| 經濟減速與通脹的防御 下半年A股策略及薦股(名單) |
| 中國發展門戶網 www.chinagate.com.cn 2008 年 07 月 09 日 |
|
|
●中國經濟未來幾年的風險主要來自兩個方面：一是弱勢美元導致的人民幣升值壓力對中國出口和經濟增長的影響；二是我國要素價格、通脹水平繼續高企對企業利潤空間的擠壓。
●盡管滬深300指數2008年業績一致預期最近已經大幅調低至20.8%，但市場業績預期的向下調整可能仍未到位。另一方面，市場估值水平亦存在繼續調整可能，但下行空間已經較為有限。我們預期震蕩尋底和分化格局將成為下半年市場運行的主基調。
●“抵御通脹、抵御周期”的防御型配置策略成為必要的選擇，建議重點關注新能源、醫藥、通信設備與信息技術行業，食品飲料中的酒類子行業，以及石油化工行業中的鉀肥、磷肥、化工新材料等子行業。長城30股票池為：川投能源、安泰科技、南玻A、國電電力、武鋼股份、山東黃金、煙臺萬華、冠農股份、英力特、新安股份、博匯紙業、中興通訊、億陽信通、武漢凡谷、東軟集團、格力電器、雙鷺藥業、國藥股份、康美藥業、新和成、貴州茅臺、張裕A、第一食品、黃山旅游、博瑞傳播、武漢中百、大秦鐵路、中國鐵建、中材國際、興業銀行。
一、中國經濟：調整周期中的利潤憂慮
未來兩年中國經濟的風險主要來自于兩個方面：一是美元中長期弱勢格局難以逆轉背景下，人民幣還有加速升值、全面升值的內在要求，對出口部門可能還會產生更大的沖擊。二是我們判斷國際大宗商品價格上漲趨勢將得以延續，國內成品油等基礎要素價格管制將逐步放開。同時在外部資金流入、內部“保增長”背景下緊縮貨幣政策將難以為繼，因而我國要素價格、通脹水平(尤其是PPI)面臨持續高位運行的風險，企業利潤空間進一步下降。我們判斷，2008年甚至之后的更長時期，中國經濟增長面臨諸多挑戰，增長下滑、通脹高企或將成為未來數年內中國經濟的運行特征。
1、升值壓力與出口沖擊
經濟轉型與價格重估是當前宏觀經濟的兩大基本主題，前者意味著中國的出口導向型經濟面臨外部國際收支失衡、內部經濟結構失調的問題，以投資和出口為主導的經濟增長模式的不可持續性逐漸開始暴露；后者是伴隨經濟轉型過程的經濟現象，同時也是促進經濟轉型的直接動力。價格重估下的結構調整意味著內外部價格信號的劇烈變動和資源重新配置的轉型成本，往往對實體經濟增長和社會勞動力就業帶來一定的負面沖擊。
匯率變動通過影響進出口貿易對實體經濟形成沖擊，其影響程度決定于本國經濟規模、出口依賴度以及國際市場定價能力等因素。我國作為一個高速增長的大經濟體，較高的外貿依存度既是出口導向型經濟發展的必然結果，也隱含著經濟發展易受外部沖擊的潛在風險。在出口放緩、成本上升的雙向擠壓下，將有大量的出口企業面臨轉型和倒閉壓力。而在美元弱勢本質下，不但人民幣兌美元匯率基本不存在貶值的可能性，而且還存在人民幣有效匯率掉頭轉向升值的可能，從而出現出口部門遭受成本和匯率雙向沖擊的更壞情景。因此，在經濟轉型和價格重估過程當中，實體經濟面臨不可避免的結構調整痛楚。
2、通脹高企與利潤憂慮
