一個月來，股指期貨穩定股市的初衷不但未顯現，反而因機制不完善遭投機勢力利用，被市場爭議為股市過度波動的“幫兇”
5月16日，股指期貨迎來了上市“滿月”。此前，資本市場監管部門曾向《瞭望》新聞周刊表示，股指期貨的推出，“填補了資本市場的一項空白”，尤為重要的是，“使市場由單向市場變成雙向市場，證券市場只能做多的時代終結。”
但《瞭望》新聞周刊多方采訪中發現，從市場運行實際看，股指期貨未能真正成為資本市場的“穩定器”。相反，運行一個月以來，有關股指期貨是A股下跌幫兇的指責一直甚囂塵上，本應具有的價格發現、規避風險、套期保值功能卻體現甚微。
采訪中，眾多專業人士向本刊記者指出，股指期貨制度及相關配套政策的完善仍然任重道遠，如果不能盡快讓股指期貨的市場作用恢復到制度初衷，將會破壞此項制度的市場信任度甚至進一步助長資本市場的投機色彩，“現在，如何讓股指期貨更好地發揮其應有機能，嚴峻考驗監管層的監管水平。”
股指期貨是A股暴跌兇手？
“從理論上來說，股指期貨的性質，決定了其可以和現貨市場產生聯動效應，因此既可以規避股市風險，又可以抑制過度投機。”北京大學證券研究所所長呂隨啟向本刊表示，“但是，在目前的現實背景下，制度背景的安排就決定了股指期貨很難起到預想中的作用。股指期貨當前的象征意義大于實際意義。”
比如，目前許多市場人士爭議說，從時間窗口來看，股指期貨的推出和A股市場新一輪下跌的起點非常吻合。4月19日，也即股指期貨上市的第二個交易日，上證綜指暴跌4.79%。從股指期貨推出的前一天4月15日算起,截至5月15日，一個月之內,上證綜指從最高點3181點跌至2696點,下跌了15.2%。
對此，在接受《瞭望》新聞周刊采訪時，信達證券研發中心總經理呂立新就直言不諱地說，“目前來看，股指期貨并沒有達到監管層所希望的穩定市場的效果，反而加速了市場的大起大落。”他透露，“A股最近一個月的單幅下跌現象是非常罕見的，不少市場人士對股指期貨在其中的作用甚至有點恐慌。”
這其中，股市投資圈子里最流行的觀點是：股指期貨推出以后，某些團體或投機家聯手單邊做空，以小博大。一位不愿透露姓名的私募基金操盤手向本刊記者透露其操作方式，“利用手中掌握的大量資金，先在現貨里做空。然后，利用股指期貨保證金交易的特點(只需交15%的保證金，就可以在現貨里買足夠的籌碼)，這意味著在股指期貨做空時，只要現貨市場相應下跌15%，即可以獲得100%的利潤。”
對此，呂立新認為這種傳言僅僅是猜測，無法驗證，但他也認為，“當前股市的下跌，確實和股指期貨有不可推脫的關聯。這種關聯不僅表現在時間窗口上的同步，更表現在A股市場當前的一些詭異表現上。”
比如，呂立新發現，“近期主力資金有刻意壓制藍籌股的表現。”他以工商銀行(601398)為例指出，從一季度業績情況來看，比去年同期上漲了18.24%，但是最近股價卻下跌了20%左右。尤其值得一提的是，這種業績增長股價卻下滑的怪現象，發生在此前所謂的小盤概念、主題投資、地域經濟炒作之后，而且市場普遍預期風格轉換即將發生之前，“本來不少投資人士是希望藍籌股漲的，但現在看來被做空的主力操縱了，他們‘反其道而行之’，這樣一來賺得就更多，就像賭博賠率更大一樣。”
“當然，把本輪股市的下跌全部歸結為股指期貨也不對，只能說二者有很強的相關性。”呂立新接著分析，除了股指期貨的推出以外，一季度市場上對加息的預期，包括希臘債務危機引發的歐美經濟二次探底的憂慮，都助推了A股的下跌，“但是，我個人認為，股指期貨的推出是直接導火索，在加速下跌過程中，股指期貨因素發揮了三分之一強的作用。”
他同時指出，從股指期貨上市的第二個交易日開始，其成交額已經接近于相對應的滬深300成份股成交額。“而這一過程，在香港和臺灣均用了數年，可見投機資金非常充裕。”
呂隨啟不太贊成這種看法。他認為，此輪股市下跌，嚴格來說和股指期貨關系不大，時間點上的巧合，使人們把注意力都放在了股指期貨身上，“股指期貨交易規模僅50億元，而滬深股票流通市值都在15萬億元左右，螞蟻豈能撼動大象？”
不過，呂隨啟亦不否認股指期貨對股市帶來的影響。原因在于，其一，股指期貨的推出，畢竟是推出一個新的市場，而新市場的產生必然會帶來市場原有格局的調整和震蕩；其二，股指期貨雖然規模比較小，但畢竟會導致一部分資金的分流。而且，盡管股指期貨規模比較小，但是加上杠桿效應，其影響力必然放大；其三，股指期貨推出來以后，在人們心理上產生的影響比其在市場本身產生的影響要大。
