張茉楠：有序“去杠桿”是金融調控之首選
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圖1 基礎設施投資對制造業投資擠出
圖2 非金融部門資產負債率狀況
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????圖3 非金融企業債券融資與股票融資
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??圖4 資本密集型和產能過剩型資產負債率更高
中國發展門戶網訊 從國際經驗來看，“去杠桿化”、修復資產負債表是經濟危機、金融危機和債務危機等的必經過程。金融危機以來，面對著居高不下的債務重負，發達國家不得不啟動“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面，這給我們很大的反思，什么樣的“去杠桿”才更有益于經濟的穩定和結構的調整？
由于當前傳統的數量調控正在讓位于價格調控，以及貨幣政策目標越來越傾向于價格目標，判斷貨幣政策松緊也應該主要看利率變化。如果利率總體下降，無論公開市場操作如何，都應該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無論公開市場操作如何，都應該視作偏緊的貨幣政策。
未來，中國利率政策恐怕不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場化進程，還將受制于美聯儲貨幣政策的調整。按照美聯儲最新的議息會議，美聯儲估計將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無風險利率，2015-2016年將是美聯儲緊縮對中國經濟沖擊最大的兩年。
因此，有序“去杠桿”需要采取綜合性金融措施，在防范區域性、系統性金融風險的同時，在操作手法上進行創新。一方面，降低非金融部門的債務風險。首先是調整企業資產負債表，建立市場化的企業資本金補充機制，使企業恢復到健康的資產負債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等）補充企業資本金。特別是抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。
通過注資與重組，降低企業債務負擔。建議國家設立產業投資基金，比照新加坡淡馬錫模式，對暫時有債務困難的企業特別是中小企業進行財務投資和組織增信，出資比例不超過20%、在董事會有特別表決權，在企業經營改善、擺脫債務困境后再市場化退出。此舉不僅可通過市場化的方式幫助企業渡過債務難關，同時可將部分存量資金（如社保、養老）盤活，提高資金的利用效益。或以股權融資替代債務融資。支持龍頭企業通過并購提升國際競爭力，通過并購和重組化解部分債務風險。
另一方面，貨幣政策方面要保證相對穩定的利率水平，利率平穩是金融穩定關鍵，也是去杠桿化的關鍵。首先，要建立政策“緩沖帶”，可考慮比如取消信貸規模控制和75%的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資管理和流動性指標管理來約束其信貸擴張速度，或實施差別化的信貸政策。
再者，盤活存量金融資源實質上也是去杠桿，可以通過商業銀行或金融機構超額準備金和超儲率來影響利率和整體流動性。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來，金融機構超儲率和超儲規模基本維持在2.1%和2萬億左右的水平。如有必要，可以通過平衡貨幣存量，改變資產低效配置，進而盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。
最后，可以實施定向“點貸”支持實體經濟。創新金融工具和手段，針對戰略性新興產業、先進制造業、生產性服務業、小微企業等重點領域實施定向寬松和結構性信貸政策，并切實降低節節攀升的實體融資成本。2014年不僅是企業債務，也是地方債和信托等集中兌付期，貨幣信貸增長總量控制前提下，央行可以調整貨幣/信貸的月度分布，以緩解流動性壓力，避免市場出現劇烈波動。（中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠）