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下載安裝Flash播放器二、宏觀審慎政策框架的起因和內(nèi)在邏輯
如何理解宏觀審慎政策框架的起因及其形成的內(nèi)在邏輯？我個人感覺它雖包羅多項內(nèi)容，但并不是一個簡單的政策堆積。實際上，審慎性概念早已存在，如大家都知道的審慎性會計、審慎性監(jiān)管原則等。強(qiáng)調(diào)宏觀審慎性的邏輯是，微觀審慎性的總和不等于宏觀審慎性。微觀審慎體現(xiàn)為每個金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)保持自身的健康性，并通過監(jiān)管來督促微觀主體的健康性。但即便如此，健康的微觀主體加起來并不能充分保證整體是健康的。舉個例子，對于一個連隊，如果每一個士兵身體狀況通過體檢測試出各項指標(biāo)都合格，可以說每個士兵的身體都是健康的，都是符合作戰(zhàn)要求的，但作為總和的連隊整體健康素質(zhì)是否過關(guān)？恐怕還不好說。為什么微觀健康的總和不等于整體健康？對此，理論上有以下幾個探討和解釋。
（一）危機(jī)的傳染性
經(jīng)濟(jì)學(xué)一直不乏對傳染性的研究，現(xiàn)在有人在做危機(jī)的傳染性模型。對于傳染性，亞洲國家有切身體會，在亞洲金融風(fēng)暴中直接感受到了危機(jī)在各個國家傳染的過程。1997年上半年危機(jī)最早發(fā)生在泰國，隨后是馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞，然后到韓國、香港，并很大程度上影響了中國經(jīng)濟(jì)。
回到剛才連隊的比喻上，如果每個士兵都健康，但突然有士兵得了傳染性疾病，如果不及時防止其傳染，就可能導(dǎo)致整個連隊出現(xiàn)問題。在金融體系中，這種傳染性主要體現(xiàn)在各金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)度上。理論上說，金融機(jī)構(gòu)是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，商業(yè)銀行的負(fù)債通常是企業(yè)和居民的存款，資產(chǎn)則是發(fā)放的貸款，但實際上由于金融機(jī)構(gòu)間存在大量的同業(yè)往來，金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)占很大的比例。不僅銀行如此，保險公司等也較為突出，特別是隨著分工的細(xì)化和融資渠道的多樣化，這一趨勢越來越明顯。其他類型的金融機(jī)構(gòu)也都不同程度存在這一現(xiàn)象。這導(dǎo)致了不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的高度關(guān)聯(lián)，一旦一家出現(xiàn)問題，就很容易相互傳染。
（二）標(biāo)準(zhǔn)問題
在我們體檢時，有一系列的指標(biāo)，但是否各項指標(biāo)合格就表明身體一定健康呢？恐怕還需要進(jìn)一步探討。人類知識是一個不斷演進(jìn)的過程，隨著醫(yī)學(xué)的不斷進(jìn)步，很可能發(fā)現(xiàn)某個指標(biāo)定低了、定錯了，或者還有某種很重要的指標(biāo)沒有包括進(jìn)去。對金融健康情況的判斷也是如此，衡量指標(biāo)本身可能存在問題，需要進(jìn)一步加以完善。從目前正在改革的角度來看，金融機(jī)構(gòu)健康性的以下衡量指標(biāo)正面臨審議和變更。
