中國實體部門的杠桿率風險與化解對策
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圖1 基礎設施投資對制造業投資擠出
圖2 非金融部門資產負債率狀況
圖3 非金融企業債券融資與股票融資
圖4 資本密集型和產能過剩型資產負債率更高
什么樣的“去杠桿”才更有益于經濟的穩定和結構的調整？在當前實際利率趨高的背景下，如何降低實體融資成本，管控“去杠桿化”風險已經是當務之急。未來決策當局應該創新手段有序推動“去杠桿化”。
一、中國非金融企業部門債務風險突出
金融危機以來，無論是政府部門還是私人部門，無論是金融部門還是非金融部門，杠桿率都有較大幅度上升。總量比較而言，我國企業債務相比地方政府債務規模更大，擴張更快。一是我國企業債務的絕對規模遠高于地方政府債務規模。二是過去5年我國企業債務的擴張速度也遠高于地方政府債務增速。2008-2012年，我國企業負債占GDP的比重從95%上升至125%，年均上升約6個百分點；而地方政府負債占GDP的比重從17.7%上升至24.5%，年均上升約1.36個百分點，非金融部門企業債務占比增速大約是地方政府的4.4倍。
目前，各類研究統計口徑不一。IMF測算顯示，2005～2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。這其中，非金融企業部門的問題尤為突出。同樣，根據標普公布的數據，截至2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預計，2014年底，中國非金融企業持債規模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。
從行業分布上看，越是哪些產能過剩的行業，資本密集型行業，其資產負債率越高，尤其是在機械、造船、地產、建材、基礎化工、鋼鐵等行業負債率最高，并且這些強周期行業對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。而如果考慮到我國企業特別是工業企業盈利能力較低這一因素（僅為全球平均利潤水平的一半），我國企業的債務負擔可能已達到全球平均水平的3－4倍。
2014年是企業償債高峰期。數據顯示，2014年全年共有1706只企業債（含銀行間市場和交易所市場）將產生派息或兌付現金流，現金流合計2770.7261億元，其中派息現金流1796.3861億元，占比64.83%，兌付現金流974.34億元，占比35.17%。具體來看，2014年全年企業債現金流以派息為主。除年中5、6月企業債派息資金量為約80億和90億元外，其余月份派息資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過了200億規模，風險時間點比較集中。
二、中國非金融部門高杠桿模式背后的成因
企業部門高負債與金融結構特征有關。我國是間接融資占主導地位的國家，銀行貸款必然構成企業主要的負債來源，2011年我國企業融資的80%是來自于銀行體系，債券和股票融資分別占12%和8%。但融資結構上的差異只能解釋企業債務的構成（更多依賴貸款而非債券融資），卻難以解釋非金融企業債務的規模為何如此大幅飆升，筆者認為還有其他深層次原因。
首先，“制度套利”因素。國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業，特別是大型國有企業，可以獲得相對便利和廉價的資金，獲得了政府一定程度的隱性擔保，這本質上是國有企業“軟預算約束”的一種體現。
其次，“資本套利”因素。在過去人民幣漸進升值的路徑中，特別是近三年，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益。數據顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。2013年中國企業尤其是房地產企業更是趁著人民幣升值的“東風”，在海外大量發債，并創下全球美元債發行冠軍記錄。2014年發債量則繼續增長。截止今年2月上旬，中國房地產企業在全球市場累計發行79億美元的債券，再次勇奪全球桂冠，占全球房地產發債規模的38%，也加劇了短期外債風險。
第三，全球經濟結構性周期——再平衡因素。國際金融危機以來，全球出現結構性變化，外部需求出現驟減，新興經濟體貿易盈余顯著下降。國際貨幣基金組織報告顯示，全球經濟不平衡現象較2008年金融危機前整體有所改善，全球貿易不平衡產生的流動性明顯降低（中國經常帳戶盈余已從2007 年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平）。新興市場經濟體不得不通過外部融資或內部加大信貸來彌補流動性的不足許多國家，還么救助于外部借貸，要么增加內部信貸，這也是為什么包括中國在內的新興經濟體普遍出現杠桿率快速上升的重要原因。
第四，資本利用和資本配置效率下降的因素。我們利用投資產出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產出率ICOR來衡量，表示增加單位總產出所需要的資本存量，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）。結果顯示， 1996-2012年期間，我國的增量資本產出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發達國家相比，中國現階段的ICOR數值明顯偏高。比如，20世界50-70年代，日本處于工業化向城市化轉型過程中，其資本形成的ICOR基本維持在2.0左右。單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現金流創造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。此外，根據社會融資規模數據來測算的債務彈性系數（總債務增量/GDP 增量），自2009年之后也明顯抬升。2012年債務彈性系數是3.2，這意味著每增加1個單位的GDP需要3.2個單位的債務擴張，而2004-2008年該彈性系數僅在1左右波動，2013年債務彈性系數仍處于高位。