2009年新年伊始，股市開門紅。很多投資者都很關心2009年未來一年，甚至未來兩到三年的股市走勢。
回顧2005年下半年至2008年這三年半股市的大漲大跌，給我們一個最大的教訓就是：想要預測股市一年甚至兩年的短期走勢，幾乎是不可能的，惟一可能的正確預測是洛克菲勒的名言：股市將會波動。但值得注意的是，股市波動有一個明顯的特征，就是股市容易走極端，從一輪暴漲暴跌走向新一輪的暴漲暴跌。
著名投資大師索羅斯在他的新書《索羅斯帶你走出金融危機》中，根據自己多年的投資經驗，總結了一個股市暴漲暴跌模型。分析這個模型，將會對我們理解中國股市這幾年緣何暴漲暴跌有所幫助。
中國股市暴漲暴跌的八個階段
我們可以把整個中國股市看成是一個大企業，指數看成其股價水平，平均每股收益看成其盈利能力，這樣就可以用索羅斯的模型(見圖1)來分析中國股市這一輪暴漲暴跌的周期過程。
應該看到，這輪周期首先開始于一種流行的偏見和流行的趨勢。流行的偏見是對每股收益快速增長的過度偏好，而不去關注這些收益是如何獲得的，能否長期持續；流行的趨勢是上市公司憑借外需和內需的大幅增長，加上股票市場投資，從而創造出每股收益高增長的能力。
根據索羅斯的暴漲暴跌模型，整個過程可以分為8個階段：
1，迷霧期：2002年~2005年6月。2002年~2005年，中國A股上市公司平均每股收益分別是0.14元、0.19元、0.25元、0.22元，前三年增長近一倍，但人們還沒有識別出上市公司盈利持續增長的大趨勢。
2005年5月，股權分置改革開始，市場擔心全流通釋放出巨大的供給壓力，結果是公司業績上漲，個股股價不漲反跌。2002~2005年的4年時間里，上證指數的年收盤點位分別為1357點、1497點、1266點、1161點。由于公司盈利大漲，個股股價下跌，公司估值水平迅速下降一半以上，2002年~2005年上證指數的市盈率水平分別是35倍、36倍、24倍、16倍。
2，加速上升期：2005年6月-2006年5月。上證指數從2005年6月的最低跌到998點，至2006年5月上漲到1641點，一年上漲了64%。分析其原因，一個是流行的趨勢得到市場認同：受益于出口強勁增長和以房地產為龍頭的內需強勁增長，公司盈利能力大幅增長趨勢明顯。并且股改后，上市公司大小非的減持沖動遠遠低于他們做好業績的沖動和能力。一個流行的偏見是，房價快速上漲，通貨膨脹，人民幣升值，不投資你的資產就要迅速貶值，資產價值重估理論流行一時。盡管2005年的股指已經從6月份的最低998點到年底反彈到1161點，漲幅16%，但市盈率只有16倍，處于歷史最低點，相對于其他資產投資回報率要高得多。這時處于價值回歸過程，并未達到遠離均衡狀態。
3，考驗期：2006年6月到10月。股價開始回調，上證指數7月回調到1612點，徘徊震蕩5個月，10月收盤于1838點。市場開始認識并認同了公司盈利上升但股票估值偏低的觀點，股價的上漲趨勢也經受了考驗。
4，瘋狂期：2006年11月到2007年10月。2006年11月的月漲幅達14%，12月的月漲幅達27%，股價的上漲趨勢已經得到市場普遍認同，更多的人把錢投到股市中。接近2006年年底，上市公司盈利能力經受住了考驗，2006年的平均每股收益達0.23元。盡管2006年的市盈率已經提高到33倍，但隨著人們實際收入能力的提高，通貨膨脹明顯提高，房價過熱，人民幣升值加快，大量的資金被迫尋找投資渠道，股市依然受到追捧，加上基金等投資工具，更多資金進入股市。這時股價和賺錢效應開始互為因果，進入正反饋循環。大漲甚至提高了上市公司盈利能力，許多上市公司開始投資股市，短期投資收益巨大。股市遠離均衡狀態被牢牢鎖定，而常規法則根本不適用。2007年10月，上證指數最高沖到6124點，一年上漲2.33倍。
5，真實性回歸期：2007年11月。此時現實已經無法再支撐被夸大的盈利增長預期。11月上證指數收于4872點，一個月大跌18%，
