主持人 ：本報(bào)記者 苗燕 但有為
嘉賓：國(guó)泰君安固定收益高級(jí)分析師林朝暉
農(nóng)發(fā)行債券研究員安偉
東方資產(chǎn)管理公司投資管理部王自強(qiáng)
國(guó)泰君安證券公司研究所所長(zhǎng)李迅雷
長(zhǎng)城證券研究所所長(zhǎng)向威達(dá)
似乎每逢大盤(pán)股發(fā)行，巨額資金就會(huì)瞬時(shí)大規(guī)模集中。11月22日，中國(guó)中鐵再次創(chuàng)下新股申購(gòu)記錄，凍結(jié)資金達(dá)3.383萬(wàn)億元。而此前，由于大量機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者積極參與中國(guó)石油新股申購(gòu)，最終凍結(jié)該股的申購(gòu)資金達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的3.37萬(wàn)億元。而在中石油發(fā)行前，貨幣市場(chǎng)7天回購(gòu)的加權(quán)平均利率水平最高一度飆升到13%以上，創(chuàng)下銀行間市場(chǎng)建立以來(lái)的最高紀(jì)錄，但隨后即暴跌回原有水平。
隨之而來(lái)的，銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了瞬時(shí)流動(dòng)性短缺，中小機(jī)構(gòu)因?yàn)榻璨坏藉X(qián)而叫苦連天。而在此期間發(fā)行的農(nóng)發(fā)行以Shibor為基準(zhǔn)的5年期浮動(dòng)利率債券也以流標(biāo)告終。
權(quán)威人士指出，貨幣市場(chǎng)利率的不正常波動(dòng)，已經(jīng)給央行的貨幣政策執(zhí)行帶來(lái)了很大難度，商業(yè)銀行瞬時(shí)流動(dòng)性短缺所導(dǎo)致的一系列問(wèn)題，使得央行的貨幣調(diào)控政策措手不及。
雖然中國(guó)中鐵再次創(chuàng)下新股申購(gòu)記錄，但市場(chǎng)的資金面并不緊張，貨幣市場(chǎng)利率在這一過(guò)程的前后也沒(méi)有出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。雖然通過(guò)前幾次的事件，讓我們似乎感覺(jué)到，資本市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響在逐漸顯現(xiàn)，但為什么中鐵的申購(gòu)沒(méi)有重復(fù)中石油的覆轍呢？貨幣市場(chǎng)利率暴漲暴跌的根源又是什么？
為此，我們特別邀請(qǐng)了5位專(zhuān)家共同參與本期圓桌論壇，對(duì)該話(huà)題進(jìn)行深入探討。
“打新”導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率形成兩套定價(jià)體系
主持人：作為又一只大盤(pán)股，中國(guó)中鐵上周開(kāi)始申購(gòu)，但正如王自強(qiáng)之前預(yù)計(jì)的那樣，本次申購(gòu)前后，并沒(méi)有發(fā)生貨幣偏緊的問(wèn)題，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)相對(duì)來(lái)說(shuō)也較為平穩(wěn)。請(qǐng)問(wèn)這是什么原因？
王自強(qiáng)：之所以我一開(kāi)始就認(rèn)為這次申購(gòu)不會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，主要有三點(diǎn)理由：
第一，預(yù)期問(wèn)題。上次中石油那次申購(gòu)所造成銀行間市場(chǎng)資金緊張狀況為近年來(lái)所罕見(jiàn)，限于近年來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的常態(tài)，很多機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的心理預(yù)期，結(jié)果意料之外的市場(chǎng)沖擊使很多沒(méi)有準(zhǔn)備的中小機(jī)構(gòu)叫苦連天。經(jīng)歷過(guò)上次中石油的洗禮，相信很多機(jī)構(gòu)的投資思路會(huì)成熟些，至少“吃一塹，長(zhǎng)一智”的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)應(yīng)該或多或少有些了。
第二，規(guī)模問(wèn)題。此次中鐵發(fā)行規(guī)模大約是100多億，從單體規(guī)模上來(lái)說(shuō)沒(méi)有上次中石油500億那么大。新股申購(gòu)凍結(jié)大量資金而導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率走高是一次典型的資本市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊。其中尤為值得注意的是，幾大保險(xiǎn)巨頭的規(guī)模效應(yīng)，從中石油事后披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，幾家大保險(xiǎn)基本上都是打滿(mǎn)的，這個(gè)規(guī)模效應(yīng)就相當(dāng)顯著，比如僅中國(guó)人壽一家的幾個(gè)賬戶(hù)加起來(lái)抽離的資金量，就相當(dāng)于一次提高準(zhǔn)本金政策。其實(shí)我個(gè)人比較擔(dān)心，如果太平洋保險(xiǎn)12月份發(fā)出來(lái)的話(huà)，如果規(guī)模在400~500億，可么那一階段的流動(dòng)性可能會(huì)偏緊一些。