一是資本要求。對商業(yè)銀行資本的要求最初有1988年的巴塞爾資本協(xié)議（巴塞爾Ⅰ），后來發(fā)展到巴塞爾Ⅱ。簡單地說，就是銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)和資本的比例關(guān)系。但實際上這也是一個比較復(fù)雜的概念，因為涉及到對不同的資產(chǎn)如何進(jìn)行風(fēng)險加權(quán)的問題，同時這也是一個標(biāo)準(zhǔn)衡量的問題，存在不少爭議。資本在風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)中到底應(yīng)該占多少呢？巴塞爾Ⅰ的要求是8%，其中一級資本要占一半，其余的可以是二級資本；巴塞爾Ⅱ則進(jìn)一步考慮了操作風(fēng)險等，因而對資本的要求大致增加了2個百分點。而現(xiàn)在的宏觀審慎性管理框架進(jìn)一步提高了這個標(biāo)準(zhǔn)，并提出了資本的質(zhì)量問題，被稱為巴塞爾Ⅲ。如何衡量資本的質(zhì)量？簡單說就是資本能夠吸收損失的能力。資本是用來干什么的？過去中國生意人說有多少本錢做多大的生意，當(dāng)然也可以借錢，但能借多少還是要看你有多少本錢、能承擔(dān)多大的風(fēng)險。這里面允許有一個放大的倍數(shù)，但超過這個倍數(shù)就沒人愿意借了。所謂有多少本錢、能承擔(dān)多大的風(fēng)險，實際上就是吸收損失的能力。資本是一個比較復(fù)雜的概念，除了普通股，還有優(yōu)先股、附屬債、長期債等其他一些工具，這些不同種類的資本吸收損失的能力也各不相同。其中，最能吸收損失的是普通股，其他資本吸收損失的能力則不同程度上有所減弱，有的甚至很弱。用過去的標(biāo)準(zhǔn)看，金融危機(jī)中出問題的一些機(jī)構(gòu)資本充足率并不低，但其中相當(dāng)一部分并不能吸收損失，或者吸收損失的能力很弱。提高資本質(zhì)量就要強(qiáng)調(diào)提高普通股的占比，對吸收損失能力弱的資本在計量上打折扣，對不能吸收損失的資本則予以扣除。
二是流動性、杠桿率和撥備要求。對應(yīng)一定的資本水平，金融機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行負(fù)債管理？這就涉及到如何把握流動性、杠桿率的問題，這也需要提高標(biāo)準(zhǔn)。在巴塞爾Ⅰ出臺之前，某些國家銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)則中曾經(jīng)有一段時間非常強(qiáng)調(diào)流動性管理，但后來有所淡出。雷曼兄弟事件說明，即使資本充足的機(jī)構(gòu)其流動性也仍有可能出問題，特別是在高杠桿率且過分依靠債務(wù)工具尤其是批發(fā)性融資的情況下，流動性往往首先出問題。此外，針對風(fēng)險資產(chǎn)可能引致?lián)p失的概率，要提前準(zhǔn)備，這就是撥備。撥備采用什么方式？有所謂的前瞻性撥備、動態(tài)撥備等，主要是考慮經(jīng)濟(jì)周期的變化。經(jīng)濟(jì)景氣周期上升階段，可以多計提撥備，以便于在景氣周期下降階段可以消耗這些撥備，這也是逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)之一。資本也是這樣，金融機(jī)構(gòu)在景氣周期上升階段應(yīng)多積累些資本，以應(yīng)對景氣周期下降時的資本消耗。
三是會計準(zhǔn)則。危機(jī)前，人們就對會計準(zhǔn)則存在兩大標(biāo)準(zhǔn)不滿意，討論集中在金融工具的計量和減記的規(guī)則等問題上。危機(jī)開始后，會計準(zhǔn)則最開始受到質(zhì)疑是盯市的公允會計的應(yīng)用范圍。在雷曼兄弟破產(chǎn)時，一些金融產(chǎn)品價格呈自由落體式下跌，甚至已經(jīng)沒有交易了，按盯市原則會使資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出驚人的減記，當(dāng)時的資產(chǎn)減值讓大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都難以承受，導(dǎo)致順周期性信用收縮，因此人們自然對這一會計原則產(chǎn)生了質(zhì)疑。為此，G20要求國際會計準(zhǔn)則委員會和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會進(jìn)行深入研究，并要求把這兩大會計準(zhǔn)則趨同合一。目前看分歧仍很大，趨同有一定的難度，很多美國人傾向于更廣泛地使用盯市的公允會計原則，并擴(kuò)大至對銀行貸款的計量；另外一些國家則要求限制其適用范圍。
