中國(guó)實(shí)體部門的杠桿率風(fēng)險(xiǎn)與化解對(duì)策
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三、當(dāng)前“高利率條件下去杠桿”并不可行
當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于前期政策消化期，2008年和2012年兩次債務(wù)擴(kuò)張的結(jié)果是，截止2013年末非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重超過(guò)150%，比2007年年末上升了近60個(gè)百分點(diǎn)。2003-2007年快速的信貸擴(kuò)張并非導(dǎo)致過(guò)度杠桿化，而這次最大的不同是金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率漸減。與此同時(shí)，“大進(jìn)大出”的循環(huán)被打破，原本企業(yè)可以通過(guò)擴(kuò)大出口來(lái)消化過(guò)剩產(chǎn)能，但由于近年來(lái)外需疲弱以及中國(guó)出口商品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，傳統(tǒng)渠道消化過(guò)剩產(chǎn)能的能力下降，過(guò)剩產(chǎn)能堆積，產(chǎn)能利用率偏低造成制造業(yè)企業(yè)投資回報(bào)率下降，負(fù)債率相對(duì)上升。
此外，資金成本高于投資回報(bào)率也是導(dǎo)致負(fù)債率繼續(xù)上升的重要原因，因?yàn)楦呃曙@然將加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)存量的債務(wù)壓力。當(dāng)前，中國(guó)利率水平盡管比去年有所降低，但中國(guó)企業(yè)貸款利率依然大約比發(fā)達(dá)國(guó)家高兩倍。例如，2013年期中國(guó)企業(yè)貸款利率是6.15%，美國(guó)是2.25%左右，日本是1%左右，德國(guó)是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和長(zhǎng)三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達(dá)到8%左右，是近2年來(lái)的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù)。
貨幣市場(chǎng)上，近兩年1-2年期信托產(chǎn)品發(fā)行利率（即投資人獲得的利率）平均在9%以上，項(xiàng)目真實(shí)的信托融資成本（即融資人需要支付的利率，中間的利差是金融中介的收入）則更高。債權(quán)融資成本與企業(yè)利潤(rùn)率之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，特別是在經(jīng)濟(jì)下行壓力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下滑背景下，可能導(dǎo)致利潤(rùn)無(wú)法覆蓋剛性利息費(fèi)用支出。
進(jìn)一步地講，較高的債務(wù)水平根本無(wú)法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的所謂的“債務(wù)—通縮”。“債務(wù)—通縮理論”揭示經(jīng)濟(jì)體在“過(guò)度負(fù)債”負(fù)債條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制。經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降，并影響到社會(huì)融資狀況。以“高利率來(lái)推動(dòng)去杠桿”的做法不可行，且風(fēng)險(xiǎn)極大，控制債務(wù)成本變得異常重要。
四、化解非金融部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更復(fù)雜
相對(duì)其他部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，非金融企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更不可控。從還款資金來(lái)源看，企業(yè)償債資金不穩(wěn)定，而地方政府的償債資金來(lái)源基本有保障、可持續(xù)。企業(yè)償債資金來(lái)源主要局限在收入增長(zhǎng)產(chǎn)生的盈利、資本市場(chǎng)直接融資、借新還舊等三方面。但在當(dāng)前企業(yè)債務(wù)高企、盈利惡化、股市低迷的背景下，這些資金來(lái)源均受到較大制約。而地方政府的償債資金來(lái)源基本有保障、可持續(xù)。因?yàn)檎衫玫馁Y源多，除財(cái)政收入外，地方政府還擁有大量土地、國(guó)有企業(yè)、自然資源等可變現(xiàn)資產(chǎn)，形成了償債資金相對(duì)穩(wěn)定的來(lái)源。另外，地方政府負(fù)債形成了大量的基礎(chǔ)設(shè)施，可以形成未來(lái)的生產(chǎn)力，增加政府的收益和財(cái)政收入。而反觀部分企業(yè)和行業(yè)形成的是產(chǎn)能過(guò)剩，甚至出現(xiàn)全行業(yè)的絕對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩，很大一部分可能轉(zhuǎn)化為不良資產(chǎn)。
五、有序“去杠桿”是金融調(diào)控之首選
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“去杠桿化”、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)等的必經(jīng)過(guò)程。金融危機(jī)以來(lái)，面對(duì)著居高不下的債務(wù)重負(fù)，發(fā)達(dá)國(guó)家不得不啟動(dòng)“去杠桿化”，但除了美國(guó)和德國(guó)之外，大部分國(guó)家都沒有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面，這給我們很大的反思，什么樣的“去杠桿”才更有益于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)的調(diào)整？
由于當(dāng)前傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控正在讓位于價(jià)格調(diào)控，以及貨幣政策目標(biāo)越來(lái)越傾向于價(jià)格目標(biāo)，判斷貨幣政策松緊也應(yīng)該主要看利率變化。如果利率總體下降，無(wú)論公開市場(chǎng)操作如何，都應(yīng)該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無(wú)論公開市場(chǎng)操作如何，都應(yīng)該視作偏緊的貨幣政策。
未來(lái)，中國(guó)利率政策恐怕不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，還將受制于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整。按照美聯(lián)儲(chǔ)最新的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，2015-2016年將是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的兩年。
因此，有序“去杠桿”需要采取綜合性金融措施，在防范區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，在操作手法上進(jìn)行創(chuàng)新。一方面，降低非金融部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先是調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過(guò)市場(chǎng)化方式（留存利潤(rùn)、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）補(bǔ)充企業(yè)資本金。特別是抑制地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。
通過(guò)注資與重組，降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。建議國(guó)家設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，比照新加坡淡馬錫模式，對(duì)暫時(shí)有債務(wù)困難的企業(yè)特別是中小企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)投資和組織增信，出資比例不超過(guò)20%、在董事會(huì)有特別表決權(quán)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善、擺脫債務(wù)困境后再市場(chǎng)化退出。此舉不僅可通過(guò)市場(chǎng)化的方式幫助企業(yè)渡過(guò)債務(wù)難關(guān)，同時(shí)可將部分存量資金（如社保、養(yǎng)老）盤活，提高資金的利用效益。或以股權(quán)融資替代債務(wù)融資。支持龍頭企業(yè)通過(guò)并購(gòu)提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)并購(gòu)和重組化解部分債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
另一方面，貨幣政策方面要保證相對(duì)穩(wěn)定的利率水平，利率平穩(wěn)是金融穩(wěn)定關(guān)鍵，也是去杠桿化的關(guān)鍵。首先，要建立政策“緩沖帶”，可考慮比如取消信貸規(guī)模控制和75%的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資管理和流動(dòng)性指標(biāo)管理來(lái)約束其信貸擴(kuò)張速度，或?qū)嵤┎顒e化的信貸政策。
再者，盤活存量金融資源實(shí)質(zhì)上也是去杠桿，可以通過(guò)商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率來(lái)影響利率和整體流動(dòng)性。超儲(chǔ)率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率和超儲(chǔ)規(guī)模基本維持在2.1%和2萬(wàn)億左右的水平。如有必要，可以通過(guò)平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進(jìn)而盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。
最后，可以實(shí)施定向“點(diǎn)貸”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)新金融工具和手段，針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策，并切實(shí)降低節(jié)節(jié)攀升的實(shí)體融資成本。2014年不僅是企業(yè)債務(wù)，也是地方債和信托等集中兌付期，貨幣信貸增長(zhǎng)總量控制前提下，央行可以調(diào)整貨幣/信貸的月度分布，以緩解流動(dòng)性壓力，避免市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。（中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員 張茉楠）