訪美林首席美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)·羅森伯格
美林的全球總部大樓坐落在美麗的哈德孫河河畔。美林首席美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)·羅森伯格的辦公室，就在這幢近30層建筑的23層。透過明亮的玻璃窗，曼哈頓島和新澤西的美景一覽無余。或許，正是這樣的“高屋建瓴”，讓羅森伯格對美國經(jīng)濟的現(xiàn)狀、前景有了更深刻、透徹的理解。
大衛(wèi)·羅森伯格
現(xiàn)任美林首席美國經(jīng)濟學(xué)家，2000年5月開始，他成為美林全球經(jīng)濟研究團隊的一員。2002年12月，羅森伯格升任現(xiàn)職，成為美林在美國和加拿大經(jīng)濟研究方面的首席發(fā)言人。羅森伯格具體負(fù)責(zé)撰寫關(guān)于北美的經(jīng)濟、貨幣政策和企業(yè)盈利方面的報告。
●現(xiàn)狀
美國經(jīng)濟“命懸一卡”
上海證券報：您如何看待當(dāng)前信貸市場的最新發(fā)展？
羅森伯格：在我看來，當(dāng)前我們?nèi)蕴幵谝粋€典型的泡沫后“去杠桿化”（指解除杠桿融資的操作）的初期階段。在2004年到2007年的泡沫形成期間，信貸市場的參與面非常廣。
眼下，許多專家學(xué)者都只看到了次級抵押貸款和各大金融機構(gòu)的資產(chǎn)沖減和損失，所以他們得出了“最壞時期已過”的結(jié)論。但從各方面的信息綜合來看，信貸泡沫絕非僅僅局限于次級抵押貸款，而是覆蓋了優(yōu)質(zhì)貸款、信用卡、學(xué)生貸款、汽車貸款以及其他類型的消費貸款等廣泛領(lǐng)域。還有眼下的商業(yè)地產(chǎn)，后者對地區(qū)銀行帶來了巨大的沖擊。所以，整體而言，信貸泡沫的涉及面極其廣泛，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了目前我們在抵押市場所看到的糟糕狀況。
在現(xiàn)階段，投行或是商業(yè)銀行是否還面臨進一步損失已經(jīng)不是那么要緊。相反，那些小型的地區(qū)性銀行才是更大的問題所在，因為它們不像大銀行，基本不在美聯(lián)儲的視野關(guān)注范圍之內(nèi)。這一領(lǐng)域已經(jīng)并且還會有更多問題出現(xiàn)。
目前，各類信貸產(chǎn)品的違約和拖欠還貸情況越來越常見。不僅是抵押貸款違約率升至歷史新高，信用卡、汽車貸款以及商業(yè)地產(chǎn)等其他領(lǐng)域，也都出現(xiàn)了類似的情形。
我的判斷是，隨著總體經(jīng)濟繼續(xù)降溫，失業(yè)率上升，會有更多的不良貸款出現(xiàn)。而美國的金融業(yè)也需要更大程度地對這些可能的損失作出沖減。舉個最簡單的例子，美國信用卡消費貸款違約和失業(yè)率上升就有明顯的聯(lián)系。如今美國的失業(yè)率已經(jīng)由去年的4.5%升至5.5%的高水平，預(yù)計明年還會進一步升至6.5%左右。隨著消費領(lǐng)域基本面持續(xù)惡化，家庭信貸違約率升高的趨勢也會進一步得到強化。
上海證券報：這對整體經(jīng)濟會帶來何種影響呢？
羅森伯格：這聽起來就像當(dāng)年日本的情況：沒有信貸增長，也就意味著沒有了經(jīng)濟增長。失去了信貸的支持，經(jīng)濟增長無疑會缺乏足夠的“燃料”，整體經(jīng)濟活動會受到極大的抑制。對于當(dāng)前的信貸緊縮局面，我預(yù)計還會持續(xù)下去，不會就此結(jié)束，因為各種貸款的質(zhì)量還有很多潛在的問題。愈加難以獲得融資的現(xiàn)實，意味著開支會較以往更加疲軟。當(dāng)前，美國經(jīng)濟前景面對著太多的負(fù)面因素：就業(yè)情況持續(xù)惡化、持續(xù)降溫的房地產(chǎn)市場、食品和原油價格高漲削減家庭可支配收入以及融資門檻大大提高等等。