第三，間隔問(wèn)題。9月份那次是大盤(pán)股扎堆發(fā)行，首尾相接，不給市場(chǎng)以任何喘息的機(jī)會(huì)，這就造成了不同期限的市場(chǎng)需求全部擠到了長(zhǎng)端，使得期限結(jié)構(gòu)不匹配的機(jī)構(gòu)非常難受，而且近期新股發(fā)行的密集程度顯著下降，長(zhǎng)短期資金供給能夠得到保證。從目前情況來(lái)看，各個(gè)期限的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題不顯著。
此外，還有很重要的一點(diǎn)，主要這次申購(gòu)前后，沒(méi)有上調(diào)存款準(zhǔn)備金這種大規(guī)模的資金抽離，所以負(fù)面作用大量減少。
主持人：盡管這次在充足的準(zhǔn)備下，中國(guó)中鐵沒(méi)有引發(fā)貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)，但此前的大盤(pán)新股申購(gòu)期，貨幣市場(chǎng)利率被推高已是事實(shí)。而且剛才王自強(qiáng)也說(shuō)了，這是一種非常典型的情況，那么這種貨幣市場(chǎng)利率的暴漲暴跌是正常的現(xiàn)象嘛？它對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率定價(jià)機(jī)制到底有何影響？
林朝暉：我覺(jué)得新股發(fā)行前后貨幣市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)的原因有三個(gè)。一是從流動(dòng)性的角度來(lái)看，打新資金確實(shí)造成了市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。大量資金在銀行賬面劃轉(zhuǎn)，導(dǎo)致銀行備付壓力增加。二是比價(jià)效應(yīng)。從近段時(shí)間來(lái)看，打新股幾乎沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)，并且其收益往往高于資金成本，再加上交易所對(duì)銀行間市場(chǎng)資金的套利，形成新股發(fā)行導(dǎo)致交易所市場(chǎng)利率波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)銀行間回購(gòu)利率產(chǎn)生直接的拉動(dòng)效應(yīng)。三是銀行間市場(chǎng)資金壟斷格局，由于幾個(gè)大機(jī)構(gòu)把持了大部分資金，這使得上述效應(yīng)被進(jìn)一步放大。
在上述三個(gè)因素中，我認(rèn)為資金的比價(jià)效應(yīng)是最主要的，其他的兩個(gè)也起到助推作用。
王自強(qiáng)：我們目前整個(gè)金融體系處于流動(dòng)性過(guò)剩，回購(gòu)利率應(yīng)該有一個(gè)均衡值。如果把打新股的事情拋到一邊的話(huà)，央行不斷地發(fā)央票、收央票，提高存款準(zhǔn)備金率，回收流動(dòng)性，那邊外匯占款不斷往市場(chǎng)投放流動(dòng)性，再加上貸款波動(dòng)因素（包括季節(jié)性波動(dòng)），就會(huì)有一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡，會(huì)決定銀行體系流動(dòng)性的平均狀況。這會(huì)決定日常的利率水平。
但是打新股期間有另外一個(gè)邏輯，基于“一價(jià)定律”的跨市場(chǎng)套利交易，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)回購(gòu)利率與資本市場(chǎng)打新股的收益率日趨接近，而從套利定價(jià)機(jī)制來(lái)講，在打新股期間，回購(gòu)利率應(yīng)該跟新股的收益率相同，要不然就會(huì)有源源不斷的機(jī)構(gòu)繼續(xù)從貨幣市場(chǎng)借錢(qián)，到新股市場(chǎng)去打新股。沒(méi)有套利空間了之后，打新股的機(jī)構(gòu)才會(huì)撤退，要不然還會(huì)有源源不斷的打新股機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)。
