　　應(yīng)該說，2007年市場流動性依然較為充裕，2007年前11個月貿(mào)易順差達(dá)到了2392億美元，如果再加上FDI以及其他資金流入，由此創(chuàng)造的外匯占款非常可觀。但由于結(jié)售匯業(yè)務(wù)和證券賬戶第三方托管的相對集中，資金的非均衡分布較為嚴(yán)重，加上大盤新股連續(xù)帶來的沖擊，貨幣市場利率波動加劇。盡管如此，資金面的相對寬松還是不爭的事實。

　　但與流動性同樣受全社會矚目的還有通脹。2007年3月份，CPI同比漲幅便超過了央行年初認(rèn)可的3%的通脹目標(biāo)，達(dá)到3.3%。隨后幾個月，在以豬肉為代表的糧食食品價格大幅上漲的帶動下，通脹率居高不下，8-11月份CPI同比漲幅均維持在6%以上，并在11月份達(dá)到了近11年的新高6.9%。為了彌補通脹率上升的侵蝕，債券收益率上升勢在必行，實現(xiàn)“實際利率為正”。

　　除了通脹壓力外，2007年債市總體生態(tài)環(huán)境也在惡化。首先，為了解決貿(mào)易順差過大、信貸投放過多、投資增長過快的問題，防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，各類政策趨緊。2007年的債市見證了幾乎是史無前例的密集調(diào)控：準(zhǔn)備金率上調(diào)5.5個百分點，1年期定存利率上調(diào)1.62個百分點，發(fā)行特別國債和定向央票，吸收特種存款等等。

　　其次，市場的“理性”選擇也施壓債市。2007年股票、地產(chǎn)等投資工具經(jīng)歷了波瀾壯闊的牛市，在比價效應(yīng)下，跨市場投資者的理性選擇結(jié)果便是減少債券資產(chǎn)的配置，即便是非跨市場投資者，也可以通過資金拆放來分一杯羹。此外，從銀行的角度來看，在利差收入仍為主要利潤來源、銀企關(guān)系愈發(fā)重要以及越來越多的上市銀行面臨盈利壓力的情況下，選擇將更多的資金配置于高收益的信貸資產(chǎn)上是一種合理的選擇，當(dāng)然，對整個經(jīng)濟(jì)體系尤其是當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)來講，這是一種典型的“合成謬誤”。

臥薪嘗膽孕育投資價值

　　2007年，債券市場以下跌為主基調(diào)，除了不斷涌現(xiàn)的市場創(chuàng)新和制度改革外，債券投資收益難以讓人滿意。

　　在各類品種中，浮息債等品種的年度投資收益為正，但更多品種表現(xiàn)為凈虧損，債券價格指數(shù)全年維持震蕩下行格局。從收益率期限結(jié)構(gòu)來看，與2006年年末相比，國債、金融債、企業(yè)債的收益率曲線均整體上移。

　　國債和金融債收益率的上行幅度在140-170個基點之間。收益率的上行始于年初，中長期尤其是7年期以上上升速度最快，在7月中下旬達(dá)到階段性高點后漲勢放緩；中短期收益率尤其是1-3年期全年基本維持穩(wěn)步上漲態(tài)勢，這與央票發(fā)行利率的階段性上漲有較大的關(guān)系；企業(yè)債的信用利差則在供給變化、銀行擔(dān)保取消、次債風(fēng)波的影響下先降后升。收益率曲線總體上表現(xiàn)為平坦化—陡峭化上行—高位平坦化的運行特征。

　　2007年的熊市孕育了一定的投資機會，債券收益率的快速上升使得債券投資價值開始顯現(xiàn)。目前多數(shù)期限的收益率已經(jīng)接近或超過2004年的階段性高位，收益率再度大幅上升的可能性不大，部分品種可能面臨下行的壓力。

　　國海證券認(rèn)為，從國際視角來看，我國中長期債券的收益率已高于多數(shù)發(fā)達(dá)國家，而且長期國債的收益率已超過貸款的稅后收益率水平，目前的債市已具備較高的投資價值。

　　2008年：震蕩中夯實基礎(chǔ)？

　　多數(shù)機構(gòu)認(rèn)為，2008年債市行情將有所好轉(zhuǎn)。如上所述，債市已經(jīng)孕育了一定的投資價值，而且與2007年相比，債市面臨的生態(tài)環(huán)境將有所改觀，不過，改善的程度存在一定的不確定性，使得債市行情好轉(zhuǎn)的程度也存在較大的不確定性。

　　2008年，總體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然向好，經(jīng)濟(jì)增長將趨于平穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資增速將有所下滑，在內(nèi)需主導(dǎo)以及外部經(jīng)濟(jì)不確定性增加的情況下，貿(mào)易順差將有所下降但仍會維持高位。

　　資金面總體上仍會維持較為寬松的狀況。由于管理層實行從緊的貨幣政策，而且必將對信貸實行較為嚴(yán)格的控制，理論上債市資金供應(yīng)將有所增加。上半年銀行放貸沖動較為強烈，下半年資金供應(yīng)充足將會較為明顯，而且如果重用行政手段，這種效應(yīng)將會更加明顯；但如果存款準(zhǔn)備金率、央票等數(shù)量手段頻繁運用，這種效應(yīng)將會大打折扣。從保險公司的資金供給來看，保費收入增長基本穩(wěn)定，關(guān)鍵在于保險公司的投資意愿，而這又取決于其他資產(chǎn)的收益率水平。在權(quán)益市場波動加大的情況下，保險公司有可能會相應(yīng)增加債券的倉位。從機構(gòu)目前的預(yù)測來看，不考慮其他沖擊，相對于資金供給，債券供給將偏少。

　　另外兩個備受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)變量是通脹和匯率。目前市場主流預(yù)期認(rèn)為2008年通脹水平與今年相比會有所回落，CPI同比漲幅會維持前高后低的走勢，這將對債市構(gòu)成重要利好。但生產(chǎn)要素成本的上升和流動性過剩依然對通脹構(gòu)成潛在壓力，農(nóng)產(chǎn)品價格和國際油價則是最大的不確定性因素，與通脹壓力相關(guān)的基準(zhǔn)利率調(diào)整也將擾動收益率變動。

　　從目前種種信息來看，2008年匯率在宏觀調(diào)控中的作用將繼續(xù)增強，在完善匯率制度、擴(kuò)大匯率彈性的同時，人民幣的升值速度將有所加快，但受限于其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量，升值利好的釋放存在一定的不確定性。

　　總的來看，隨著通脹壓力的不斷減輕，債市行情的好轉(zhuǎn)可以期待，但不確定性因素較多，年中可能是分水嶺出現(xiàn)的時間窗口。

來源：中國證券報