總體看，標(biāo)準(zhǔn)問題非常重要，類似于體檢用什么尺度來衡量。如果說某人體重超標(biāo)，就不能只看他有多少公斤，還得看他的身高，否則就不能客觀、有效地衡量。
（三）集體失誤
理論上，有效市場假設(shè)相信市場本身是功能完善的，投資者是理性的，市場價格能夠充分反映一切可以獲得的信息，因此市場供求關(guān)系得出正確的價格，金融市場是有效市場。這一經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在現(xiàn)實中受到挑戰(zhàn)，人們懷疑市場并不總是完美的，投資者也不那么理性，羊群效應(yīng)、動物精神、非理性躁動、恐慌等會有所表現(xiàn)。特別在危機(jī)時，有效市場假設(shè)似乎出了故障，需要研究集體性出錯問題。
集體失誤究竟是微觀現(xiàn)象還是宏觀現(xiàn)象？對此有不同的解釋。以美國次貸危機(jī)為例，宏觀上的解釋是，2000年美國納斯達(dá)克泡沫破滅后，有一段時間實行低利率政策，導(dǎo)致泡沫積累并最終破滅。微觀的解釋則側(cè)重于對微觀行為的分析，如由于對形勢的樂觀，金融機(jī)構(gòu)相互競爭降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，放松對客戶還款能力的審查，甚至發(fā)放零首付和初始利率為零的房貸，推動了房價持續(xù)上升，并通過再融資功能，進(jìn)一步導(dǎo)致買房者的負(fù)債擴(kuò)張和消費膨脹，加上監(jiān)管未及時跟上，最后引發(fā)泡沫；再如，對金融機(jī)構(gòu)過度使用發(fā)起—配售模式的分析，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放房貸后，很快通過資產(chǎn)證券化工具打包出售，一旦風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)問題，這些機(jī)構(gòu)已經(jīng)脫身，不再承擔(dān)責(zé)任。在市場競爭中，某些單個市場主體的行為演變成集體行動，最后體現(xiàn)為宏觀上的偏差，演變?yōu)槲C(jī)的爆發(fā)。
這些都是對危機(jī)不同視角的解釋，實際上宏觀和微觀因素很可能發(fā)揮著相輔相成的作用，理論上可以有多方面的研究。其中，一個重要方面是金融行為學(xué)的視角，這也是這次危機(jī)以后廣受關(guān)注的一個課題。過去，在有效市場假設(shè)下，價格反映了全部市場信息，即金融體系以及實體經(jīng)濟(jì)的全部信息，因此金融機(jī)構(gòu)的行為并不重要。這使得很多涉及宏觀政策和金融穩(wěn)定的分析模型中，都沒有考慮金融機(jī)構(gòu)及其行為。但經(jīng)濟(jì)中實際情況要復(fù)雜得多，應(yīng)該有更深入的研究。
首先是“羊群效應(yīng)”。簡單說，羊群效應(yīng)即“從眾效應(yīng)”，是指人們的思想或行為經(jīng)常受到多數(shù)人影響，從而出現(xiàn)的從眾現(xiàn)象。人們會追隨大眾所同意的東西，自己則較少考慮或作出獨立的判斷。從金融市場看，由于信息處理上的困難，投資者面對市場的不確定性往往是通過觀察周圍人群或業(yè)界領(lǐng)頭人的行為而提取信息、作出判斷，在這種行為的不斷傳遞中，許多人的行為將大致相同且彼此強(qiáng)化，從而產(chǎn)生從眾性狂熱或恐慌。“羊群效應(yīng)”與信息傳導(dǎo)和計算復(fù)雜性有關(guān)，呈現(xiàn)為一種非線性特征。關(guān)于信息及其計算問題我后面還會進(jìn)一步分析。
