從國際和國內雙重角度看人民幣匯率水平系列之一
開欄的話：
12月31日將是中國全面履行入世承諾，開放金融業一周年。一年以來，基金和保險QDII相繼起航，中資金融機構跨國并購風生水起，中國日益成為全球經濟一體化的關鍵詞；與此同時，美國次貸危機引發的金融風暴向我們揭示：在全球經濟金融化浪潮下，中國經濟從來沒有像今天這樣敏感于外界的風吹草動。變幻莫測的國際政治經濟風云中，如何解讀中國的經濟棋局？重溫百年前魏源倡導的“睜眼看世界”，對于當今中國經濟的崛起別有新意。有鑒于此，本報自今天起，推出專欄《大視野》，誠邀財經界的有識之士，論國際金融資本市場之熱點，開國內之視界，以饗讀者。
2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，并將美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣。此后，人民幣匯率彈性不斷增強，人民幣對美元、歐元和日元三種主要貨幣在不同時點呈現有升有貶的特征，但總體而言，人民幣對美元和日元是升值的，對歐元則是在貶值。可見，人民幣匯率水平不是一個簡單的數值而是具有結構性差異。美元、歐元和日元是當今世界上最主要的貨幣，因此討論人民幣匯率水平也需要從人民幣對這三種貨幣的匯率關系著手。
人民幣對美元和日元升值和對歐元貶值的結構性變化并不是不變的趨勢，而是在不斷波動中變化的。從2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革算起，到2005年末人民幣全面升值，其中對美元升值2.49％，對歐元升值4.81%，對日元升值6.72%。在2006年一年間，人民幣對美元繼續升值3.28％，使得人民幣對美元累計升值5.77個百分點；對歐元則貶值7.19%，使得人民幣對歐元累計貶值2.38個百分點；對日元繼續升值4.52%，使得人民幣對日元累計升值11.24個百分點。截至2007年11月23日，人民幣對美元繼續升值5.11％，使得人民幣對美元累計升值10.89個百分點；對歐元貶值7.21%，使得人民幣對歐元累計貶值9.59個百分點；對日元則開始貶值4.74%，使得人民幣對日元累計升值6.49個百分點。可見除了人民幣對美元是一個持續的升值趨勢外，人民幣對歐元和日元的匯率則是在波動中變化的（見表1和圖1）。
人民幣對歐元和日元的匯率波動并不主要是人民幣的原因，而是美元、歐元和日元之間的匯率在全球貨幣市場上波動的結果。因此，討論人民幣匯率水平也需要觀察美元、歐元和日元三種貨幣之間的匯率變動。從1998年10月歐元誕生以來，歐元對美元匯率經歷了大起大落的波動。1998年10月歐元誕生之初，歐元對美元匯率為1歐元兌換1.1648美元，之后開始一路下滑，并在2000年10月25日創下了0.827的美元/歐元的歷史最低水平。自2002年開始，美元走弱，歐元開始走強，并在2004年末歐元對美元匯率一度達到1.36美元/歐元的歷史新高。2005年歐元再度走弱，歐元對美元匯率一度下跌到1.16美元/歐元的兌換水平。2006年以來歐元匯率開始持續上升，到2007年11月23日達到1.4835美元/歐元，比歷史最低點上漲了79.38%。美元對日元的匯率水平也一直處于波動中，但和全球經濟波動反向而行。1998年亞洲金融危機后日元走強，從146日元/美元匯率水平上升到2000年末的114日元/美元，升值了21.9%。隨美國新經濟泡沫的破裂，日元也開始走弱，2002年1月24日回到134日元/美元本世紀以來最低匯率水平。2004年日元重新升到115日元/美元匯率水平，到2006年又一次下滑到126日元/美元匯率水平，今年以來又開始小幅走強，到11月23日日元匯率升到108.33日元/美元匯率水平，較2002年1月4日創下的本世紀最低點升值了19.59%。從美元匯率指數看，自20世紀80年代初美元開始持續走弱，并在1995年4月18日達到80.27歷史最低點后開始走強，直到2001年7月5日達到120.9的高點。2002年美國經濟出現衰退，美元匯率指數在2004年再次跌到80點左右，2005年略有上升，2007年11月21日創下74.98點的歷史最低點，較2001年7月5日的本世紀最高點下跌了37.98%。
