難以取得預期的政策效果。
從成因來劃分，通貨膨脹可分為需求拉上型通貨膨脹和成本推進型通貨膨脹，一個典型的區別在于，在成本推進型通脹下，外生沖擊導致總供給曲線左移，從而造成價格上漲和總產出水平下降；而在需求拉上型通脹中，需求擴張導致總需求曲線右移，物價和總產出水平呈現同向變動的局面。從2007年出現的情況來看，CPI和GDP雙雙高位運行，說明在經濟增速提高的同時，伴隨價格水平的提高，這是需求拉上型通貨膨脹的典型特征。根據世界銀行的估算，2007年上半年GDP的增長速度首次高于潛在GDP的增長率，顯示自1998年以來出現的產出缺口已經消失，實際總需求大于潛在產出水平，存在較大的需求拉動型的通貨膨脹壓力。近年來，投資和出口一直是拉動中國經濟增長的兩駕馬車，而出口在本次總需求擴張中起了顯著作用。
擺脫對于貨幣對沖的政策依賴，需要從幾個方面來推進經濟的結構改革：
首先，是國民儲蓄率的降低。在宏觀經濟平衡中，貿易順差是剩余的儲蓄的流出，居高不下的貿易順差對應于國內經濟運行中儲蓄大于投資的部分。因此，或者是容忍更高的投資來吸收這些儲蓄，或者是降低儲蓄率。容忍更高的投資，不應當是大規模的、資源消耗和能源嚴重消耗類型的投資，而應當是有利于經濟結構調整的服務業、環境成本相對較小的產業，其中也包括關聯度十分廣泛的房地產行業和汽車行業等，對于房價的投機性上漲當然要嚴厲抑制，但是，要擴大內需、降低儲蓄率，如果不促進房地產市場和汽車市場等的發展，可能并不是一件容易的事情。從降低儲蓄比率的角度看，分別對應于政府儲蓄、企業儲蓄和居民儲蓄，應當分別采取不同的政策舉措，政府儲蓄的降低首先需要轉換財政政策從直接投資為重要目標的財政轉型為公共財政，并且在財政收入大幅上升的時期積極減稅；企業儲蓄的降低需要有待于建立完善的分紅制度；而居民儲蓄比率的降低，則有待于消費信貸體系的完善、人口結構的變化、以及社會保障體系的完善等等。如果不采取這些領域的積極改革，貿易順差大幅增長的格局不太可能在短期內逆轉。
其次，降低對于外部需求的過分依賴，促進內需主導的增長模式。盡管有不少專家認為，中國現在的增長動力中，主要還是內需，對于外需的依賴程度并不高，這種分析成為中國可能脫鉤于歐美金融市場動蕩的影響因素之一。不過，從現實的增長動力的構成看，外需依然占據中國經濟增長的重要動力來源之一。從目前的發展趨勢看，在未來一段時期，外部失衡仍然是主要的宏觀經濟問題之一，在國內要素價格重估完成之前，中國作為“世界工廠”的格局難以在短期內扭轉，貿易盈余將繼續走高，助長了國內流動性的高增長，流動性過剩特別是M1的高增長將最終體現在價格方面。歷史數據顯示，CPI增長一般比M1增速滯后半年到一年。其次，國際商品價格上漲的壓力依然存在，世界經濟強勁增長以及由此帶來國際市場上以原油、有色金屬等為代表的大宗商品的價格大幅上漲會對國內的價格體系產生深遠影響，全球流動性過剩所帶來的大量投機性資本的炒作，也使得國際商品市場的價格居高不下，特別是美元的貶值趨勢，更為加大這種價格上揚的壓力，這種外來的價格沖擊在國內寬松的流動性條件下很可能引發新一輪的物價持續上漲。降低對于外需的過分依賴，并不意味著排斥中國經濟融入到全球經濟體系中，國際經驗表明，匯率升值也可能并不會顯著影響到這個進程的推進，因此，加大對于相關領域產品的進口、適度擴大對外直接投資、促進消費需求的提高都是值得強調的政策舉措。
第三，客觀看待對外直接投資。從國際收支平衡的角度看，重流入輕流出的外匯管理體制放大了人民幣升值的壓力，適度擴大對外直接投資，配合中國的經濟結構調整，都是必需的政策備選手段。國家外匯投資公司的初期投資失利、以及圍繞港股直通車的爭議，顯現出對這個問題的把握角度的差異。一些反對港股直通車的學者，擔心港股直通車的推進會給中國的資本管制形成巨大的缺口，實際上是對整個內地參與國際資本市場交易缺乏實務了解基礎上的擔憂，實際上，基于現有的資金流動的監控體系，港股直通車完全可以實現完全封閉的從內地資金換匯并且匯出、海外投資市值波動等的嚴格監控，外匯監管機構可以隨時從金融機構監測流出資金的規模、方向、海外投資的市值波動等等，也可以自主控制流出資金的規模和門檻，因此所謂形成資本管制巨大缺口的擔憂并不存在。但是，從宏觀平衡角度，這種適度的資本管制放松，有利于平衡國際收支，減緩內部平衡的壓力。
第四，放松對于一些行業的準入管制，打破壟斷行業的準入限制，鼓勵服務業等的發展，鼓勵居民從農村向城市的轉移，在此基礎上，以更為靈活的方式放大人民幣匯率的波動幅度，同時也給予人民幣更為靈活的升值空間，使得人民幣可以更為靈活主動地根據美元等國際貨幣的匯率波動靈活波動，因為匯率升值受損的出口部門，其就業等損失可以通過財政扶持、以及從出口部門轉移到內需部分特別是放松管制之后的服務行業來吸收。
