一、重倉股高位波動，基金謹慎程度逐月增加
1、10月份基金在運作上更加傾向于對風險的謹慎防范
自二季度以來的整個行情發展過程中，基金都較好地把握了市場結構變化所帶來的收益。根據我們對各類型基金業績的統計，截至10月31日，股票型基金、指數型基金、偏股型基金、平衡型基金今年以來凈值增長率分別為134.41％、155.02％、126.63％和116.73％。結合各月的數據分析，5月份以來基金業績已基本上能夠反映市場上漲過程中的大部分收益，特別是在調整行情中基金往往能夠贏得市場走勢，由此推動基金今年以來總收益相對意義上不斷上升。在10月份的調整格局中，基金在倉位布局上仍然領先，未雨綢繆的同時也較好地獲得了市場上漲的收益。
從我們對基金倉位跟蹤來看，10月份期間，基金在前兩個季度遵循的相對進取型投資思路發生轉變，運作上更加傾向于對風險的謹慎防范?；仡櫥饌}位變化，從二季度末市場大幅調整直至整個三季度的大幅上揚，基金倉位布局先后經歷了價值填補——價值引導——價值深化及價值分化過程。二季度末期，基金對人民幣升值、資源稀缺與產業結構升級的主題投資思路已經逐步成型，價值填補行情出現；進入7月份后，基金主題投資覆蓋下的房地產、采掘業已經成為市場運行中最為靚麗的行業，在二季度基礎上基金繼續深化其主題投資思路，進一步加強了對批發零售、房地產、機械設備儀表等行業的投資力度。同時對于消費主題下的食品飲料、醫藥生物、紡織服裝等高估值行業進行減持，而積極攫取鋼鐵等金屬行業估值洼地所帶來的收益。這種對二季度投資思路的深化較好地把握了市場熱點與資金的心理取向，是基金樹立對市場引導作用最突出的一次體現；8月份以來，基金重倉股已經累積了過高漲幅，市場風險積聚也導致大盤藍籌股高位震蕩幅度加大，這一時期二、三線藍籌股擔當了市場上漲主力。期間基金在倉位上的調整更加表現為戰術性持有，在對中長期看好的品種實施戰略性持有基礎上，基金一方面對部分漲幅過高的藍籌股降低倉位，一方面開始涉入造紙印刷、批發零售等中小板塊行業，偏高的估值水平促使基金調倉在戰略與戰術之間尋求互補；進入9月份后，二季度以來多種投資主題并存的倉位布局已經被打破，基金內生性主題投資風格逐漸退色。在前期堅持的幾大投資主題中，除采掘等資源集中行業仍成為基金戰略布局最主要部分外，節能減排、環保、重組等題材品種成為基金戰術性增倉的主要目標。此外，市場熱點的漸趨分散促使基金在各行業上分散布局，以尋求中短期獲利機會。
2、10月份基金重倉股影響力依舊但其本身所隱含的風險也在加大
單從10月份行情看，按照各個交易周的表現統計，10月份市場主要經歷了藍籌股集中發力——市場全面下跌——藍籌股領漲下的市場回升幾個過程。從基金重倉股與滬深300指數日漲跌幅對比看，基金重倉股在大幅波動行情中一方面自身也遭受著較大的波動風險，一方面它們止跌企穩的作用仍然比較突出。總體上10月份市場共經歷了12個交易日的上漲，6個交易日的下跌，基金重倉股指數相對于滬深300指數的漲跌幅在上漲的交易日中平均值為0.9849，而在下跌的交易日中平均值為1.0660。很明顯，雖然基金重倉股在10月份的行情中依然體現出較大的影響力，但是其本身所隱含的風險也在加大。
3、10月份主動投資的股票方向基金遠遠落后于指數型基金
結合10月份市場走勢，我們對10月份各類型基金凈值表現的統計結果如下：股票型基金凈值平均上升1.64％，指數型基金凈值平均上升2.64％，偏股型基金凈值平均上升1.39％，平衡型基金凈值平均上升2.01％。相對于同期滬深300指數漲幅，基金總體上仍保持了較高的獲利能力。10月份與9月份對比來看，本月主動投資的股票方向基金遠遠落后于指數型基金。由于10月份總體上體現為藍籌股的發力上漲，因此指數型基金受益比較充分。
二、10月份藍籌股遭減持，基金步調偏謹慎
1、基金倉位調整主要沿著兩個方向展開
10月份基金倉位調整主要沿著兩個方向展開：一方面，10月份是基金三季報集中披露期，從基金對后續走勢觀點看，基金對二季度以來的持倉風格有所揚棄，在繼續保持對資源型等板塊戰略性持有的同時，其戰術性操作的對象開始向價值洼地、周期反轉以及具備外延式增長的板塊轉移，同時整個市場后續面臨的風險加大也迫使基金更多的考慮安全性的要求。另外，在市場整體估值高企環境中，基金對具備成長性、確定性的藍籌品種仍保持戰略性持有態度，而且隨著市場風險的日益積累，尋求安全邊際較高的品種已經成為市場主要參與者的一致目標。在這樣的情況下，成長確定性較高的藍籌品種仍然是眾多資金規避風險的主要戰略性工具，兩種情況的綜合構成了10月份基金倉位重新布局的大背景。
2、10月份基金偏好程度最高的五類行業是：傳播與文化、采掘、金融保險、房地產和金屬非金屬
