四川汶川8級強(qiáng)震后，正不斷增加的財(cái)政撥款和社會捐贈與災(zāi)后重建需要的巨量資金相比，仍顯杯水車薪。我國巨災(zāi)風(fēng)險管理體制的欠缺再次凸顯。
幾乎同時，地震多發(fā)的日本提供了一個樣本——將巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移至資本市場，解決地震帶來的財(cái)務(wù)損失問題。
本月，慕尼黑再保險公司(下稱“慕再”)代表日本國家農(nóng)業(yè)互保協(xié)會(下稱“日本農(nóng)業(yè)互保協(xié)會”)在日本發(fā)行了期限3年的日本地震風(fēng)險巨災(zāi)債券，總發(fā)行額3億美元，債券票面利率較3個月LIBOR(倫敦銀行間同業(yè)拆借利率)高4.4個百分點(diǎn)。
這次債券的發(fā)行為日本農(nóng)業(yè)互保協(xié)會提供了發(fā)生破壞性較強(qiáng)地震后的保障。通過巨災(zāi)債券，日本農(nóng)業(yè)互保協(xié)會將日本地震風(fēng)險轉(zhuǎn)移至慕再，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)移至一家名為Muteki的公司(注冊于開曼群島，為日本農(nóng)業(yè)互保協(xié)會發(fā)行巨災(zāi)債券專門設(shè)立的特別目的機(jī)構(gòu))，最終通過Muteki將地震風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。
“這種證券化方式，為日本市場提供了對地震風(fēng)險更多的承保能力?！蹦皆儇?fù)責(zé)德國、亞洲和非洲業(yè)務(wù)的董事會成員LudgerArnoldussen說。
對于正醞釀巨災(zāi)風(fēng)險保險體系的中國，慕再北京分公司總經(jīng)理王真認(rèn)為，中國的統(tǒng)計(jì)和技術(shù)條件已基本具備，可先選取特定地區(qū)的特定風(fēng)險開展巨災(zāi)債券試點(diǎn)，成熟后逐步向多個區(qū)域推廣。
巨災(zāi)債券發(fā)行流程
慕再提供的數(shù)據(jù)顯示，1997年誕生至2006年的十年間，巨災(zāi)債券發(fā)行量增長了約300%，2006年當(dāng)年的總發(fā)行量達(dá)50億美元。
2007年，這一數(shù)字已逼近60億美元。漢諾威再保險公司執(zhí)行委員會委員、專業(yè)事務(wù)負(fù)責(zé)人烏爾瑞奇·瓦爾林年初曾預(yù)計(jì)，2008年全球巨災(zāi)債券市場將會增長20%。
那么，這種以巨災(zāi)風(fēng)險管理為目的的特殊債券，是如何設(shè)計(jì)的？
與任何其他債券類似，巨災(zāi)債券也涉及發(fā)行人、承銷商、投資人等多個主體。不同的是，巨災(zāi)債券往往需要設(shè)立一家特別目的的機(jī)構(gòu)(SPV，如前述Muteki公司)作為債券發(fā)行人，并需要一個專業(yè)第三方來評估債券的風(fēng)險程度。
巨災(zāi)債券的發(fā)行一般是為了滿足將巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的機(jī)構(gòu)的需要，其可以是保險公司、再保險公司、企業(yè)或政府。
按照流程，這類機(jī)構(gòu)首先在稅制優(yōu)惠區(qū)(如開曼群島)成立一家SPV，并與其簽訂合同，SPV接受巨災(zāi)風(fēng)險，收取費(fèi)用，設(shè)計(jì)、發(fā)行巨災(zāi)債券產(chǎn)品，并在約定期間巨災(zāi)事件發(fā)生后向該機(jī)構(gòu)支付資金。同時，在收到投資人的投資后，SPV還有向投資人支付約定的利息，并在未發(fā)生巨災(zāi)事件時償還本金的義務(wù)。