6，一段朦朧期：2007年11月~2008年2月。人們不再相信上市公司盈利還會持續大漲，但許多人還相信所謂的黃金10年，不相信股價會迅速崩潰，還不想離開這個讓他們短期賺到大錢的游戲場。2007年12月，上證指數反彈8%。2008年1月又大跌16.7%
7，臨界點：2008年2月。當月股指橫盤震蕩，下跌0.80%。盡管年報尚未公布，盡管上市公司盈利增長較大，但投資者對上市公司的希望更大，因此失望越大。
8，崩潰期：2008年3月到4月。2008年3月大跌30%，月底收于3437點，從2007年10月最高的6124點已經回落了44%。
2008年4月底，2007年上市公司的年報顯示平均每股收益0.42元，比2006年的0.23元增長近1倍，比曾經跌破1000點的2005年的平均每股收益0.22元增長接近一倍，但股價最高卻上漲了6倍以上。明白人會認識到盈利增長幅度根本無法支撐股價增長幅度。
崩潰的加速期是2008年5月至10月。房漏偏逢連夜雨，特大利空一個接一個。從外需來看，美國金融危機越來越嚴重，對中國出口影響越來越大。在內需方面看，房價見頂回落，成交量低迷，內需增速回落。而“5·12”汶川大地震，奧運股市預期落空，更加重人們對經濟預期悲觀，市場情緒呈現反轉，出現災難性的下跌加速期。上證指數從4月底的3693點到10月最低跌至1664點，跌幅55%，半年下跌一半以上。
可以看出來，中國股市這輪暴漲暴跌大致符合索羅斯的暴漲暴跌模型，明顯呈現出一種非常不對稱的狀態，開始時速度較慢，逐漸加速，然后陡然下跌，下跌要比上漲速度迅猛得多。從2005年6月最低的998點，到2007年10月最高的6124點，歷時28個月；但下跌到2008年10月最低的1664點，僅歷時12個月。
是否意味著新一輪暴漲開始？
暴跌，當然讓大家非常恐懼，但暴跌意味著上一輪暴漲暴跌的結束，也意味著新一輪暴漲的開始。
投資的信心并不能盲目，而應來自于客觀的數據。股價取決于兩個因素，一是上市公司業績水平，二是估值水平。
毫無疑問，受全球金融危機的影響，中國上市公司業績增速水平下滑，但需要注意的是，并不是業績水平下滑。而且應該看到，金融危機的不利影響是業績增速下滑，但有利影響是股市估值水平大幅下降。
當前滬深300指數剔除虧損股后的市盈率和市凈率分別是14.38倍、2.25倍，標準普爾500指數為11.59倍、1.69倍，恒生國企指數為9.06倍、1.49倍。中國股市相對要高一些，但高的程度明顯下降，而且作為新興市場，高出一些也合理。
短期內股市會如何波動，有太多的不確定因素，但長期而言，中國股市的估值水平已經明顯下降到2005年的歷史最低水平16倍以下。如果你想長期投資5年甚至10年以上，如果你對中國經濟發展前景充滿信心，那么暴跌后的中國股市更具投資價值，長期投資風險要小得多，盈利的可能性要大得多。
不確定性其實是投資者的朋友
巴菲特這位最著名的長期投資者說：暴跌之日，反而是價值投資者大喜之時。在他看來，暴漲暴跌其實是貪婪和恐懼兩種極端情緒在市場上的反映，要想戰勝市場，首先要戰勝這兩種不理性的投資情緒：“恐懼和貪婪這兩種傳染性極強的流行病的突然爆發，在投資世界永遠會一再出現。這些流行病的發生時間卻難以預料。由它們引起的市場價格與價值的嚴重偏離，無論是持續時間還是偏離程度也同樣難以預測。因此我們永遠不會試圖去預測恐懼和貪婪任何一種情形的降臨或離去。我們的目標是相當適度的：我們只是想在別人貪婪時恐懼，而在別人恐懼時貪婪。”
回顧2008年，在別人貪婪時恐懼，你做到了嗎？展望2009年乃至5年、10年后的中國證券市場，你能做到在別人恐懼時貪婪嗎？巴菲特已經公開宣布正在買入股票，你敢嗎？
當然，市場估值較低并不意味著買什么都賺錢。投資者要學習巴菲特，在不確定的時候買入未來發展十分穩定、增長十分確定的好公司。正如巴菲特所說：不確定性其實是投資者的朋友。因為正是不確定性才讓你有低價買入的機會。
(作者系匯天富基金公司首席投資理財師)
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