靈活的匯率波動對于抑制通脹的積極意義，以及靈活性相對缺乏的匯率波動體制帶來的資產價格的大幅波動、貨幣政策的被動性、出口部門的過分擴張、外匯儲備的大幅上升等等，已經得到充分的討論，在此不必贅述，當然匯率更為靈活的波動之前，匯率風險的管理工具的培育、企業和金融機構匯率風險管理能力的提高，也應當是整個經濟結構調整和改革的重要組成部分。
從目前的物價形式看，可以說目前仍處于通貨膨脹的早期，來自中國經濟內部的價格壓力還沒有充分顯現，但上述因素的存在甚至強化的風險顯著存在，如果不及時推動結構調整，價格上行壓力將從上游產品傳遞到下游產品，從生產資料傳遞到生活資料，形成價格全面上漲的態勢。從2007年3季度的數據來看，由于通脹率大幅攀升，實際消費率已經出現了放緩的跡象，為了避免通貨膨脹對貨幣購買力的侵蝕，居民儲蓄分流的速度也在加快，2007年10月份居民儲蓄存款增長率已經回落到3.7%的歷史低點。居民資產結構轉換引起的“脫媒”過程首先對中小銀行的流動性管理帶來很大壓力，如果這一過程持續，即使在總體流動性充足的條件下，部分中小銀行依然可能面臨支付困境。
貨幣對沖政策操作的依賴，從另外一個角度看，實際上可以歸結為宏觀經濟的外部失衡，本來應當用外部的政策工具來解決，但是因為內部結構調整進展的制約，實際上采用了內部政策工具來平衡，也可以說是內部部門承擔了宏觀經濟失衡的壓力。這種政策操作的負面效果會日益明顯。如果繼續堅持這種貨幣對沖依賴型的政策操作，政策沖突會日益顯著。諾貝爾經濟學獎獲得者蒙代爾近期一直在中國呼吁人民幣不必升值或者靈活的波動，強調為整個經濟體系提供一個穩定的“錨”的重要性。不過，從當年獲得諾貝爾獎時期的蒙代爾及其當時的理論的政策含義，到當前呼吁人民幣匯率無需升值的蒙代爾，我們似乎看到了兩個不同的、相互有些矛盾的蒙代爾：獲得諾貝爾經濟學獎時期的蒙代爾，強調的是一種政策工具達成一個政策目標，外部的失衡用外部的政策工具例如匯率等來解決，我們的政策推論就是匯率的靈活波動和適度的升值，這顯然與當前蒙代爾的政策建議是矛盾的。從理論框架的嚴密性上，我更傾向于相信獲得諾貝爾經濟學獎時期的蒙代爾的理論框架及其政策含義。否則，在2008年我們可能會面臨更為劇烈的政策沖突，從2007年底相關部門嚴格限制銀行放貸的舉動就是一個苗頭，這實際上是計劃色彩十分濃厚的政策工具，實際政策效果存疑，因為目前越來越多的銀行是上市銀行，只要有充足的資本金要求、相對嚴格的風險管理和充足的資金供給，信貸的擴張就難以抑制，只不過表現形式會出現變異而已。利率政策也可能面臨類似的問題。隨著中美利差的反轉，通過加息來抑制國內通脹壓力同時保持人民幣在目前水平穩定的難度加大，利率提高可能引起更多境外資本流入，經過銀行體系放大的流動性過剩可能繼續顯著；其二，國內信貸空間由于外匯資產的大量流入受到擠壓，由于需求主要由出口主導而并非投資，針對金融體系的信貸緊縮在減少一部分當期需求的同時也抑制了下期的供給，近期出現的PPI的反彈就可能是前一階段信貸控制的結果；同時對于國內信貸的緊縮也對外資的流入提供了充足的市場機會。
自2005年7月調整人民幣匯率以來，人民幣兌美元始終在一個相對不大的區間內波動，累計升值幅度約為10%。因此從下一步發展的思路上看，需要綜合考察人民幣的名義匯率和實際匯率，同時推動人民幣名義匯率和實際匯率在可控程度內的升值。根據有關機構最近發布的測算，如果人民幣升值10%，進口石油、大豆以及豬肉等的價格都會迅速下降10%左右。
由于結構調整政策的推進需要一定的時間，同時匯率等政策從實施到取得預定的政策效果在傳導上存在一定的時滯，因此短期內適度緊縮的“組合型”貨幣政策選擇作為過渡性的政策舉措。仍然在一定程度上有其必要性，這包括溫和的利率調整、一定范圍內的控制價格舉措以及流動性緊縮政策，對于商業銀行放貸的窗口指導等可能在短時期內繼續成為一攬子調控措施的組成部分，但是，不能對這些政策成本日益增大的政策操作工具形成新的依賴。
與中國同樣被視為所謂“金磚四國”的印度，在宏觀政策上在近年來同樣面臨與中國類似的挑戰，不過，印度的貨幣政策調控有值得參考和借鑒的地方。在與中國類似的貨幣政策環境下，2007年1月底，印度的通脹加速上升至6.7%，其推動因素也主要是食品價格的上漲，在綜合判斷各種因素之后，印度央行的反應是將銀行的現金準備金率上調100個基點，將政策利率上調50個基點，并允許盧比在一周時間內升值近9%。此外，印度政府還削減了部分進口產品的關稅和稅率。采取這些政策舉措后，印度的總體通脹在近幾周逐漸下降到4%以下。
因此，要防范全面的通脹，防范經濟過熱，就必須要擺脫當前對于成本日益加大的貨幣對沖的依賴，轉向更為堅決的經濟結構調整、經濟體制改革，特別是更為靈活的匯率制度和更為積極的推動內需增長的政策舉措。從這個意義上說，我更期望2008年的政策基調是結構調整迅速推進的一年，是相關領域改革積極推進的一年，也是在此基礎上通脹得到良好控制的一年。
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