有悖預期的內在邏輯
受訪的業內人士認為，“股指期貨之所以有悖于預想，主要原因在于中國資本市場尚不成熟，一個新交易產品的推出，經常被投機家用到它的反面去。”呂立新也認為，在國際金融危機背景下推出股指期貨，在時機選擇上考慮有所不足，“當前，我國資本市場仍不成熟，具體表現為，投資者不夠理性，監管層的監管水平和理念亦有待進一步提高。”
呂隨啟具體分析說，股指期貨的制度設計和運行機構，是其功能難以有效發揮的主要原因。
其一，目前股指期貨從市場參與者來說是不完全的，50萬元的開戶門檻，限制了相當一部分投資者的進入。與此同時，金融體系中風險承受能力比較強的，比如商業銀行也不能參與股指期貨，基金參與股指期貨也受到各種各樣的制約。因此，股指期貨市場的主體從機構來看基本都是原期貨公司出身的，再加上部分散戶。
其二，從股指期貨的規模來說，目前只有50億元左右的規模，與15萬億元滬深兩市流通市值比起來，微不足道，二者規模太不協調，從而導致現貨市場和期貨市場很難產生有效的聯動效應。
其三，現貨市場和期貨市場的機制不完全相通。比如，現貨市場做空機制不完善。雖然現貨市場中的融資融券有一定做空功能，但因試點規模不足，使得現貨市場只有部分做空的功能。而股指期貨做空機制比較完善，二者在做空機制上不能完全匹配，從而使二者間聯動效應變弱。
呂隨啟解釋說，理論上來說股指期貨和現貨市場如果有比較強的聯動效應的話，期貨市場可以提供一個規避風險的機制，使投資者可以通過買賣股指期貨來套期保值，“現在在聯動效應比較弱的情況下，股指期貨根本無法起到規避風險套期保值的作用。”
“套期保值的功能受到制約，客觀上導致股指期貨的另一個功能被放大，這就是投機。”呂隨啟認為，這正是當前股指期貨市場投機性太濃，股指期貨飽受非議的內在邏輯。
除此以外，對外經貿大學金融學院副院長吳衛星向《瞭望》新聞周刊記者指出，市場本身需要一個培育的過程，當前很多人對股指期貨欠缺了解，也是股指期貨難以起到應有效果的原因之一。
警惕投機挾持股指期貨
“在相當長的時間內，股指期貨會像現在這樣被主力操縱，股指期貨短期內起不到穩定市場的作用，而且是加速市場波動。”呂立新指出，當前需要警惕的是，主力做空做到極致以后，翻手做多，并且不斷做多，讓出局做空的投資者再次賠錢，主力再次“剪羊毛”。
根據在資本市場的多年經驗，呂立新提醒市場投資者，本輪“空頭”做空到極致以后，將會翻手做多，且很有可能把指數再做多20%左右。
他向本刊透露了這一“游戲規則”：在指數反彈5%以后，一些投資者就會出局。此時，主力再次做多至10%，這一時期退出的投資者會更多。隨后，主力仍然做多。當指數上漲至15%～20%之間時，先前已出局的投資者可能沉不住氣了，再次進入。而就在這個時候，主力再次“殺空”，“普通中小投資者被殺得干干凈凈，只有少數經驗高超的投資者能夠躲過。”
對此，在呂立新看來，以目前的監管手段，監管層面一般很難有良好的應對措施，原因在于，目前頻受市場詬病的股指期貨操縱者，原則上并沒有違規，因此也很難從交易規則上進行規定，“股指期貨最鮮明的特點就在于保證金交易和做空機制，其本身只是一個工具，關鍵在于它被投機家利用了。就像一把刀，家庭主婦用它，它就是菜刀，而兇手用它，它就變成了兇器。”
“從市場的角度來看，只有等市場足夠成熟以后，引入機構投資者，讓力量基本相近的各市場力量相互充分博弈，而非現在幾家私募基金聯手魚肉散戶。要讓主力之間相互競爭、相互制約，從而達到一種相對的均衡。”呂立新說。
呂隨啟認為，要使股指期貨投資歸于理性，從短期來看，第一，監管層應該加強監管的力度，對過度投機要適當抑制，與此同時對于正常的投機行為要適當鼓勵。在此方面，他著重指出，對于什么是過度投機，要有一個準確的界定。在此基礎上，監管層再依法辦事，敢于下狠心，絕對不能抱“多一事不如少一事”的心態；第二，要加強投資者教育，讓更多的投資者了解股指期貨。
長遠來看，呂隨啟認為，應該培育市場規模，使其變大，其作用唯有如此才能正常發揮。另外，要讓更多主體參與進來，市場主體參與程度越高，其博弈行為才越充分，其功能履行才越合理。另外，應該完善監管體系，加強資本市場的制度配套建設。（記者 張輝 實習生 王鳳玲）□
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