債券利率設(shè)計(jì)上，SPV成立后，巨災(zāi)模型公司就可以開始評估該地區(qū)某類風(fēng)險的產(chǎn)生概率和風(fēng)險，以此作為確定債券利率和條件的基礎(chǔ)?！皞释ǔ長IBOR加風(fēng)險利差，風(fēng)險利差依債券發(fā)行的條件與債券信用評級而有所不同，一般會在2%-3%之間?！币婚L期從事巨災(zāi)債券研究的人士介紹。
前述日本巨災(zāi)債券的風(fēng)險建模和交易的計(jì)算機(jī)構(gòu)——巨災(zāi)模型公司AIR環(huán)球公司——亞洲區(qū)經(jīng)理葉宏說，發(fā)行前，模型公司按照災(zāi)害種類、險種和地理位置進(jìn)行損失可能性的詳細(xì)分析，之后每年通過重置機(jī)制更新該分析，使投資者的風(fēng)險在風(fēng)險標(biāo)的變化的情況下保持穩(wěn)定。某些情況下，模型公司也可計(jì)算一個巨災(zāi)事故發(fā)生后債券應(yīng)支付的金額。
此后，投資銀行將根據(jù)模型結(jié)論及市場狀況設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，確定債券的利率、期限、觸發(fā)條件等細(xì)節(jié)。
巨災(zāi)債券通常以私募方式發(fā)行，在承銷商和模型公司共同進(jìn)行的路演后，投資人將資金支付給SPV。之后，資金被存入一個信托機(jī)構(gòu)，用于購買國債等低風(fēng)險的投資。
“最后，還需要一個中立機(jī)構(gòu)的客觀報告確定是否達(dá)到了觸發(fā)條件，如國家地震局?！蓖跽娣Q。
所謂觸發(fā)條件，即開始動用發(fā)行債券所募集資金的條件，一般分為賠償觸發(fā)、行業(yè)指數(shù)觸發(fā)、參數(shù)觸發(fā)和模型化損失觸發(fā)四類。
不同觸發(fā)方式的選擇各有利弊。賠償觸發(fā)以公司實(shí)際風(fēng)險為基礎(chǔ)，以發(fā)行方業(yè)務(wù)針對實(shí)際事件的真實(shí)損失為觸發(fā)指標(biāo)，是基差(實(shí)際損失與賠償數(shù)額之間的差距)風(fēng)險最小的方式，但因地震等巨災(zāi)發(fā)生后核定實(shí)際損失往往需要較長時間，因此在體現(xiàn)巨災(zāi)債券資金補(bǔ)償?shù)募皶r性上不具優(yōu)勢。
而行業(yè)指數(shù)觸發(fā)、參數(shù)觸發(fā)和模型化損失觸發(fā)的觸發(fā)目標(biāo)，分別是全行業(yè)針對實(shí)際事件的損失、實(shí)際事件的物理參數(shù)(如事件頻率、震級或烈度)和業(yè)務(wù)組合針對實(shí)際事件的模型預(yù)估損失，雖然在及時支付資金上比較有利，卻容易產(chǎn)生基差風(fēng)險。
基差風(fēng)險的大小取決于實(shí)際損失和根據(jù)前述任何一種方式估算得出的損失之間的相關(guān)性，通過在模型中附加指數(shù)調(diào)節(jié)因子，可以部分減少基差風(fēng)險。
與傳統(tǒng)風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段相比，巨災(zāi)債券的優(yōu)勢包括，“可提前為發(fā)行方提供資金保障，因?yàn)橥ǔ＞逓?zāi)債券的發(fā)行期為3-5年，可有效地提供長期保障，同時其覆蓋范圍可依據(jù)需求靈活設(shè)定，例如針對特定地區(qū)或特定的災(zāi)害種類?！比~宏說。
本金可能全部損失
一旦在債券期限內(nèi)發(fā)生巨災(zāi)損失，達(dá)到了觸發(fā)條件后，巨災(zāi)債券的投資人就面臨著損失本金的風(fēng)險。
