2016年金融趨勢:貨幣政策保持"微刺激"
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2016年金融運行與調控面臨的主要問題
經濟下行壓力與通縮風險持續存在
2015年以來，經濟下行壓力持續加大，三季度GDP破“7”，6.9%的增長水平創下自2009年第二季度以來的6年半新低。從要素條件變化看，據蔡昉（2015）測算，2012-2015年我國潛在增長率分別為7.9%、7.5%、7.1%和6.9%，預計“十三五”時期潛在增長率進一步降至6.2%左右。潛在增長率是經濟增長的均衡水平，也是實際增長率擴張的邊界和約束。潛在增長率持續放緩決定了未來我國經濟增速的中樞水平處于下行通道之中。從增長動力看，制造業“去產能”與房地產“去庫存”導致工業生產與固定資產投資持續減速，消費與服務業已成為我國經濟運行中最具活力的部分和新的增長動力。但新動力不足和舊動力減弱的結構性矛盾較為突出，增長動力的轉換加大了經濟下行壓力。總體預計2016年經濟增速將繼續小幅下滑，GDP增速將降至6.7%左右。
由于需求疲弱，2015年以來CPI持續處于“1時代”，PPI則深陷通縮之中。前11個月CPI同比上漲1.4%，PPI同比下降5.2%。從綜合反映物價形勢的GDP平減指數看，一季度、上半年和前三季度分別同比下降1.05%、0.43%和0.28%。綜合考慮內需疲弱、產能過剩、豬周期影響弱化、國際大宗商品價格持續低迷、勞動力成本剛性上升、價格改革全面推進等影響因素。預計2016年CPI同比上漲1.5%，PPI同比下降3.5%。
結構性矛盾已成為宏觀經濟運行最為突出的問題
當前的經濟增速下滑與結構性通縮是周期性的，但更是結構性矛盾所致。首先，投資增速持續放緩主要緣于產能過剩、房地產庫存壓力等結構性問題。一方面，制造業產能過剩與產能不足并存。過剩的都是中低端制造業，尤其是重化工業的產能，符合居民消費升級方向的產品和高技術、高性能、高附加值產品仍然不能滿足國內市場需要。另一方面，2015年政策刺激下的房地產銷售回暖存具有“部分一、二線熱點城市回暖、非重點二線城市和三、四線城市仍趨冷”、“住宅回暖、辦公樓與商業營業用房仍趨冷”的結構性特征。
其次，社會資金與勞動力配置存在結構性矛盾。在前期需求結構和產業結構失衡的增長格局下，社會資金與勞動力被大量配置于存在“投資泡沫”的重化工業、房地產行業、產能過剩行業和出口部門。近年來，我國需求格局由投資主導轉為消費主導，產業格局則由“第二產業為主導”轉變為“第三產業（服務業）為主導”。但沉淀在原有行業、部門和企業中的大量社會資金和勞動力一時調整不過來，低效的行業和企業占用了大量信貸資源和勞動力，加劇了社會融資難、融資貴問題和結構性失業。
債務風險與不良風險上升且加速暴露
中國社科院編制的國家資產負債表數據顯示，我國全社會杠桿率迅速攀升，2014年末經濟整體（含金融機構）的債務總額占GDP的比重從2008年的170%上升到235.7%。其中，非金融企業部門杠桿率由2008年的98%提升到2014年的149.1%，猛增51.1個百分點，在全球處于高水平，遠遠超過90%的國際警戒線。
2015年企業債務繼續快速擴張。9 月末，本外幣企業及其他部門貸款余額同比增長11.9%，前三季度公司信用類債券發行規模同比增長16.7%，兩者增幅分別比前三季度GDP名義增速高出5.6和9.8個百分點。據此可判斷2015年企業杠桿率仍在高位攀升。在償債負擔日益沉重的同時，產能過剩和工業通縮使企業盈利狀況日益惡化。前11個月規模以上工業企業實現主營業務收入同比增長1.0%，增幅比上年同期低6.2個百分點，規模以上工業企業利潤總額同比下降1.9%。債務負擔與營業收入反向運行致使企業資金鏈脆弱性上升，企業資金鏈斷裂和債務違約事件頻發。2015年以來，包括“12湘鄂債”、“11天威MTN”、“10中鋼債”等在內的債券市場違約事件已超過20起，其中不乏國企和央企。與企業債務風險上升和暴露相伴隨，銀行業資產質量也持續惡化。9月末，商業銀行不良率為1.59%，比上年末提高0.34個百分點；16家上市銀行不良貸款余額比上年末猛增近三成。
利率調控面臨轉型困境
在2015年10月份的降息中，作為利率市場化“最后一躍”的存款利率管制被全面放開。從宏觀制度安排角度看，利率市場化改革已基本全面落地。利率市場化必然要求利率調控由直接調控向間接調控轉型，但從微觀基礎和實際操作看，利率間接調控的基礎條件尚不成熟。一是中央銀行利率間接調控框架尚未完全建立，適合我國國情的公開市場操作工具、目標利率選擇等一系列重要制度安排仍需進行較長時間的探索。二是利率聯動效應差，利率間傳導不暢通。目前利率的長短期利率聯動關系，期限結構的合理性等方面距離理想條件還存在不小差距。市場化程度高的理財產品收益率、信托產品收益率、P2P網貸和民間借貸利率與目前銀行存貸款利率之間差距很大。三是金融基礎設施不健全。市場基準利率體系仍不完善，還不能很好地為金融產品定價提供有效的利率基準，商業銀行風險定價能力較弱。利率間接調控還難當重任，利率直接調控在未來相當長時間內會在二元化利率調控中繼續占據主導地位。
存貸款利率完全放開管制也在弱化利率直接調控的效果。目前“存貸款基準利率”僅具指導性作用，其作用發揮取決于商業銀行與企業和居民之間的議價狀況和資金供求狀況，最終調控結果可能存在“損耗”。例如，金融機構人民幣貸款加權平均利率降幅要小于貸款基準利率下調幅度。
國際金融變數加劇金融調控“三難選擇”壓力
三難選擇的含義是：本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。隨著我國全面開放和人民幣國際化戰略持續推進，我國外匯管制不斷放松，人民幣匯率的市場化水平日益提高。在資本跨境流動增強、匯率穩定性趨差的情況下，維持我國貨幣政策獨立性的難度相應上升。與此同時，美國經濟近年來持續復蘇、美聯儲加息預期升溫與我國經濟增速不斷放緩、央行不斷降準、降息形成強烈反差，人民幣貶值和跨境資金流出壓力持續加大。
2015年以來，美聯儲加息預期已推動美元走強，新興市場經濟體因之普遍面臨本幣貶值和資本外逃重壓。年初以來有117種貨幣對美元貶值，平均貶值幅度達8.91%。新興市場國家貨幣貶值尤為顯著，例如，前三季度巴西雷亞爾貶值47%，馬來西亞林吉貶值40%，南非蘭特貶值15%，印尼盾貶值20%。國際金融協會數據顯示，2015年12月新興市場股市和債市合計流出31億美元資金，為連續第六個月流出，全年資金流入情況為全球金融危機以來最差。12月16日，美聯儲將聯邦基金利率提高0.25個百分點，開啟加息周期。作為新興市場國家，我國跨境資金流出及人民幣貶值壓力也將相應加大，金融調控“三難選擇”壓力上升，表現為“穩增長”央行需要降息，但這可能促使資本外流并加劇人民幣貶值壓力。
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