對實行浮動匯率體制的國家，匯率不是政策變量而是由市場決定的。美元、歐元和日元的匯率變動受多種因素的影響，如經濟增長、貨幣和利率政策、財政政策和政府干預、資本市場引起的全球資金流動等。從近年看，2002年到2004年美國匯率走弱是因為美國同時經歷了經濟衰退、利率下調以及美國貿易赤字的惡化。雖然當時歐洲和日本的經濟也不強健，但相對美國來說表現尚可。因此，歐洲的利率水平相對較高，日本的出口表現不錯，結果導致美元匯率偏弱。2005年，美國經濟強勁增長，美國聯邦基金利率開始處于加息周期，而此時歐洲和日本的經濟增長低于預期，加息受到抑制，結果使美元對歐元和美元對日元的利差都擴大到150-200個基點，刺激全球資金流向美元資產。另外，美國通過減稅政策鼓勵海外利潤回流，也吸引了約4000億美元流回到美國境內，美元呈現升值趨勢，美元對歐元和日元匯率幾乎同時升值12.5%左右。2006年，隨著美國聯邦基金利率逐步達到中性水平，美元利率的上升周期結束，美元開始走弱。
可見，由于全球經濟金融一體化，匯率是多國的多種經濟金融因素相互作用的結果。不是單一的線形關系。今年以來，美元匯率指數急速下跌，主要是各權重貨幣集體對美元升值的結果，其中占57.6%權重的歐元、占11.9%權重的英鎊、占9.1%權重的加拿大元對美元匯率的升值水平均創下了本世紀以來的歷史新高。展望未來，從長期看，美國的“雙赤字”雖有改善，但基本格局并未變化，決定了美元將在相當長時期內疲軟。自去年到今年上半年，受次級債危機的影響，美國經濟增長開始放緩，美聯儲連續兩次降息，美元和歐元利差縮小，而歐元區經濟受通貨膨脹壓力的影響，歐洲央行有進一步加息的可能，歐元區經濟基本面良好和利差縮小等因素將繼續支撐歐元匯率保持強勢。全球經濟特別是以中國和印度為代表的亞洲新興市場經濟體繼續保持強勁增長，從而使資源類商品保持旺盛的需求，這將有助于加拿大、澳大利亞、新西蘭、巴西等資源豐富的國家的貨幣保持堅挺，使美元相對這些國家的貨幣貶值。然而，歐元匯率已經處于歷史高位，再次大幅度升值將損害歐元區經濟增長，因此歐元對美元的升值空間有限。日本經濟雖有復蘇但基礎并不穩固，其加息進程也一再延緩，導致日元對美元升值幅度有限。美元對歐元和美元對日元的匯率會更加頻繁地波動。亞洲國家和地區的經濟增長仍然強勁，貿易出口順差繼續較大規模地存在，外匯儲備繼續迅猛增長，亞洲地區貨幣將主要承受下一輪貨幣升值的壓力。
綜上所述，從全球貨幣波動看人民幣匯率的結構性變化，人民幣匯率水平不是一個簡單的數值而是結構性的，主要以人民幣對美元、歐元和日元的匯率結構為主。三者運動的方向并不一致，到目前為止，人民幣對美元以升值為主，人民幣對歐元以貶值為主，人民幣對日元以波動為主。同時三個匯率都是在不同方向持續地波動之中。理解人民幣匯率結構首先要理解美元對歐元和美元對日元的匯率波動以及引發波動的內在原因，也要理解匯率波動的互動性和復雜性。我們的分析表明，人民幣對美元升值和對歐元貶值以及對日元波動的結構并不是不變的趨勢，而是在不斷的波動和變化之中。展望未來，人民幣對美元的升值壓力仍在繼續增大，升值可能會加速；人民幣對歐元會繼續貶值同時波動幅度加大；人民幣對日元的匯率將繼續更大幅度地波動。我們在后面會分析這個結構的轉折和形成的條件。(中國銀行副行長 朱民)
作者手記：
近年來人民幣匯率受到國內國外的高度關注，眾多的經濟學理論家探討人民幣匯率機制的改革和理想或真實匯率，實業人士則更關注匯率的具體數值即匯率水平，我在工作中則更是經常被問到人民幣匯率水平等相關問題。
其實，匯率水平受多種因素的影響。匯率作為一國貨幣的國際購買力比價，首先受貨幣國內購買力水平的影響，其次受對價貨幣的購買力水平的影響，通常是多種對價貨幣的購買力水平的影響。所以，匯率水平也直接受貨幣發行國央行貨幣政策的影響。
值得引起關注的是，今年以來國際國內出現了一系列直接影響匯率水平變動的因素。從本文開始，我擬從國際國內兩個方面多維度的視角，從六個方面探討影響匯率水平的新因素，進而理解今天人民幣匯率變動本身的含義：
第一、我們從全球貨幣波動關注人民幣匯率結構性變化。
第二、我們從中美貨幣政策異向發展看對人民幣匯率的影響。
第三、我們探討外匯市場急劇擴大而改變匯率決定機制對匯率不確定性的影響。
第四、我們試研究人民幣對內貶值和對外升值并存的匯率含義。
第五、我們討論美元作為世界超級貨幣對全球的匯率含義。
第六，我們認為需要關注的美元疲軟的風險。
表１：人民幣匯改以來人民幣兌美元、歐元和日元匯率變動
圖3：美元匯率指數走勢圖
資料來源：路透社
圖2：美元兌歐元和美元兌日元匯率走勢圖
資料來源：路透社
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