上周三年期央票意外停發，筆者認為主要是市場預期下半年通脹壓力較大，加息預期強烈以及資金面將會持續偏緊而直接導致了機構沒有投標意愿，因而停發；同時也意味后期央行回籠手段可能發生轉變。
通脹壓力較大 加息預期強烈
目前，全球通脹形勢越發惡劣的事實得到市場認同，而我國目前的通脹形勢相對其他國家要更嚴重，預計此輪通脹將持續3年，后期通脹壓力較大。
首先，成本上升壓力較大。目前國際原油價格不斷上漲，而國內也相應上調了成品油價和電價。雖然從CPI的構成來看，能源占比相對較輕，不足10%，但石油價格上漲會逐步滲透到其他的行業，最為明顯的就是交通運輸行業，這將直接帶動生產資料成本和生活資料成本的上升，推動CPI和PPI的上漲。
其次，國內糧食蔬菜價格不會下降。今年早稻的播種面積較去年少一成，加上自然災害的頻繁侵襲，豐收的可能性較小；另外受強降雨的影響，蔬菜價格短期內難以下降；另外，國際農產品價格與國內市場價差不斷擴大，導致國內農產品漲價動機強烈。國家為了保證國內糧食供應，采取了多種限制出口政策，短期內起到了相當的效果，但是如果國際國內價差長期保持高位，在國家富農政策的前提下，國內漲價可能性亦將不斷增加。
第三，國內需求仍然較為強勁，居民收入增長帶動消費需求，地震災后重建推高固定資產投資需求，可能使本已緊張的市場供求矛盾最終全面顯現出來，這時政府的限價措施將面臨較大考驗，短期內可能會收到一定成效。
在成本的推動下，下半年CPI可能會出現反彈，從抑制通脹的角度出發，央行應該加息；美國預期也會在3季度進行加息，從利差角度分析，國內的加息空間也可能隨之打開，因此，08年下半年央行加息的可能性較大，直接導致了對3年期央票需求的減少。
下半年流動性與貨幣政策雙緊
今年以來，央行已經連續六次上調了存款準備金率，累計從銀行體系凍結了資金量達1.2萬億元以上，加上公開市場操作的配合，截至6月底央行在本幣市場的凈回籠資金量已經達到了1.5萬億元，這也使得銀行間的資金大大減少，6月份全國性商業銀行凈融出資金僅10268.65億元，比5月減少了6086.94億元，部分大行甚至出現了資金短缺的情況。而市場回購利率也一直保持高位，6月銀行間7天回購利率平均為3.36%，銀行間14天回購利率平均到達了3.66%。目前，市場資金已經明顯減少，而后期到期資金的減少和新股發行的沖擊，將使這一現象持續下去，令投資者擔憂。
到期資金呈下降趨勢。據WIND統計，目前下半年到期資金總量才7736億元，相當于3月份資金的到期規模，即便貿易順差和熱錢流入每月2000億元人民幣，下半年總共向市場注入資金1.2萬億元，兩者總計也不過約1.9萬億元，這也只相當于1月份的到期資金規模。因此，整個下半年市場資金并不多。
新股發行對資金的沖擊仍然較強。雖然目前新股申購收益率整體下降，甚至彌補不了回購成本，但新股申購凍結資金仍然較多，對市場資金利率的影響仍然較明顯，特別是大盤新股的發行，沖擊較大，一般在發行前三天市場回購利率就會大幅攀升，從前期大盤新股發行情況分析，7天回購利率平均上升約140bp。下半年市場預計上市的大盤新股主要有中國建筑和光大證券等，另外中小盤新股也較多，平均每月發行15只左右，平均每輪凍結資金在1.6萬億左右，在市場資金減少的情況下，對資金的沖擊將更加明顯。
貨幣政策繼續從緊。在通脹壓力下，政府的反通脹緊縮政策仍然難以放松。雖然目前有研究觀點認為國民經濟整體已呈明顯下滑趨勢而應當逐步放松貨幣政策，但國民經濟面臨較大的通脹壓力仍是不爭的事實。當前全球通脹形勢嚴峻，發展中國家甚至因為通脹控制不力而引起社會與政局動蕩，東南亞國家更有97年亞洲金融風暴的心理陰影。在奧運會即將開幕之際，政府只可能更為嚴厲地干預企業漲價行為與收緊貨幣信貸供應，不可能放松現行宏觀調控政策，央行行長周小川也表示可能采取更強硬的措施抑制通脹。因此，下半年放松的可能性不大，將繼續從緊，后期債市仍然不樂觀。
央行回籠手段可能轉變
雖然下半年到期資金和市場流入資金減少，但是央行回籠流動性的力度不會減弱，目前央行將控制通脹作為首要任務，要控制通脹，就必須先控制貨幣供應量，因此，央行絕不會手軟。
央行以前主要是通過發行央票和正回購回籠資金，但近期，央票一、二級市場利率已經嚴重倒掛，目前3年期央票二級市場利率高出一級市場13bp以上，而一年期一級市場也低于二級市場，并有擴大的趨勢，這也導致了央票發行量大幅減少和三年期央票停發，如央行需繼續使用央票回籠資金，就必須提高發行利率，這將導致市場的加息預期提前，引發市場恐慌，導致利率上行，這是央行不愿意的。因此，央行在短期內并不會提高央票的發行利率來回籠資金。
今年央行已經6次上調準備金率，準備金率已達到17.5%的歷史高位，也使得某些金融機構的超額準備金率也降至了較低水平，再提準備金率的空間已經不大，因此央行再次大幅上調準備金率的可能性不大。
面對市場的流動性，央行必須另尋良策，可能采取差別準備金率分別對待不同銀行，哪家銀行存款多，上繳的就相對較多；另外，定向票據有可能重新啟動，針對資金充裕的金融機構發行，這樣既能回收流動性，也能引導市場資金合理分配，同時還有利于市場利率的穩定。
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