二是“動物精神”。“動物精神”最早由凱恩斯提出。他認(rèn)為，人的情緒、心理有著廣泛的影響，投資行為不能用理論或理性選擇去解釋，因為經(jīng)濟(jì)前景根本難以捉摸。因此他提出投資的沖動要靠“動物精神”，即靠自然本能的驅(qū)動。后來，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主喬治阿克洛夫和羅伯特希勒提出將心理作用和金融行為相結(jié)合，進(jìn)一步發(fā)展了動物精神的概念，其中包括對“躁動和恐慌”的行為研究。動物精神有好的一面，它鼓勵人們承擔(dān)風(fēng)險、推動創(chuàng)新。但動物精神也易導(dǎo)致羊群效應(yīng)，即便是在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，也可能出現(xiàn)非理性躁動的集體性行為，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生。一旦市場出現(xiàn)問題，又可能出現(xiàn)恐慌情緒，大家都在逃跑，甚至落井下石，集中追債。這樣即使一些機(jī)構(gòu)原本看來健康，如摩根斯坦利、高盛在2008年9月時，實際上手頭現(xiàn)金很充沛，但一旦恐慌蔓延，很快就把現(xiàn)金消耗殆盡，陷入危境。由此可見，我們可以從行為金融學(xué)角度研究投資順周期行為產(chǎn)生的原因。
三是信息理論和計算的復(fù)雜性。現(xiàn)代社會中我們面臨的是海量信息，搜集和整理信息的能力受到很大挑戰(zhàn)。金融業(yè)也是如此，每天彭博資訊（Bloomberg）、路透（Reuters）上都有巨量的信息。從信息科學(xué)的角度講，存在海量信息的獲取、吸收和消化的耗時和成本問題，于是有大量的市場參與者存在依賴心理，更加依靠評級公司、權(quán)威研究機(jī)構(gòu)、投資顧問，以至于過去的投資決策和風(fēng)險管理一般都要求依據(jù)主要評級機(jī)構(gòu)給出的評級，甚至有的中央銀行和監(jiān)管部門也大量使用國際性評級機(jī)構(gòu)的評級作為其衡量和評判風(fēng)險程度的基準(zhǔn)。但實際上這些評級公司、研究機(jī)構(gòu)也不是神仙，也面臨同樣的信息處理問題。這里面還存在著順周期性和搭便車問題。一方面，評級業(yè)務(wù)本身會有順周期性。在經(jīng)濟(jì)景氣上升周期，評級往往越來越好，導(dǎo)致投資者未看到風(fēng)險，加大投資力度；而一旦景氣發(fā)生逆轉(zhuǎn)，特別是危機(jī)出現(xiàn)時，評級不得不掉頭，變化可能非常快，從3A級就一下子跌到C級，導(dǎo)致市場跟著恐慌。這表明評級公司消化市場信息的能力也是有限的，而且還體現(xiàn)出順周期性。在最近的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，歐洲一些小國也有這樣的抱怨，認(rèn)為評級公司事先沒有看出什么問題，在發(fā)生危機(jī)和融資困難時還一再降級，落井下石。另一方面，過度依賴評級會影響判斷的獨立性。金融從業(yè)人員和投資者可以搭外部評級的順風(fēng)車，只要金融產(chǎn)品滿足了評級標(biāo)準(zhǔn)就不再自行判斷其風(fēng)險了。長此以往，金融業(yè)習(xí)慣了這種做法，過度依賴外部評級，導(dǎo)致投資行為更加趨同，易出現(xiàn)集體失誤。我們既可以從金融部門結(jié)構(gòu)來看這個問題，也可以從信息理論來研究其中更深層次的原因。
另外一個相關(guān)理論是計算的復(fù)雜性（Computing Complexity）。該理論源于特定數(shù)學(xué)模型維數(shù)增大時求解的可計算性問題，大意是在特定的算法（Algorithm）下，當(dāng)信息量增加或方程組數(shù)量增加時，計算量的增加可能是算術(shù)型增長，也可能是幾何型增長。在幾何型增長的情況下，維數(shù)問題會使計算能力的需求或計算所需時間呈指數(shù)型上升，從而超過任何超大、超快巨型計算機(jī)的能力。除非發(fā)明新的有效算法。這一理論在選擇計劃經(jīng)濟(jì)還是市場經(jīng)濟(jì)的爭論中曾被用過。假定一國中央計劃部門能有效收集所有重要的有關(guān)供給和需求的信息，再假定該部門擁有大型計算機(jī)對優(yōu)化資源配置進(jìn)行大規(guī)模優(yōu)化求解計算，則計劃經(jīng)濟(jì)的供求匹配和優(yōu)化效能將不亞于市場經(jīng)濟(jì)。