也許有人會說，即便在這樣的不利環(huán)境下，美國的消費者似乎還在一如既往地花錢。我要說的是，現(xiàn)在美國國內(nèi)消費的狀況可以說是“命懸一卡”，而這張卡片則是信用卡。用來懸掛這張卡的“絲線”是政府推出的臨時經(jīng)濟刺激計劃，但其作用會在幾個月內(nèi)消失。目前，美國的信用卡消費的年增長率達到了8%，是潛在工資增長的兩倍還多。自2001年以來，我們還從未見過美國的信用卡消費增長如此之快。
通常來說，信用卡消費都是經(jīng)濟的周期性指標(biāo)。信用卡消費大幅增長，從側(cè)面反映出消費者對于其他類型傳統(tǒng)貸款的獲得更加難，所以只好借助于信用卡透支。但這種局面是難以持續(xù)的，銀行不可能無限制地允許持卡人透支，而政府的刺激計劃的效應(yīng)也不會持續(xù)太久。
所以，從這個角度來看，2009年的經(jīng)濟前景將是愁云密布的。
●影響
拖累全球經(jīng)濟增速減緩
上海證券報：您對美國經(jīng)濟增長的預(yù)測如何？何時才會恢復(fù)正常增長呢？
羅森伯格：我預(yù)計今年的增長約在1%左右，明年則會低于1%。除非政府再推出數(shù)額巨大的財政刺激計劃，或是油價大幅下挫一半。而領(lǐng)先經(jīng)濟指標(biāo)也告訴我們，明年的情況會比今年更差。
回到正常水平意味著實現(xiàn)3%左右的趨勢增長，我預(yù)計出現(xiàn)這樣的情況至少會是3年以后的事。我們正處在一個去杠桿化過程中，不僅僅是金融機構(gòu)沖減資產(chǎn)那么簡單，而是整個金融業(yè)都出現(xiàn)了問題，這一領(lǐng)域問題的嚴(yán)重性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2001年左右的科技泡沫。
當(dāng)前美國經(jīng)濟經(jīng)歷的“資產(chǎn)驅(qū)動型”經(jīng)濟增長循環(huán)是第三次，第一次是在上世紀(jì)90年代，第二次是在七年前。現(xiàn)在的問題是，不管是去杠桿化的過程，或是企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，都不可能是一兩個或是幾個季度的事情，而是要耗時幾年。
比方說，在上世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟在1990年7月陷入衰退，在次年3月衰退結(jié)束。但在那之后的數(shù)年時間里，美國經(jīng)濟、消費開支都維持異常疲軟的態(tài)勢，而企業(yè)則花了很長時間才逐漸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。事實上，那一次的真正衰退雖僅持續(xù)了幾個月，但經(jīng)濟的低迷期卻從1989年一直持續(xù)到1992年。衰退可能只有10個月，但經(jīng)濟整個調(diào)整的過程卻是整整3年。
在上一次的衰退周期中，從技術(shù)上看，衰退始于2001年3月，當(dāng)年11月結(jié)束。但去杠桿化的整個過程、企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表或是美聯(lián)儲放松貨幣政策，卻持續(xù)了整整3年。
這一次，考慮到信貸泡沫涉及的領(lǐng)域廣泛，情況更加不容樂觀。現(xiàn)在的風(fēng)險不是美國經(jīng)濟3年時間就能恢復(fù)正常增長水平，而是可能需要花費更長時間才能完成這一調(diào)整過程。而投資人似乎也對這樣持續(xù)數(shù)年的調(diào)整做好了充分的思想準(zhǔn)備。
上海證券報：那么在您看來，美國經(jīng)濟是否已經(jīng)處于衰退中？
羅森伯格：怎么說呢，從技術(shù)上講，經(jīng)濟的季度環(huán)比增長尚未出現(xiàn)負(fù)數(shù)，但在我看來，經(jīng)濟的月度增長在1月份就已見頂。NBER（美國有資格宣布經(jīng)濟是否陷入衰退的官方機構(gòu)）在判斷經(jīng)濟是否陷入衰退時，會綜合考慮就業(yè)、實際個人收入、工業(yè)產(chǎn)出以及商品銷售等各項指標(biāo)，而實際上，所有這些指標(biāo)都已在去年下半年或是今年早些時候見頂。我認(rèn)為，在對上述指標(biāo)完成最終的修正后，NBER會正式宣布經(jīng)濟已在1月份開始進入衰退。
