今年以來隨著A股市場的反彈，基金的整體股票倉位在上升。根據長城證券測算，上周偏股型基金（剔除年內新發基金）加權平均倉位已經達到76.94%，比前周上漲5.26%，股票型（非指數）基金加權平均倉位79.45%，比前周上升6.13%；股票型指數基金加權平均倉位93.38%，比前周上升0.90%；混合型基金加權平均倉位70.51%，相對前周的上漲4.77%。上周基金凈值表現為偏股型（非指數）基金加權平均增長1.24%，大大高于指數型基金加權平均0.72%的凈值增長率。隨著股票市場的反彈，偏股型基金的倉位基本上達到了牛市中的股票倉位水平。
2004年以來偏股型基金的倉位變化基本上與A股市場的波動情況同步。在2003-2004年A股市場反彈中，基金整體倉位的高點出現在行情的高位。之后隨著A股市場的調整偏股型基金的倉位明顯下降。2005年隨著A股市場的牛市到來，偏股型基金的股票倉位不斷增加，2006年牛市確立后一直在75%-80%的區間波動。目前的偏股型基金股票倉位已經到了2006-2007年大牛市時期的水平，后市基金倉位將如何演繹，基金是減倉還是持倉？沿著中國基金業的歷史足跡，我們從以下幾個方面探尋基金下步的投資行為與動因。
基金倉位變動的歷史軌跡
基金進行增值或減持的選擇主要依據是經濟基本面因素，從圖2看出，2004年1季度基金股票倉位達到目前水平后選擇了逐步減持。受到宏觀調控政策影響，固定資產投資在2004年1季度同比增長率達到47.8%的高位后開始回落，2004年2季度GDP同比增長率達到10.9%的高位后也出現小幅回落。而同期出口、貸款、房地投資等多項宏觀經濟指標也同時出現回落。系統性風險來臨，A股市場也隨之出現大幅回落，基金倉位明顯下降。2005年2季度之后各項經濟指標回暖，A股市場逐步進入大牛市，基金倉位明顯上升。
2006-2007年間，基金保持了高倉位。2006年1-2季度在固定資產投資和GDP同比增長率增加，多項宏觀經濟指標回暖，A股市場正式步入大牛市，基金倉位增加到接近80%的高位區域。2006年2季度-2007年3季度，固定資產同比增長率下降到25%-27%的區間震蕩，出口增速下滑，貸款增速保持穩定，而受到房地產投資、工業增加值等多項內需指標增長帶動，GDP同比增長速度加快。同時受通脹預期影響，投資者入市積極，偏股型基金規模迅猛發展就是一個重要表現。A股市場進入牛市最瘋狂的階段，這一時期偏股型基金保持了接近和超過80%的高股票倉位，基本上是其股票倉位上限的比重。2007年四季度之后，國際金融危機疊加在中國經濟調整周期上，無論是宏觀經濟指標還是A股市場都出現了快速回落，基金倉位也快速下調到2005年牛市啟動之初的水平。
2009年以來，A股市場展開持續反彈，基金倉位逐步上升至2006年水平。
路徑選擇一：
減持獲利豐厚的行業和個股
對于宏觀經濟的短中期走勢的判斷，是影響A股市場反彈高度、基金是否繼續增倉或保持較高倉位的最基本影響因素。
長城證券2009年A股策略報告認為：經濟筑底回升的預期以及流動性的延續支持A股市場在2季度繼續看高一線，但是估值的約束使得上行幅度較為有限。而經濟樂觀預期兌現、累計漲幅過大造成的獲利盤壓力等將成為市場波動的誘因。此外，經濟數據低于預期、IPO開閘等情景如果在2季度發生，市場將會面臨真正的壓力。在良好的基本面預期下，市場估值中樞有望上移。預期2季度A股滾動PE估值在17-22倍間波動，對應上證綜指2100-2700點的區間。
目前上證指數已經接近2500點，正在逐步接近預測的2季度2700點上限區域，在經濟基本面尚未明確轉好，上市公司業績對部分行業和個股仍有較大壓力，政策對市場影響的邊際效應遞減的情況下，股指的上漲空間難以過分樂觀。短期的市場來看，流動性推動大宗商品期貨上漲，進而帶動有色、煤炭等資源類股票上漲是本輪行情的主線，它們的做多決心對市場信心影響很大。技術上看，年線是歷次熊市行情難以一次性超越的壓力帶。考慮到基金整體倉位已經達到大牛市的配置水平，繼續大幅增倉的空間不大。如果短期市場進入調整，基金減持獲利豐厚的行業和個股的可能性大增。
路徑選擇二：
保持目前倉位進行結構性調整
基金在2006-2007年大牛市中，保持了高股票倉位,但在投資結構是有所調整的。牛市中尋找估值洼地的投資行為表現為板塊輪動，基金在上一個季度減持的行業，在下一個季度或由于行業本身仍處于快速成長期，其業績高增長能力消化了高股價；或由于其它行業或板塊的上漲使之成為相對的“估值洼地”，從而重新得到基金青睞。
證券投資基金無論在規模上，還是在投資理念上都對于證券市場有著重要的影響，基金增持的行業往往在當季或下一個季度會有較好的表現，反之基金減持的行業在當季或下一個季度表現落后于行業指數平均漲幅。我們以2006-2007年大牛市中，證監會行業指數的平均漲幅作為行業指數的平均水平：2006年1-2季度基金對防御性行業配置了較高的比重，以食品飲料、商業零售、醫藥生物、信息技術等行業為例，其漲幅普遍高于平均水平，只有基金配置比重較低的醫藥行業漲幅較小；而對周期型行業減少了配置比重，其漲幅普遍低于平均水平。2006年3-4季度基金加倉了周期性行業，特別是金融、地產行業的配置比重，其漲幅超過證監會行業指數平均漲幅，而受到基金減持的防御型行業漲幅向平均水平靠攏，甚至低于平均水平，只有配置比重較高的食品飲料行業高于平均水平。2007年1季度題材股和成長股受到市場關注時，基金減持了周期性行業，其漲幅回到平均水平之下。2007年2-3季度基金再次增持周期性行業，市場熱點也重回藍籌；盡管牛市仍在深入，防御性行業的整體漲幅回落到平均水平之下，2007年4季度才重新獲得基金增持。基金行業配置比重的變化與行業指數市場表現明顯相關，一方面是行業估值和景氣度影響了基金的投資行為，另一方面也體現出部分優秀基金靈活把握行業配置，通過主動投資獲取超額收益的能力。
如果基本面轉好的跡象得以延續，基金或將保持目前倉位，進行結構性調整。減持漲幅較高的高估值行業，尋找相對的“估值洼地”或是基金近期的投資主線。資產重點配置對象可能為本：銀行、券商、房地產、煤炭、石油化工、電力設備與新能源、建筑建材、機械等行業。
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