這樣一來(lái)，相當(dāng)于貨幣市場(chǎng)利率執(zhí)行兩套定價(jià)體系。一個(gè)是銀行的定價(jià)體系，一個(gè)是向新股收益率看齊的定價(jià)體系。我認(rèn)為目前的情況下，貨幣市場(chǎng)利率執(zhí)行的兩種定價(jià)體系在不斷地轉(zhuǎn)軌，互相切換。一打新股，就向資本市場(chǎng)打新股的收益率迅速看齊。新股申購(gòu)之后，利率迅速回落，重新回復(fù)到銀行的定價(jià)體制當(dāng)中。它是兩種定價(jià)機(jī)制的突然切換，是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的因素。
利率推高主要影響央行公開(kāi)市場(chǎng)操作
主持人：我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的問(wèn)題，央行其實(shí)一直在采取綜合手段收縮流動(dòng)性，但我們看到銀行體系的流動(dòng)性依然充足。但每次新股申購(gòu)凍結(jié)的資金規(guī)模動(dòng)輒即達(dá)到上萬(wàn)億，瞬時(shí)流動(dòng)性全部都被吸收了，所以就出現(xiàn)了頭寸不足。商業(yè)銀行必須通過(guò)回購(gòu)、拆借等交易方式籌集短期資金，甚至縮減債券投資等手段予以應(yīng)對(duì)。這種情況對(duì)于貨幣政策到底有何影響？
林朝暉：我覺(jué)得新股發(fā)行前后貨幣市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)產(chǎn)生的影響主要有兩方面，第一，由于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的存在，短期利率的大幅波動(dòng)，由于市場(chǎng)利率“提前上行，滯后下行”，易上難下的特點(diǎn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，長(zhǎng)期回購(gòu)利率逐漸走高，整個(gè)市場(chǎng)的資金成本基準(zhǔn)也進(jìn)一步上升。第二，在貨幣政策方面，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)和上行導(dǎo)致央行對(duì)沖成本上升，一定程度上影響了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作這種常規(guī)工具的平穩(wěn)使用，也使得非常規(guī)手段的運(yùn)用頻率有所提高。從最近來(lái)看，央行就幾乎每月上調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率。
王自強(qiáng)：首先對(duì)央行的貨幣政策是有很大壓力的。因?yàn)橐淮蛐鹿桑蠹揖投紩?huì)預(yù)期貨幣市場(chǎng)利率將有很大的波動(dòng)，所以手里就要備付多一點(diǎn)的錢(qián)。
實(shí)際上流動(dòng)性之所以出現(xiàn)非常緊張的原因，就是在途資金把流動(dòng)性全吸干了。資金全變成在途的，所有的金融機(jī)構(gòu)，包括銀行機(jī)構(gòu)都是沒(méi)錢(qián)的。這在國(guó)外的成熟傳導(dǎo)市場(chǎng)國(guó)家，會(huì)引發(fā)一種金融危機(jī)。如果這邊沒(méi)錢(qián)了，他的金融產(chǎn)品比如債券、在一個(gè)市場(chǎng)化條件下價(jià)格會(huì)被打下去，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)暴跌，只不過(guò)中國(guó)的情況是粘性比較大，做回購(gòu)的這邊以15％的利率借錢(qián)，但是做現(xiàn)券的人按兵不動(dòng)，這種結(jié)構(gòu)性的分離，使得銀行體系特別封閉，所以危機(jī)就沒(méi)有擴(kuò)散。
應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)央行對(duì)金融市場(chǎng)調(diào)控的方式與美聯(lián)儲(chǔ)是不一樣的。國(guó)內(nèi)的情況是，一年期固定利率存款只是一個(gè)行政性的管制價(jià)格，所以貨幣市場(chǎng)缺錢(qián)的時(shí)候，只能去透央行的賬戶(hù)，沒(méi)法從央行手中實(shí)實(shí)在在拿到流動(dòng)性。
安偉：我覺(jué)得對(duì)于央行的貨幣政策而言，無(wú)外乎要從貨幣流通量和利率兩個(gè)方面進(jìn)行調(diào)節(jié)。其中，利率是貨幣的價(jià)格，其定價(jià)機(jī)理一般是：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。境外國(guó)債收益率通常可作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。但在我國(guó)，由于股票發(fā)行價(jià)格通常低于其上市時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，申購(gòu)新股的收益也常常被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。因此，央行有關(guān)貨幣利率的政策必然會(huì)受到新股申購(gòu)獲利水平的影響而出現(xiàn)偏差。
