近日，中國證監會相關負責人向《經濟參考報》記者表示，目前管理層對新股發行制度改革下一階段的改革思路與措施仍在研究過程中，至于何時正式啟動還沒有時間表。
早在2009年6月10日，證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，正式啟動新一輪新股發行體制改革，并將重點放在了定價和發行承銷方式兩個關鍵環節。一年多來，“第一階段改革目標已經達到”：新股定價的市場化程度提高，一二級市場價差明顯縮小。
但與此同時，新股市場化改革也帶來一系列新問題。針對市場種種困惑與詬病，在今年6月初IPO重啟周年之際，《經濟參考報》相繼刊發了《高價發行成中國股市百惡之首——揭謎背后利益鏈》、《創業板超募資金使用“亂象”叢生》等系列文章，指出眾多新股的高定價、高市盈率發行，不僅使新股籌碼成為上市公司大肆“圈錢”的工具，同時巨大“抽血”效應也給疲弱市場帶來不堪承受之重，并揭示了新股高定價發行背后的“利益鏈條”與PE腐敗問題。這些報道在社會上引起強烈反響。
面對新股發行制度改革暴露出的問題，業界普遍預期后續改革措施的推進已經勢在必行。據接近證監會的專家、學者及業內人士判斷，即將開始的第六次新股發行制度改革的市場化方向將保持不變，在改革深化過程中可能涉及存量發行機制的引入、賦予券商自主配售權和網下配售股份鎖定等方面的內容。
“新股發行制度改革的市場化方向肯定是對的，但是非理性的市場化，卻造成了高市盈率、高發行價、超額募集等問題。”北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐如此向《經濟參考報》記者表示。他認為，新股發行市場化是一個過程，在審批環節還是很嚴格的時候，只把發行價格完全放開就有問題。我們現在還在管審批，那就應當還得管點發行價格。
為有效應對新股IPO過程中出現的“三高”問題，不少市場人士呼吁引入存量發行機制。目前，A股市場的發行方式還是增量發行，而存量發行則是成熟市場常用的新股發行方式，其特點是從原有股東股份中分割出一部分向社會公開發行。
今年全國“兩會”期間，中國證監會主席助理朱從玖曾在會議間隙透露說，新股發行體制改革將啟動存量發行。在近日舉辦的保薦代表人培訓班上，證監會相關人士也明確表示，作為穩定價格的市場機制，存量發行的引入，能增加市場流通股的數量，解決超募問題。
對此，著名經濟學家、燕京華僑大學校長華生則持謹慎態度。他說，雖然存量發行是國際慣例，但恐怕并不適合于目前中國市場的現狀。首先存量發行是允許原始股東在股票上市首日就兌現自己的部分股權，這與中國目前的法律要求不符，存在較大的法律障礙。同時，應該看到存量發行的實質是允許老股東上市當天部分套現，如果是為了增加上市首日的股票供應，還不如直接擴大公司的上市比例和股票數量。
業界普遍共識是，解決新股的高價發行，最基本的市場手段就是加大這類股票的供給。民生證券總裁羅凌表示，券商配售能改善單只股票的供求關系，在機制上提高新股發行價格的市場化水平。他提出建議說，要賦予承銷商確定超額配售比例和超額配售分配的權利。中信證券投行執行總經理孫毅提供給證監會的報告中也指出，境外市場中主承銷商擁有自主配售權是累計投標制度成功的關鍵因素之一。他認為，承銷商可以通過將不同的報價和購買意向同股票分配數量相聯系，以促進投資者反饋自己真實的認購意向和所獲信息，從而有效地進行價格發現，提高IPO的定價效率。
目前，我國股市是全球主要交易所中惟一對IPO實行核準制、而非注冊制的市場，這一現狀也為很多人所詬病。中國證監會主席尚福林曾多次表示，要推進新股發行制度改革，逐步推動股票發行由核準制向注冊制轉變。一些研究人士也指出，新股發行制度改革的方向是轉向注冊制，目前轉制時機正在走向成熟。
那么，當前新股發行過程中是否可以從核準制向注冊制過渡呢？對此，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示：“客觀地講，核準制是與中國特色的股市相適應的。中國股市尚不具備推行所謂‘注冊制’的基本條件，因為注冊制是市場經濟、法治經濟高度發達的產物，它以企業誠信和法制意識為前提。”經濟學家華生也認為，從審核制過渡到注冊制這是改革的方向，但并不意味著現在就能一步實現。
新股發行市場化改革方向不可動搖
“在香港，IPO暫緩發行并不是什么稀罕事，完全是一個發行時機的選擇問題，這正是市場化機制長時間運行的結果。”談起香港市場近期的融資寒流，英大證券研究所所長李大霄做出上述評價。在他看來，A股的發行改革與市場化的目標正在不斷接近，只不過我們采取的步驟不是一步到位的，而是逐步市場化的方法。
在許多專家眼里，香港市場今年6宗IPO的先后擱淺，正是最生動的案例，證明了市場約束機制的效力。只有賣不出的價格，沒有賣不出的股票。監管部門無須“指手畫腳”，發行人如果賣不出好價錢，自然會趨利避害，重新等待新的發行時機。A股市場雖然還沒有出現IPO發行失敗的先例，但在市場約束機制的作用下，很多公司的融資行為也已經悄然發生變化。比如，農行重新布局A股和H股之間分配方案，適度減少A股發行規模；為最大限度減少對市場沖擊，中行探索以可轉債模式成功完成再融資；在一些公司上市破發后，新股報價日趨謹慎。“不管是發行數量的縮減、發行模式的調整，還是發行價格的重估，都是順應市場的舉動，體現了市場化的改革方向。”李大霄說。
一組IPO市場的數據對比或許更有說服力。受新股上市頻頻破發影響，近幾個月來，一級市場日趨理性，投資者參與新股申購的熱情顯著降低。根據WIND數據測算，5月份共有27家中小板公司招股，網下平均超額認購倍數僅為43倍，不僅低于4月份95倍的平均水平，更與去年7月四川成渝300多倍的網下認購倍數不可同日而語。這27家中小板公司網下有效報價家數也明顯降低，平均只有65家，最少的更是只有10家機構參與。而就在今年4月，中小板網下平均有效報價家數還超過120家。
不僅機構投資者日趨謹慎，網上中簽率也表明個人投資者也逐漸體會到“買者自負”的真諦。2008年中小板平均網上中簽率為0.08%，2009年新股發行改革實施初期為0.36%。據記者粗略統計，今年4月該指標已上升到0.8%，5月份中小板和創業板的平均網上中簽率都超過1%，達到去年主板市場的中簽率水平。
(本文來源：新華網作者：張漢青)
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