但實際上無法在脫離價格的基礎(chǔ)上收集和消化全部信息，用于優(yōu)化配置的數(shù)學(xué)規(guī)劃模型的算法也呈現(xiàn)出隨維數(shù)而幾何型增長的特性，因此無法實現(xiàn)這樣的巨型計算任務(wù)。回到剛才談的金融市場投資和價格形成的過程看，哪怕是小范圍局部的投資也會帶來維數(shù)和計算的復(fù)雜性問題，也必然演變成信息及其加工計算的成本問題。于是，出現(xiàn)若干尋求出路的傾向，如簡化計算（趨勢型交易、程序交易等），又如依賴專業(yè)機(jī)構(gòu)（評級公司、基金經(jīng)理等）和自含對沖的指數(shù)型交易，等等。但這些方法又往往在不同程度上導(dǎo)致羊群效應(yīng)、集體失誤和順周期性等問題。
信息處理的耗時和費力還導(dǎo)致了所謂的程序交易（Program Trading）。早在納斯達(dá)克泡沫破滅前，大量的股票市場投資者就靠計算機(jī)根據(jù)趨勢進(jìn)行程序交易。程序交易的模型基本一致，加工信息的來源也大同小異。而且有研究人員試圖證明技術(shù)分析能夠解決一切問題，如果關(guān)注公司基本面，則會導(dǎo)致極大的計算復(fù)雜性，人們干脆忽略有關(guān)公司的大量信息，主要進(jìn)行技術(shù)交易。結(jié)果，造成投資行為高度一致，羊群效應(yīng)非常明顯。后來的納斯達(dá)克泡沫留下了對程序交易的深刻教訓(xùn)。此后，投資界就呼吁人們不要太迷信技術(shù)分析和程序交易，還是應(yīng)著眼于信息的收集和基本面的研究，注重長期投資。
信息問題還與有效市場假設(shè)有關(guān)。有效市場假設(shè)是說金融市場里面的價格反映了全部的信息，問題是這個價格是如何形成的？當(dāng)然是由所有的買者和賣者根據(jù)他們獲得的信息進(jìn)行判斷。但是如果他們獲取信息和計算的能力有限甚至出現(xiàn)錯誤的話，信息本身就存在問題，價格所反映的信息也必然不充分甚至有錯，價格形成的有效性就成問題了。可見，信息問題和計算的復(fù)雜性涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)一些根本的假設(shè)和推理過程。
四是激勵機(jī)制。激勵機(jī)制反映出的主要問題是對風(fēng)險與收益的激勵不一致。金融危機(jī)后很多人對金融機(jī)構(gòu)管理層工資獎金過高表示強(qiáng)烈不滿，現(xiàn)行激勵機(jī)制會鼓勵交易者冒比較大的風(fēng)險，其責(zé)任和收益不對稱。另一方面，金融機(jī)構(gòu)自我炮制了一些只在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)并增長的產(chǎn)品，脫離了為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的宗旨，也使得金融機(jī)構(gòu)的交易部門快速發(fā)展，獲利豐厚。當(dāng)景氣周期處于上升階段時，交易量越做越大，收益很高，而一旦出現(xiàn)危機(jī)，卻要由全社會來參與救助，承擔(dān)損失。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)績效來發(fā)放工資獎金，即使其中已考慮了撥備和風(fēng)險，也由于其風(fēng)險衡量主要參考評級而有偏差，評級的順周期也導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)工資獎金發(fā)放出現(xiàn)順周期性。此外，在績效考核中大量應(yīng)用公允會計原則，而公允會計原則本身具有順周期性，就會在績效考核上出現(xiàn)交易人員在市場好的時候獲得高額的工資獎金，而市場下跌時卻難以承擔(dān)責(zé)任。如果對交易員的激勵有問題，則必然出現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)高管的激勵失當(dāng)，為獲得高薪而使經(jīng)營行為更加冒險激進(jìn)。這方面的失當(dāng)顯然會引起集體失誤。
歸結(jié)起來，宏觀審慎政策框架的出臺有一系列的理論背景和內(nèi)在邏輯，其中包含很多有研究價值的課題。