在名義匯率剛性條件下實現本國價格水平的重估，意味著較長期的高通脹壓力。從外部環境來看，國際通脹水平上升趨勢正隨低息弱勢美元拉開序幕，外部通脹將在一定時期內處于高位運行狀態；從內部要素價格來看，內部各類要素面臨價格重估，尤其是勞動力價格上揚和價格管制的不可持續性，將成為影響通脹的重要因子；從本國貨幣角度來看，外資不斷流入對貨幣供給形成正向沖擊的局面最終并不會因為央行緊縮政策而改變，流動性泛濫的威脅始終存在。據此我們判斷在人民幣名義匯率不發生大幅變革前提下，高通脹(高于5%的CPI和PPI)或將成為未來較長時期內的中國經濟運行特征。
與2003年的宏觀過熱相比，本輪通脹的新特征是PPI上揚起點相對CPI存在約一年的滯后期，相應的是在2月份CPI出現8.7%的波峰之后，PPI峰值尚未出現。因此，下半年將呈現CPI持續回落(年末低于5%)，PPI高位運行的通脹格局。相比食品價格占主導的CPI而言，PPI代表著原材料和能源價格的持續走高，因此PPI的高位將對企業盈利形成更加直接的負面影響。而由于中長期美元弱勢趨勢無法改變，預計國際大宗商品價格持續走高勢頭在2008-2009年將繼續保持。即使食品價格回穩引發下半年CPI回落，但原材料和PPI仍將繼續穩步上揚趨勢，2009年企業盈利將更多地面對要素成本上升的吞噬。
二、業績與估值：尋求新的均衡
目前最令人擔憂的是，相比GDP增速回落，企業利潤波動可能會表現得更為劇烈。相應地，上市公司業績預期面臨進一步地修正，而市場估值中樞也面臨進一步地調整，A股業績與估值體系需要尋求新的均衡。
1、業績預期調整：仍未見底
從A股上市公司季度業績表現看，2008年一季度上市公司整體利潤同比增幅在33%(為剔除虧損公司)左右，延續了自2007年一季度峰值以來的逐季下滑趨勢。考慮到PPI自2008年初以來才進入加速上揚階段，而PPI上漲對企業成本的傳導存在一定的時滯效應，二季度以及下半年上市公司業績表現仍難樂觀。盡管市場對2008年滬深300公司的業績增速已經由年初的32.3%下調至目前的20.8%，但是我們認為分析師對A股業績預期的向下調整可能仍未結束。
2、估值：下行空間已經不大
經過長達半年的快速下挫，A股的估值水平也呈現快速回落趨勢。問題在于，在業績預期不斷下降，同時市場面臨大小非拋售壓力的環境下，上述估值水平是否具備足夠的吸引力，市場到底有沒有估值底線，底線又在哪里？
首先，目前滬深300指數滾動PE為19.3倍，PB為3.23倍，仍高于全球多數股指的水平，相比15.6倍PE和2.3倍PB的平均水平分別約有35%左右的溢價。但是中國經濟即使面臨短期調整，GDP增速也有望維持在8%以上的水平，相比成熟經濟體3%以下的GDP增速，有理由享受一定的溢價。另一方面，與中國較為相似的經濟體，印度股市目前的PE和PB分別在16倍和4倍左右，A股估值高估幅度已經非常有限。
其次，以上年凈資產衡量的PB指標看，A股PB目前為3.37倍，雖然未達到歷史低點1.6倍(2005年7月)的水平，但已低于歷史均值3.7和歷史中值5.2的水平；以當年凈資產衡量的PB指標看，A股PB目前為3.23倍，與歷史均值3.2接近，低于歷史中值4.0的水平。事實上，從產業投資角度，2-2.5倍PB通常已經具備投資價值。因此可以認為，目前A股PB估值已經具備一定的合理性，悲觀情形下的下行空間在20%-30%之間。
第三，“大小非”減持的背后是產業資本與金融資本對A股估值體系的嚴重分歧，“大小非”代表的產業資本在現階段取得了估值主動權，因此即使進入金融資本的合理估值區域，上市公司股價依然跌跌不休。在市場信心不足的環境下，“大小非”減持對市場形成較大的殺傷力。
