二．近三年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績的板塊特征分析
由于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的定位不同，上市公司在規(guī)模、成長階段和行業(yè)屬性三個(gè)方面存在差異。在理論上，三個(gè)層次市場上市公司的業(yè)績表現(xiàn)、業(yè)績變化規(guī)律、業(yè)績影響因素等應(yīng)該顯示可以觀察到的板塊特征。為了更為深入系統(tǒng)地分析三個(gè)市場的板塊特征，我們選取了２００７－２００９年三年的業(yè)績數(shù)據(jù)，對平均毛利潤率水平所反映出來的公司盈利能力、主要利潤指標(biāo)增長率反映出來的成長性以及利潤構(gòu)成反映出來的業(yè)績影響因素作進(jìn)一步分析。
１．公司盈利能力差異
２００７－２００９年度，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司平均毛利潤率水平都呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的態(tài)勢，毛利潤金額逐年增長。
與此同時(shí)，平均毛利潤率水平呈現(xiàn)出從主板到中小板、創(chuàng)業(yè)板層層提高的階梯狀分布。其中，創(chuàng)業(yè)板公司近三年平均毛利潤率平均達(dá)到了３６％－４１％之間，幾乎是中小板（２１％－２３％之間）、主板（１６％－１８％之間）的兩倍。
注：以主板４８５家上市公司２００９年報(bào)送數(shù)據(jù)為樣本取平均數(shù)統(tǒng)計(jì)，由于報(bào)表結(jié)構(gòu)不可比，剔除６家金融證券類公司。其中主營業(yè)務(wù)收入及成本發(fā)生額系根據(jù)公司披露利潤表項(xiàng)目數(shù)據(jù)調(diào)整取得（下同）。
注：創(chuàng)業(yè)板毛利率分析以２００９年度披露年報(bào)５８家公司為樣本統(tǒng)計(jì)，取平均數(shù)計(jì)算。
２．公司業(yè)績成長性差異
和平均毛利潤率水平的分布情況類似，上市公司平均盈利指標(biāo)年均復(fù)合增長率也呈現(xiàn)出由主板到中小板、創(chuàng)業(yè)板層層提高的階梯式分布。其中，平均營業(yè)利潤、平均利潤總額、平均凈利潤的復(fù)合增長率主板分別為－３．５６％、－１．９１％、－２．２７％；中小板分別為１４．１２％、１４．３０％、１５．６９％；創(chuàng)業(yè)板分別為４２．３０％、４２．１０％、４０．２０％（參見表５）。
除了平均盈利指標(biāo)年均復(fù)合率差異顯現(xiàn)出的成長性差異，２００７至２００９年公司平均營業(yè)收入的年均復(fù)合增長率在三個(gè)層次的市場也出現(xiàn)了明顯的階梯式分布，其中主板為９．２％，中小板為１５．７％，創(chuàng)業(yè)板為３６．７％。
３．公司業(yè)績變化影響因素差異
分析主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司的近３年利潤構(gòu)成總體情況和變化趨勢，業(yè)績變化的影響因素在三個(gè)層次的市場存在較為明顯的系統(tǒng)性差異。
主板公司主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，但非經(jīng)常性項(xiàng)目波動較大。主板公司近年主營業(yè)務(wù)利潤額穩(wěn)步增加，２００７至２００９年復(fù)合增長率１７％。但是，從總體利潤構(gòu)成來看，非主營、非經(jīng)常性等項(xiàng)目占利潤總額比重高，且波動性大。主要表現(xiàn)在：（１）各年度投資收益、營業(yè)外收支凈額及公允價(jià)值變動損益合計(jì)約占利潤總額３０％左右；（２）三項(xiàng)費(fèi)用占比高，波動幅度大，影響各年度盈利變化；（３）各年度主板公司資產(chǎn)減值損失額均占利潤總額１０％以上，其中２００８年度資產(chǎn)減值損失占到３３．７９％，而２００９年度下降為１２．９４％，是造成主板公司２００８年業(yè)績大幅下滑的首要因素；（４）此外，部分主板公司依靠非經(jīng)常性項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利，這些項(xiàng)目的不可持續(xù)性也加劇了主板公司整體盈利波動性（參見表６）。
中小板公司非經(jīng)常性項(xiàng)目影響較小，主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定。中小板公司三年間利潤構(gòu)成總體變化趨勢基本體現(xiàn)出２００８年波谷的特點(diǎn)，但是波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板，主要構(gòu)成特點(diǎn)：（１）中小板公司各年度投資收益、營業(yè)外收支凈額及公允價(jià)值變動損益合計(jì)僅占利潤總額１０％左右，非經(jīng)常性和非經(jīng)營性收益比例低于主板；（２）近三年資產(chǎn)減值損失占比較低，即便在０８年也未超過利潤總額的１０％，且０９年度進(jìn)一步下降；（３）中小板公司三費(fèi)占比變化幅度小于主板，０９年三費(fèi)占比同比下降１７．５６％（參見表７）。
創(chuàng)業(yè)板主業(yè)突出，非經(jīng)常性項(xiàng)目占比最小。創(chuàng)業(yè)板上市公司各年間利潤總額主要來源于主營業(yè)務(wù)，主要表現(xiàn)為：（１）２００７年至２００９年，創(chuàng)業(yè)板投資收益、營業(yè)外收支凈額及公允價(jià)值變動損益合計(jì)占當(dāng)期利潤總額比例分別為５．７％、６．７％與７．６％，在三個(gè)板塊中最低；（２）總體資產(chǎn)減值計(jì)提即便在高峰期２００８年度，占利潤總額比例也不到４％，年度間變化不大；（３）２００９年，創(chuàng)業(yè)板公司三項(xiàng)費(fèi)用總額增幅略低于主營業(yè)務(wù)收入增幅，相應(yīng)地，其占利潤總額比重下降１１．１４％。
三、需要關(guān)注的主要問題