讓我們看看2001年時的情形。當(dāng)時，在2001年夏天，主流經(jīng)濟學(xué)家對于經(jīng)濟是否已經(jīng)出現(xiàn)衰退仍存在激烈爭議。大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都預(yù)計經(jīng)濟在9·11之后出現(xiàn)衰退，但實際上到那時衰退已經(jīng)結(jié)束。所以當(dāng)NBER隨后宣布衰退在2001年3月開始時，所有人都大吃一驚，甚至嗤之以鼻。
就現(xiàn)階段，我認(rèn)為衰退實際上也已經(jīng)開始，只要我們已經(jīng)看到了失常的經(jīng)濟增長。我所指的失常，是指總體需求增長趕不上總體供給的增長，就像當(dāng)年日本的情形一樣。日本在上世紀(jì)90年并非每一年都在衰退之中，當(dāng)時的情況是總需求的增長步伐每年都低于總體供給的趨勢增長水平，這就導(dǎo)致了通縮和日本的利率降至零。
在我看來，泡沫后的去杠桿化周期意味著，經(jīng)濟會有很多年都面臨總體需求增長滯后于總體供給增長的情況，這最終會引發(fā)通縮。
上海證券報：那么世界上其他經(jīng)濟體會不會受到嚴(yán)重沖擊，或者獨善其身？
羅森伯格：總體上，受到美國經(jīng)濟走軟的拖累，全球經(jīng)濟增速明年也會放緩。我并不認(rèn)同所謂的“脫鉤”理論，最簡單的一個例子就是資本市場。看看其他地方的股市，今年來下跌都很厲害。由此可見，股市都不能“脫鉤”，更別說總體經(jīng)濟了。
●美元
當(dāng)前至少被低估了15%
上海證券報：美聯(lián)儲上月中止了連續(xù)多次的降息，您對美聯(lián)儲下一步利率決策的預(yù)期如何？
羅森伯格：當(dāng)前美聯(lián)儲處于按兵不動的階段，我仍然認(rèn)為下一步會是降息，可能是在明年。我不認(rèn)為美國的降息周期已經(jīng)結(jié)束。
美聯(lián)儲似乎認(rèn)為，下半年經(jīng)濟會出現(xiàn)溫和反彈。但我并不這么認(rèn)為，我覺得下半年的經(jīng)濟增長將接近于零。所以我對美聯(lián)儲當(dāng)前對經(jīng)濟的樂觀感到頗為意外。
當(dāng)然，降息還必須建立在通脹壓力逐漸緩解的前提下，而我認(rèn)為這樣的情況會出現(xiàn)。現(xiàn)階段，盡管美聯(lián)儲的表態(tài)仍相對強硬，但這只是為了控制通脹預(yù)期，我認(rèn)為當(dāng)局仍會持觀望離場。金融市場現(xiàn)在預(yù)期美聯(lián)儲會在年內(nèi)余下時間加息兩次，但我認(rèn)為可能性很小。
看看以往幾次的降息周期，你就會知道，不管美聯(lián)儲已經(jīng)采取了多么有力度的降息，當(dāng)局仍有決心進一步放松貨幣政策。1992年，市場都認(rèn)為美聯(lián)儲會停止降息，但最終當(dāng)局卻選擇了繼續(xù)降息，并直到1994年才開始加息；2002年，市場都認(rèn)為美聯(lián)儲降息已經(jīng)到位了，但最終市場的看法又被證明是錯的。美聯(lián)儲在當(dāng)年11月再降息50基點，并且直到2004年才開始啟動加息。
當(dāng)然，現(xiàn)在的情況不同以往，現(xiàn)在全球的通脹率都很高。但美聯(lián)儲對此無能為力，對于食品和燃油價格上漲，美聯(lián)儲能做的很有限。
當(dāng)然，就通脹而言，美聯(lián)儲擔(dān)心的是出現(xiàn)第二輪通脹效應(yīng)，但在失業(yè)率持續(xù)上升的情況下，我認(rèn)為通脹的第二輪效應(yīng)很難兌現(xiàn)。我認(rèn)為，通脹壓力更多是來自于勞動力市場，而非商品市場。所以，我的看法是，美聯(lián)儲最近都會選擇按兵不動，而在明年上半年，當(dāng)局可能再度降息一次。
上海證券報：您認(rèn)為美國未來仍可能降息，會不會進一步打壓美元呢？畢竟當(dāng)前美元已經(jīng)非常疲軟了。