另外，從A-H股溢價率來看，AH股群體中A股相對H股的加權平均溢價率已經從年初最高峰的108.06%降至目前的30.2%，而近期最低曾達到過23.3%。考察近兩年半的A-H溢價指數走勢，目前A-H溢價率處于歷史平均水平31.1%附近，距離歷史最低水平-15%大約存在最多35%-40%的平均下行空間。
上述討論顯示，在并不樂觀的經濟、業績基本面以及復雜的估值博弈的市場環境下，A股估值雖已經歷大幅下挫，但仍不能輕易言底。當然與年初乃至二季度初的情形不同的是，目前的估值水平距離可參照的底線水平而言，已經不是那么遙不可及。綜合權衡，最悲觀情景下的估值下行空間不會超過30%。
3、趨勢：震蕩尋底與分化格局
基于前述分析，在上證綜指點位2736.1點(6月30日收盤價)、對應2008年業績增長預期20.7%、滾動PE19.3倍基礎上，我們構建了下半年A股波動區間的情景分析表。最悲觀的情景是2008年業績增速預期下調至15%、而估值中樞(滾動PE)下移至15倍，對應的上證綜指點位在2000點附近；中性情景是20%的業績增長對應20倍的PE，對應的上證綜指點位在2800點附近；樂觀情景是20%的業績增長對應25倍的PE，對應的上證綜指點位在3400點附近。
出口增長動力衰減下的經濟周期短期下行、通脹(高PPI)背景下的企業利潤增速下滑將成為下半年A股最核心的基本面特征。在這一背景下，我們預期下半年市場仍將主要呈現震蕩尋底格局，除非經濟運行與上市公司業績好于預期，否則整體性機會依然較為缺乏。
另一方面，我們看到A股在過去的8個月中完成了2001-2005年四年時間才完成的跌幅(超過50%)。而在快速下跌過程中，市場整體估值水平距離安全邊際已經越來越近，其中相當部分行業和個股已經具備較強的估值吸引力。我們相信，盡管尋底過程仍未結束，但是A股本輪快速下跌階段已經基本過去。由于行業景氣和估值差異引發的行業分化、個股分化將成為震蕩尋底之外的另一個市場特征。
三、資產配置：抵御通脹抵御周期
從資產配置角度，除了將合理控制股票倉位作為基本原則外，防御型配置策略成為必要的選擇：針對A股基本面的兩大關鍵詞——周期與通脹，尋找抵御周期、抵御通脹的行業與上市公司是我們關心的焦點。
1、行業配置
綜合考慮高通脹與經濟周期下行背景下的行業景氣趨勢，以及行業估值吸引力等因素，我們建議重點關注新能源、醫藥、通信設備與信息技術行業，食品飲料中的酒類子行業，以及石油化工行業中的鉀肥、磷肥、化工新材料等子行業；一般關注銀行、農業與食品飲料、石油化工、電力、煤炭、旅游、造紙、商業、建筑等行業；對于景氣趨勢不佳或較不明朗的地產、汽車、電子元器件、交通運輸、機械、有色金屬等行業建議保持謹慎(見下表)。
2、長城30股票池
下半年長城30重點配置于新能源、醫藥、通信設備與信息技術、石油化工化、食品飲料等行業，一般配置于銀行、電力、煤炭、旅游、造紙等行業。具體為：川投能源、安泰科技、南玻A、國電電力、武鋼股份、山東黃金、煙臺萬華、冠農股份、英力特、新安股份、博匯紙業、中興通訊、億陽信通、武漢凡谷、東軟集團、格力電器、雙鷺藥業、國藥股份、康美藥業、新和成、貴州茅臺、張裕A、第一食品、黃山旅游、博瑞傳播、武漢中百、大秦鐵路、中國鐵建、中材國際、興業銀行。(長城證券研究所) |
| 來源： 新華網 |
 |
| 相關文章: |
 |
| 圖片新聞: |
|
|
|