王自強(qiáng)：此外，還有很重要的一點(diǎn)。央行的貨幣政策操作周期是每周，打一個(gè)新股其實(shí)就是一、兩周的事情，貨幣政策如果能做到每天，央行能夠在貨幣市場(chǎng)利率最高的那天投放流動(dòng)性，這樣就能夠把當(dāng)天的流動(dòng)性平衡了。大家可以看到，上周央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放資金475億元，對(duì)緩解新股發(fā)行所造成的市場(chǎng)中的資金壓力起到了一定的正面作用。
但是又出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，就是這樣可能又會(huì)加劇股市過(guò)熱。因?yàn)榉砰_(kāi)之后，資金就更便宜了，打新股就更多了。但是就看貨幣政策目標(biāo)什么邏輯了，央行是穩(wěn)定利率、保持銀行間體系流動(dòng)性是一個(gè)目標(biāo)，還是要抑制資產(chǎn)泡沫？其實(shí)可以通過(guò)另外一種方式去抑制，就是你這邊把利率抑制得很低，放到平常的利率，保持市場(chǎng)的穩(wěn)定性，然后借錢(qián)的人去打新股，其實(shí)，打新股的人增加到足夠多的時(shí)候，新股的中簽率就會(huì)下降，這樣一來(lái)打新收益率就會(huì)下降，打新收益下降到貨幣市場(chǎng)利率目標(biāo)的時(shí)候，打新的行為就不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)散，有一個(gè)平衡點(diǎn)。
現(xiàn)在的情況是，貨幣市場(chǎng)利率被拉上去了，打新的收益沒(méi)下來(lái)，我覺(jué)得可能就是金融市場(chǎng)的廣度還不夠，沒(méi)有更多的有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者。
新股申購(gòu)溢價(jià)
是推高貨幣市場(chǎng)利率的“罪魁禍?zhǔn)住保?/p>
主持人：事實(shí)上，由于“打新”的中簽率與“打新”的資金量有緊密的關(guān)系，為獲取更高的“打新”收益，機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者對(duì)此總是樂(lè)此不疲。所以很多人都將矛盾的焦點(diǎn)指向了IPO，一、二級(jí)市場(chǎng)的確定性溢價(jià)，并認(rèn)為新股定價(jià)偏低，這是推高貨幣市場(chǎng)利率的罪魁禍?zhǔn)讍幔?/p>
安偉：很明顯，申購(gòu)資金的聚集是沖著股票一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差來(lái)的，這種價(jià)差越大，申購(gòu)資金的獲利水平也就越高；而隨著申購(gòu)資金多到一定程度的時(shí)候，新股申購(gòu)的獲利也會(huì)降低到一個(gè)相對(duì)合理的水平——與投資于其他金融產(chǎn)品所獲收益一致。如果股票市場(chǎng)容量較小或者是貨幣（債券）市場(chǎng)容量很大，則新股申購(gòu)資金量不足以影響到貨幣市場(chǎng)的利率水平；但目前的情況是，截至10月末，滬深兩市總市值達(dá)到26萬(wàn)億，申購(gòu)資金一次聚集3.3萬(wàn)億元，銀行體系中的超額儲(chǔ)備金僅為1.1萬(wàn)億元，且債券市場(chǎng)尚未發(fā)展到一定的規(guī)模，因此造成了其他金融產(chǎn)品的收益率必須提高到與申購(gòu)資金獲利水平一致。
以中國(guó)石油為例，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差達(dá)到31.9元，短短的4天時(shí)間的收益幾乎與6個(gè)月債券的收益水平相當(dāng)，由此大大推升了債券發(fā)行成本，就企業(yè)而言，如果債券的利率高于其資本獲利能力，則選擇放棄發(fā)債，從而其影響不僅僅是金融市場(chǎng)的秩序，也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生了影響。
王自強(qiáng)：我覺(jué)得確實(shí)跟傳統(tǒng)一、二級(jí)的發(fā)行定價(jià)機(jī)制有關(guān)。中國(guó)的這種打新傳統(tǒng)，是因?yàn)橹袊?guó)的新股申購(gòu)幾乎就沒(méi)失敗過(guò)，所以機(jī)構(gòu)對(duì)于他的收益是可以預(yù)期的。而在國(guó)外是有可能失敗的，所以國(guó)外的打新就沒(méi)有這么瘋狂。
所以大家就容易推導(dǎo)出一個(gè)結(jié)論，為什么打新這么能賺錢(qián)呢？就是發(fā)行定價(jià)定低了。如果發(fā)行定到一個(gè)合理的水平，二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有那么大的溢價(jià)空間的話(huà)，就沒(méi)有這么多打新股的機(jī)構(gòu)。