按照銀河證券基金研究中心的分類標準，基于對主動型股票投資方向基金凈值表現與市場上主要指數之間偏離度走勢的分析，我們采用逐月移動方法，構建10月份基金調倉遵循的新的行業配置指數?；诳傻玫臄祿头治?，如果可以推斷主動型開放式股票投資方向基金，整體上按照新的行業配置指數中的比例進行倉位調整，則我們可以將所得出的各行業前后兩個階段比例上的變化作為考察基金調倉方向的依據。同樣采用10月31日的數據，對各行業在新行業指數中的權重進行匯總測算，并將各行業最新權重與基金三季度各行業的配置進行對比（見下表）。
將由于市場運行態勢所造成的基金倉位變化因素剔除，得出基金行業偏好指標——基金偏好度用來衡量基金總體調倉方向?？梢园l現，按證監會分類的22類行業中，10月份主動投資的股票方向基金偏好程度最高的五類行業是：傳播與文化產業155.03％、采掘業140.74％、金融保險業139.1％、房地產業130.72％、金屬非金屬129.15％。與三季度末情況相比，基金偏好度較高的行業總體格局未發生變動，只是在具體偏好度指標上有所波動。其中房地和采掘業自二季度以來就一直是熱點行業，這兩類行業在長期通貨膨脹背景下，在資源上具備較大控制優勢的企業無疑將享受到更大的價值重估溢價；金融行業一方面受到人民幣升值這一長期利好驅動，另外該行業2007年以來長期處于市場的價值洼地。在良好的業績支撐下，該行業具備較高的投資價值；金屬非金屬行業作為市場權重板塊，基金出于行業均衡考慮也進行了較大比例配置。從我們的跟蹤來看，資源型板塊和金融板塊構成了2007年以來基金戰略投資的兩個最主要方向。以此為基礎，基金根據板塊之間的輪動對金屬非金屬、交通運輸、食品飲料等行業進行策略性操作。
3、10月份基金偏好度提升的僅有五類型行業
從基金對各行業偏好程度指標變化幅度來看，相對于三季度末，10月份基金偏好程度提高的有以下幾類行業：金融保險業、食品飲料、信息技術業、金屬非金屬、電力、煤氣及水生產和供應業。而采掘業、電子、造紙印刷，農林牧漁業、石油、化學、塑膠、塑料等基金的偏好程度出現明顯降低。結合各類型行業基本面來看，10月份基金在倉位上的變動已經體現出非常明顯的謹慎態度。在我們的統計中，10月份基金偏好度提升的僅有五類型行業，其它行業不同程度出現下降，說明基金在行業配置上的戰線大大收縮。在基金偏好度提升的五類型行業中，金融保險業三季度表現出很高的盈利能力，此外受到三季報基金對該行業積極態度的示范作用，促使基金在10月份行情中繼續提升了對該行業較高的偏好程度。而其它幾類型行業在三季度以來并未顯示出較高的盈利性，如信息技術、電力等仍然處于較低的景氣度，2007年以來一直處于滯脹狀態，基金對這些行業偏好度的提升一方面有其規避風險考慮，另外也是基金對前期部分重倉板塊偏好度下降的反面效應。在基金偏好度降低的行業中，既包括價格脫離業績支撐的板塊，也包括前期漲幅突出的戰略品種。以上情況說明了基金10月份的倉位調整總體以防范風險為主，除具備明顯業績支撐的板塊和個別周期性行業外，基金對前期漲幅突出行業的偏好度均有不同程度的下降。
4、食品飲料和金融保險業的二級市場表現與基金偏好方向一致
我們根據基金偏好度與各行業指數市場表現之間的關系可以將所統計的行業分為以下四個緯度：A.偏好度提高——行業指數相對上升；B.偏好度提高——行業指數相對下降；C.偏好度下降——行業指數相對上升；D.偏好度下降——行業指數相對下降。其中行業指數相對表現可以用各行業期間漲跌幅與全部行業平均漲跌幅進行比較得出。從基金持倉角度，可以將A-D四個緯度分別對應短期內行業的高——中高——中——低四個景氣程度。按照該標準分類，落在緯度A的行業包括食品飲料、金融保險業，這兩類行業的二級市場表現與基金偏好方向一致，三季度以來處于較高的景氣程度。而處于低景氣度的行業包括紡織服裝、農林牧漁、石化、醫藥、電子等，上市公司三季報顯示這些行業總體上缺乏業績和估值支撐，在市場波動程度加大情況下更容易遭到基金的背棄。
5、10月份基金的調倉行為悄然醞釀著新的投資格局
基金倉位調整經過二季度以來對幾大投資主題的確立深化之后，在三季度末期已經逐漸出現分化。10月份基金操作表現出明顯過渡性特征，隨著延續了兩個季度的倉位布局漸趨尾聲，10月份的調倉行為悄然醞釀著新的投資格局。從9月份行情看，基金除對資源型、人民幣升值板塊繼續戰略性持有外，其倉位調整方向已經開始向概念型、外延式板塊延生。同時其總體倉位風格由原先的對藍籌股的集中持有逐漸趨于分散化布局；進入10月份以后，基金行為延續9月份的風格，對資源型板塊和金融保險業繼續戰略性持有，同時更加強調對風險的防范。同時隨著月底上市公司三季報的披露，基金在倉位布局上受不同行業業績的影響比較大。在10月份基金偏好度提升的幾類型行業中，除金融保險業三季度同比利潤增長突出外，其它幾種類型行業總體上仍表現出較低的行業景氣度，對于風險規避是造成這種現象的主要原因。在對后市長期看好條件下，基金在10月份的操作是一種應對高估值風險的策略化手段，在資金面和市場估值的此消彼長中，只有將價值投資與策略投資協調運用才能取得更好的成績。（銀河證券研究所 魏慧君）
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