瑞士再保險公司資本市場部高級副總裁杜斌旗介紹，2005年的卡特里娜颶風(fēng)影響了包括KAMP Re 2005 Ltd. 和AvalonRe Ltd.在內(nèi)的幾只巨災(zāi)債券，購買了KAMPRe的投資者損失了部分本金，并預(yù)計(jì)將有進(jìn)一步的損失。該債券的發(fā)行規(guī)模為1.9億美元，從目前的交易情況來看，投資者認(rèn)為他們最終會損失掉全部本金。
但是，巨災(zāi)債券的高風(fēng)險卻因其相應(yīng)的高回報仍吸引著投資者的目光。業(yè)內(nèi)人士估算，目前巨災(zāi)債券的平均收益率基本達(dá)到10%以上，且迄今為止，僅有極少數(shù)的巨災(zāi)債券遭遇清盤，因此總體來看具有投資價值。
吸引投資者的另一原因，是巨災(zāi)債券為投資者提供了一種可以用來分散其風(fēng)險的投資品種。
杜斌旗表示，就某項(xiàng)資產(chǎn)而言，它與組合中其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性越低，將它加入到該組合所能帶來的益處就越大?！皩⒛稠?xiàng)與現(xiàn)有組合沒有關(guān)聯(lián)或呈負(fù)關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)加入到該組合中，能降低整體組合風(fēng)險，同時又不會降低預(yù)期收益率。如果這項(xiàng)資產(chǎn)能夠像巨災(zāi)債券那樣帶來具有吸引力的收益率，那么，給該組合的風(fēng)險/收益指標(biāo)帶來的好處將會更大?！?/p>
巨災(zāi)債券不但能為典型的固定收益組合提供實(shí)現(xiàn)風(fēng)險分散化的源泉，還能夠改善組合的風(fēng)險/收益狀況。
烏爾瑞奇·瓦爾林表示，當(dāng)前，隨著全球銀行業(yè)和投資機(jī)構(gòu)努力擺脫美國次貸危機(jī)所帶來的沖擊，保險連結(jié)證券產(chǎn)品的供給出現(xiàn)短缺，投資機(jī)構(gòu)更樂于通過保險證券實(shí)現(xiàn)多樣化投資。
但是，更小的投資者甚至個人投資者也可能為巨災(zāi)風(fēng)險的發(fā)生買單。
杜斌旗稱，到目前為止，個人投資者還不能直接購買巨災(zāi)債券，但可以通過投資對沖基金和開放式基金，間接地投資于巨災(zāi)債券。在美國，個人投資者可以通過買賣在交易所交易的自然災(zāi)害風(fēng)險契約(exchangetradednat cat contracts)，直接參與美國自然災(zāi)害風(fēng)險的投資交易，但有上限。
杜認(rèn)為，在中國，巨災(zāi)債券和其他保險連結(jié)證券可能會被證明是非常有用的風(fēng)險管理工具。中國一半以上的大型城市均處在地震高發(fā)地區(qū)，包括香港和上海在內(nèi)的主要商業(yè)中心暴露于臺風(fēng)風(fēng)險之下的地區(qū)。
在技術(shù)上，地震和臺風(fēng)兩大風(fēng)險已被成熟的巨災(zāi)債券模型制作公司納入到模型中，被證明適于在金融市場實(shí)施證券化。
“從最基本的層面來講，巨災(zāi)債券提供了一種可供選擇的自然巨災(zāi)保險承保能力來源。對于保險公司、再保險公司、企業(yè)和政府來說，巨災(zāi)債券能夠提供針對自然巨災(zāi)的多年保障，同時又不涉及傳統(tǒng)再保險中所存在的信用風(fēng)險。”杜斌旗稱。
對于中國模型的設(shè)想，王真說，一定要具體到某一地區(qū)，因?yàn)榫逓?zāi)債券是用來保護(hù)特別大的損失的方法，而不是在全國范圍內(nèi)保護(hù)中小損失的方式。
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