我認(rèn)為解決的辦法，是傳統(tǒng)一、二級(jí)的發(fā)行定價(jià)機(jī)制要改變，這是根源。打新股要讓她變成一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的東西，這樣就會(huì)擊退一大批的機(jī)構(gòu)，要不然打新股就成了固定收益產(chǎn)品了。這也是我認(rèn)為目前貨幣市場(chǎng)利率存在兩套利率體系并行的根源。
安偉：境外股票發(fā)行詢(xún)價(jià)時(shí)，會(huì)根據(jù)投資銀行的要求提高或者降低發(fā)行價(jià)格。因此，股票上市后的一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差普遍維持在10%~30%之間。而目前我們的股票發(fā)行價(jià)格卻很少會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況而變化。主要原因是國(guó)內(nèi)股票詢(xún)價(jià)結(jié)果與最后的申購(gòu)沒(méi)有直接關(guān)系，詢(xún)價(jià)結(jié)果低不僅不影響到被詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)獲得新股的數(shù)量，反而會(huì)因一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差擴(kuò)大從中獲得巨大的利潤(rùn)。因此有必要改革現(xiàn)有的股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制，使申購(gòu)資金的回報(bào)率恢復(fù)到一個(gè)合理的水平上。其次，大力發(fā)展債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的容量擴(kuò)大后，新股發(fā)行帶來(lái)的利率沖擊就會(huì)降低，從而保證了金融市場(chǎng)的利率穩(wěn)定。
向威達(dá)：我的觀點(diǎn)是，如果新股市盈率定得很高，在牛市的情況下，新股申購(gòu)的收益率還是很高，上市當(dāng)天還是會(huì)漲很多。確實(shí)，確定性的溢價(jià)是大家都去申購(gòu)新股的一個(gè)原因。
但如果說(shuō)定價(jià)低，我不是很贊同。如果新股發(fā)行價(jià)格定的很高，市盈率定的跟二級(jí)市場(chǎng)一樣，甚至定的比二級(jí)市場(chǎng)還高的話(huà)，投資者干嗎要買(mǎi)新股？還不如直接去二級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)。
現(xiàn)在新股定價(jià)都是市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)，也不是行政定價(jià)。而且新股發(fā)行定價(jià)、申購(gòu)都探索了很多年了，應(yīng)該說(shuō)目前很難找到十全十美的方法。
可以探索新股申購(gòu)資金凍結(jié)方式
主持人：按照我國(guó)現(xiàn)行新股上市的有關(guān)規(guī)定，在將初步詢(xún)價(jià)結(jié)果報(bào)備證監(jiān)會(huì)以后，就可進(jìn)行網(wǎng)下、網(wǎng)上申購(gòu)，在資金申購(gòu)一開(kāi)始，申購(gòu)方就必須提供與路演定價(jià)和申購(gòu)數(shù)量相符的資金量，打入承銷(xiāo)商指定的驗(yàn)資行賬戶(hù)，并在申購(gòu)到交割期間凍結(jié)這部分資金。這就意味著在此期間，大批的資金會(huì)從其他銀行轉(zhuǎn)移到驗(yàn)資行，造成短時(shí)間內(nèi)資金分布的嚴(yán)重不均衡。這也是導(dǎo)致而部分銀行則需要籌集資金，以軋平頭寸保證流動(dòng)性充足。這就導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生大量的資金需求，利率飆升。各位對(duì)于這種新股申購(gòu)時(shí)的資金凍結(jié)制度有何好的建議？
李迅雷：新股凍結(jié)資金制度，我覺(jué)得目前跟香港接軌了。首先，資金還是要凍結(jié)的，如果資金不凍結(jié)的話(huà)肯定也會(huì)有相應(yīng)的問(wèn)題。但是我覺(jué)得可以考慮在原地凍結(jié)，但這里有一個(gè)問(wèn)題就是各大銀行之間要建立誠(chéng)信體系。
向威達(dá)：我覺(jué)得是可以討論資金凍結(jié)制度的。如果說(shuō)允許發(fā)行人在各家銀行申請(qǐng)一個(gè)臨時(shí)賬號(hào)，大家都存在他的賬戶(hù)里，這樣，新股申購(gòu)的資金都可以?xún)鼋Y(jié)在申購(gòu)人本人的銀行賬戶(hù)中，這樣一來(lái)，就不會(huì)引起存款搬家，短期流動(dòng)性短缺的問(wèn)題。
但由于這樣會(huì)牽扯到各家銀行的利益，涉及到凍結(jié)資金的利息到底歸誰(shuí)所有，這需要證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等幾家部門(mén)去協(xié)調(diào)。
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