羅森伯格：這要取決于對何種貨幣。對歐元，美元接下來可能走強；對商品貨幣（如澳元等）可能走強；對日元，可能走弱；對人民幣，也可能走弱。
整體來說，美元當(dāng)前至少被低估了15%。我上面所提到的一些負(fù)面因素，基本上都已在美元匯價中得到了體現(xiàn)。可以說，在所有資產(chǎn)類別中，美元是少數(shù)已經(jīng)充分體現(xiàn)了這些負(fù)面因素的資產(chǎn)。
就歐元而言，歐元區(qū)經(jīng)濟明年預(yù)計也會隨著美國經(jīng)濟走弱。而且，經(jīng)過過去幾年的持續(xù)升值之后，我認(rèn)為歐元對美元進一步上升的空間已經(jīng)有限。
歐洲央行已經(jīng)加息，但問題是明年還會不會繼續(xù)加。盡管其他央行都在紛紛加息，但到明年，隨著美國經(jīng)濟降溫影響到世界其他經(jīng)濟，美國和其他國家的經(jīng)濟增長率會趨于接近，而美國與其他國家的利率差距也會不斷縮小，從而對美元匯率構(gòu)成支撐。
●股市
不確定性太多前景難料
上海證券報：股市下跌的主要原因是什么？信貸緊縮是最主要的誘因么？何時進入熊市？
羅森伯格：股市當(dāng)前面臨很多的不利因素。我們有信貸緊縮，銀行體系可能作出更多資產(chǎn)沖減，同時，油價快速上漲也是一大利空，這些都是可能抑制企業(yè)盈利增長的因素。與此同時，失業(yè)率則達到了5.5%的階段高點。
當(dāng)然，在這些因素中，對金融體系穩(wěn)定性的憂慮可能是最主要的一個，也是導(dǎo)致股市在過去幾個月持續(xù)大跌的重要原因。
至于熊市，我認(rèn)為，股市在去年10月開始就已進入熊市，當(dāng)時股指就已見頂。至于這樣的熊市要持續(xù)多久，不同的人有不同的答案。我們的技術(shù)策略師可能比我要樂觀得多。但在我看來，可以肯定的一點是，從經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利前景判斷，企業(yè)盈利預(yù)估都會下降。不確定性太多，現(xiàn)在我們很難對股市前景作出樂觀的預(yù)期。
上海證券報：油價瘋漲引起了全球關(guān)注，您是如何看待這樣的上漲？您認(rèn)為投機對商品價格上漲有多大影響？
羅森伯格：我并不專門研究商品。但我認(rèn)為，目前大宗商品的上漲是不可持續(xù)的，但原油等商品的供求基本面緊張卻是不爭的事實。我還認(rèn)為，隨著價格上漲，需求會有所降溫，這反過來有助于緩解價格的高漲。
需要指出的是，在過去幾個月間，并非所有的商品都在創(chuàng)新高，在主要工業(yè)商品中持續(xù)飆升的其實只有原油。而從基本面來看，似乎也并不支持油價的進一步大幅上漲。
在全球最大的原油消費國美國，過去六個月間，美國人駕車行駛的總里程一直在下降，這可能說明美國已并非原油價格上漲的最主要基本面推動因素。很多人認(rèn)為，中國和印度等快速增長的新興經(jīng)濟體是推高油價的主要因素。不過，我們知道，中國股市過去幾個月已下跌50%，其他國家的股市也有不同幅度下跌。作為經(jīng)濟的“晴雨表”，股市持續(xù)下跌可能也預(yù)示著這些經(jīng)濟在接下來12個月會有所降溫。從這個角度說，原油市場的基本面緊張局面在未來一段時間也有望出現(xiàn)緩解。
至于原油市場的投機，我沒有資格評論這方面的問題。
上海證券報：全球通脹的難題有沒有什么好的解決方案？加息會不會影響已經(jīng)放緩的經(jīng)濟增長？
羅森伯格：我認(rèn)為，很多新興經(jīng)濟體的央行應(yīng)該采取更大力度的緊縮政策，因為這些國家是通脹的起源。很多國家的貨幣增長高達20%到40%。就通脹而言，這絕非是美國獨有的問題，而更多是新興經(jīng)濟體的問題，所以他們需要更大力度地緊縮貨幣政策或是加速貨幣升值。
要控制通脹，你就必須付出經(jīng)濟增長放緩的代價。在我看來，很多新興經(jīng)濟體的央行早就應(yīng)該加息，正是因為它們在過去幾年采取了不恰當(dāng)?shù)呢泿耪撸袁F(xiàn)在別無選擇，必須要實施更為緊縮的政策。(朱周良)
