二、國內(nèi)產(chǎn)出和物價雙降，業(yè)績需要向下“修正”
1、一季度經(jīng)濟增速將創(chuàng)新低，后續(xù)政策預(yù)期將是必然
一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)不容樂觀，1-2月工業(yè)增加值比上年同期增長3.8%，比2008年11月單月同比5.4%的增速還要低。另外的一些隱憂在于1-2月重工業(yè)增長回落到了2.7%，但是去年12月在政府投資力度加大背景下重工業(yè)增加值月同比增速從3.4%提升到4.7%，目前又回落至2.7%的新低，表明政府投資對拉動長期需求的局限性。我們預(yù)計一季度GDP增速在6.5%左右，全年“保八”面臨壓力。對于后續(xù)政策的預(yù)期將是必然的，只是后續(xù)政策將更多地從促進民生、刺激民間投資角度出發(fā)。
2、上市公司業(yè)績向下修正將給市場估值帶來壓力
由于銀行去年四季度大幅增加撥備，使得銀行整體業(yè)績增速由50%下調(diào)至35%，由此2008年上市公司凈利潤同比增速由2.75%下調(diào)至負(fù)增長2.81%。基于2009年經(jīng)濟增速下行，預(yù)計2009年實際GDP增速在7%，據(jù)此推斷非銀行上市公司ROE=7.8%，預(yù)計非銀行上市公司業(yè)績增速下滑為15%，2009年銀行業(yè)績同比持平。因此，下調(diào)2009年上市公司凈利潤增速為負(fù)9%。自上而下的預(yù)計，2009年一季度非銀行上市公司業(yè)績下調(diào)幅度為22%左右。
二季度A股市場將面臨年報和季報的雙降沖擊，業(yè)績雙降將誘發(fā)市場估值壓力。根據(jù)2009年上市公司業(yè)績同比下降9%的預(yù)測值，則2300點對應(yīng)的2009年動態(tài)市盈率將上升至20倍。如果剔除銀行，則2009年動態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到28倍了，估值水平短期而言是合理的。相對而言，以市凈率為估值考察對象，以制造業(yè)為主要上市公司的德國DAX30指數(shù)為1.14倍、以石油為主要上市公司的俄羅斯RTS指數(shù)為0.68倍、以軟件業(yè)、服務(wù)業(yè)為主的印度市場為2.1倍、以全球性公司為主的美國標(biāo)普500指數(shù)為1.83倍，A股目前的市凈率水平并不具有優(yōu)勢。
三、市場供求關(guān)系面臨多維“修正”
1、金融危機結(jié)束前，大小非在2300點上方減持傾向較高、2100點以下減持傾向較小
根據(jù)中登公司提供的大小非當(dāng)月減持比例、累計減持比例等數(shù)據(jù)以及上證指數(shù)月收盤數(shù)據(jù)，股改以來尤其是2008年10月以來大小非累計減持比例維持在20%左右，且呈下降趨勢。數(shù)據(jù)表明，在金融危機結(jié)束之前，大小非在2300點以上的減持沖動是較大的，而在2100點以下減持動機不強。另外需要關(guān)注的是，根據(jù)2008年7、8月大小非減持?jǐn)?shù)據(jù)，如果未來金融危機結(jié)束，那么市場將會有效突破2300點，但在2776點附近大小非減持壓力會再度顯現(xiàn)。
2、伴隨限售股解禁，2300點對應(yīng)的2009年末流通市值將擴張為9.6萬億
除了考慮大小非減持，還需要考慮限售股解禁對流通市值擴張的影響。目前在2300點附近對應(yīng)流通市值為6.3萬億，隨著未來限售股的不斷解禁，2009年底流通市值將達(dá)到9.6萬億，相對目前流通市值擴張50%，與2007年指數(shù)高點時9-10萬億流通市值持平。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)好之前，在沒有新資金入場，在社會財富沒有增長預(yù)期情況下，隨著流通市值的擴張市場壓力將受到供給面的較大壓力。
3、貨幣供應(yīng)量短期拐點出現(xiàn)，但銀行信貸環(huán)比增額將有下行壓力
貨幣供應(yīng)量短期拐點出現(xiàn)，2月M1增速為10.87%、M2增速為20.48%，較1月均出現(xiàn)了不同程度的上升。貨幣供應(yīng)量短期拐點的出現(xiàn)客觀上將為實體經(jīng)濟提供支撐，而由于(M2-M1)的繼續(xù)上行也為包括股市在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟提供流動性支撐。但是需要警惕信貸規(guī)模的環(huán)比增額在二季度出現(xiàn)下行，由于利差縮小，銀行尤其是股份制銀行對風(fēng)險的控制，信貸規(guī)模延續(xù)往年的“前高后低”將是必然的。
4、新股發(fā)行改革二季度可能成形，IPO發(fā)行前對市場將產(chǎn)生供給預(yù)期壓力
根據(jù)經(jīng)驗，A股市場沒有在整個會計年度都不發(fā)新股的歷史，可以預(yù)期年內(nèi)新股發(fā)行將是必然。因此，二季度新股發(fā)行改革的討論將成為市場層面的熱點。在經(jīng)濟恢復(fù)跡象不顯著背景下，有關(guān)IPO的信息可能會對市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。
5、全社會對股票倉位的下調(diào)已經(jīng)接近尾聲
根據(jù)推測，股票型基金在3月4日的股票倉位為76%，比2008年底的72%有較多提升。3月4日全部類型基金的股票資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為48%，比2008年底的47%微幅提升(鑒于這兩個數(shù)據(jù)的接近程度，2009年一季度是否真正提升還需要基金一季報數(shù)據(jù)進行驗證)。由于基金申購贖回的開放式，對全部基金中股票倉位的測算可以近似的等同于全社會對股票資產(chǎn)的配置比例及需求。
將“2003-2005年”與“2007-至今”兩個區(qū)間全部基金的股票倉位對比，可知全部基金的股票倉位均從高點到低點下調(diào)了30%，即65%下降至34%、76%下降至47%。由此可以推測基金股票倉位的下調(diào)已經(jīng)接近尾聲，也就是說全社會對股票倉位的下調(diào)也已經(jīng)接近尾聲。
對于該結(jié)論，我們可以債券的托管量與A股流通市值、總市值比值的下降以及2009年以來成立或者發(fā)行的新基金偏股型個數(shù)的增多、新增賬戶數(shù)和期末持倉賬戶的回升來推斷：全社會對股票的風(fēng)險溢價已經(jīng)有顯著改善，投資者由對股票的風(fēng)險厭惡逐漸轉(zhuǎn)為加大對股票資產(chǎn)的配置。結(jié)合大小非減持傾向的點位，從大類資產(chǎn)配置角度看，可以認(rèn)為2000點附近(2100點以下)依然是戰(zhàn)略性介入股市的時機。
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