分析２００９年報(bào)，結(jié)合公司上市后的表現(xiàn)，以下問題需要關(guān)注。
１．上市公司業(yè)績分化加劇
隨著時(shí)間推移，上市公司業(yè)績會逐漸出現(xiàn)分化，這一規(guī)律在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板已不同程度地體現(xiàn)。
主板公司分化最為顯著。具體表現(xiàn)為：（１）盈利集中度高。２００９年度主板凈利潤額排名前５０家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤合計(jì)占４８５家公司總體凈利潤的７３％。其中，前１０家公司２００９年合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤３０８．７４億元，占凈利潤總額的３１％。此外，凈利潤前１０名公司２００９年度盈利合計(jì)較２００８年度增長６５．９５％、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額合計(jì)同比增長７６．７３％，均顯著領(lǐng)先于主板公司總體增長幅度；（２）部分績差公司業(yè)績惡化。截至２００９年４月３０日，主板實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市公司６４家，其中２００９年度虧損公司３２家，虧損額合計(jì)達(dá)７６．８億元，占主板虧損公司虧損額合計(jì)的５２％。這些公司中絕大部分主營業(yè)務(wù)處于停頓狀態(tài)，通常需依靠非經(jīng)常性項(xiàng)目盈利。
中小板公司分化趨勢繼續(xù)。中小板２００９年凈利潤前１０名的公司平均實(shí)現(xiàn)凈利潤１２．１６億元，平均增幅達(dá)３５％，高于中小板的整體增速。１０家公司凈利潤合計(jì)近中小板凈利潤總額的三分之一。１０家公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流進(jìn)一步優(yōu)化，２００９年平均凈流入額達(dá)２８．４６億元，是平均凈利潤的２．３４倍。中小板公司在２００９年度整體業(yè)績大幅提升的同時(shí)，１３家公司出現(xiàn)虧損，合計(jì)虧損額為１２．２２億元，平均虧損約０．９４億元。此外，２００９年報(bào)披露后，中小板有１家特別處理公司，２家退市風(fēng)險(xiǎn)警示公司，另有１家暫停上市。
創(chuàng)業(yè)板公司分化初現(xiàn)端倪。創(chuàng)業(yè)板有３９家公司２００９年?duì)I業(yè)收入增長率低于２００８年，其中３家營業(yè)收入增長率大幅下降，兩家公司２００７－２００９年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率為負(fù)值。２７家公司凈利潤增長率放緩，其中９家創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增長低于２０％。少數(shù)公司受行業(yè)政策影響，下半年出現(xiàn)顯著的業(yè)績下滑。目前創(chuàng)業(yè)板公司家數(shù)較少，上市時(shí)間短，今后業(yè)績分化趨勢可能會進(jìn)一步體現(xiàn)。
２．業(yè)績高增長的可持續(xù)性存在壓力
２００９年度，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績在整體上都實(shí)現(xiàn)了顯著增長。但是，從上市公司自身成長的規(guī)律看，高增長的可持續(xù)性是一個(gè)需要客觀評價(jià)的問題。
主板公司在２００９年度的平均凈利潤同比增長高達(dá)５４．４６％。應(yīng)該看到，這一增長幅度是在２００８年凈利潤大幅下降的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，中小板也同樣存在這個(gè)問題。目前，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固的情況下，主板公司２０１０年凈利潤能否繼續(xù)保持２００９年度的高增長率還有待觀察。
創(chuàng)業(yè)板公司在２００９年度的營業(yè)收入與凈利潤都實(shí)現(xiàn)了高增長，分別較上年同期增長３３．３％與４５．３％。這與創(chuàng)業(yè)板公司大多數(shù)正處于快速成長的企業(yè)生命周期階段有很大關(guān)系，隨著企業(yè)生命周期變化和規(guī)模擴(kuò)大，利潤快速增長的難度也會增大。此外，創(chuàng)業(yè)板公司超募資金比較大，導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅增長，短期內(nèi)找到合適的投資項(xiàng)目比較困難，大量超募資金處于閑置狀況。部分公司凈資產(chǎn)收益率存在大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。
３．高送轉(zhuǎn)存在隱憂
２００９年度，中小板、創(chuàng)業(yè)板較多上市公司推出了高比例送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案。其中創(chuàng)業(yè)板５８家公司每１０股送轉(zhuǎn)１０股以上的公司共有１８家，送轉(zhuǎn)比例在５股至１０股之間的公司共有３０家。中小板每１０股送轉(zhuǎn)１０股的公司共有２３家，送轉(zhuǎn)比例在５股至１０股之間的公司共有５９家。相比較而言，主板高送轉(zhuǎn)公司較少，１０股送轉(zhuǎn)５股以上只有２６家。
作為企業(yè)的股利政策或經(jīng)營戰(zhàn)略，“高送轉(zhuǎn)”本身無可厚非。但是，大批上市公司熱衷于“高送轉(zhuǎn)”，除了可能引發(fā)市場炒作和內(nèi)幕交易外，還存在一些隱憂。上市公司大規(guī)模擴(kuò)張股本，如果沒有持續(xù)高成長性作支撐，未來幾年可能因凈利潤增長與股本擴(kuò)張不同步而降低每股收益。事實(shí)上，一些公司在大規(guī)模擴(kuò)張股本之后，公司業(yè)績增長根本不足以支撐股本的擴(kuò)張，個(gè)別公司甚至出現(xiàn)業(yè)績下滑。深交所綜合研究所年報(bào)分析課題小組
|
