付強：財政部科研所投資專業博士，現任安信證券公司首席基金分析師。
我國基金管理公司的財務狀況在一定程度上可以反映出我國基金業的發展現狀，沒有健康的基金公司財務就不可能有基金業的可持續發展。從這個角度分析，健康的財務狀況對基金業的未來發展又會產生重要的影響。為此，不妨讓我們對這個問題進行深入而全面的分析。
牛市催生我國基金業繁榮發展
2006年，是我國基金業發展的一個歷史轉折點，也是我國基金管理公司財務狀況的一個分水嶺。我們通過分析基金行業的完整財務數據統計可以清楚地看到，隨著中國資本市場在2006年步入牛市后，反映基金公司財務狀況的一些主要指標也在得到改善。
進入2007年，我國基金市場繼續呈現爆炸式發展。僅僅經過半年時間，基金業的總規模已從0.8萬億增長到1.8萬億；又經過三個月時間，基金業的總規模又從1.8萬億膨脹到3萬億，基金行業規模曲線的陡峭上升也帶來了基金公司收入與盈利的快速大幅上升。
同樣，基金產品結構變化是影響我國基金公司財務狀況方面與總規模變化的另一個重要因素。從2006年底至2007年9月底，股票型和混合型基金的市場占比從83%上升到95%。另外，這兩類基金的投資管理費要遠遠高于債券型和貨幣型等其他低風險基金，這一因素又成為推升我國基金公司財務水準的又一重要引擎。
總之，2007年，我國基金業的規模增長與結構變化，都預示著目前基金業正處于一個高度繁榮的發展階段。
我國基金業總體實力已發生質變
由于基金管理公司總數在逐年上升，它們的總資產、所有者權益和注冊資本也保持了逐年上升態勢。
截至2006年底，我國58家基金管理公司總資產為128.7億元，所有者權益95.7億元，注冊資本約72.81億元（見圖1）。以基金公司平均規模來看，上述三項指標分別為2.2 億、1.6億和1.25億。與1998年基金業誕生時的情況相比，基金公司的總資產、所有者權益和注冊資本分別增長了52倍、40倍和42倍。由此可見，我國基金管理公司的總體實力已經發生了質的變化。
然而，不同的基金公司情況卻差異較大。以注冊資本為例，在58家公司中， 30家公司的注冊資本為1億元，18家公司的注冊資本為1億-1.5億，10家公司的注冊資本為1.5億。其中，有6家公司的注冊資本達到了最高的2億元（見圖2）。
對這三項指標之間關系進行分析可見，2006年底，我國基金管理公司資產負債表上的負債約有33億元，即總資產大于所有者權益部分，資產負債比率為25%。這部分負債主要是應付工資和稅金及其他應付款，因為基金管理公司沒有法律依據可以進行主動融資和借款。此外，2000年至2005年間，所有者權益始終維持在高出注冊資本4億-6億元左右水平上。這說明，在這幾年中，每年均有5億左右的累計未分配利潤，其中包括資本公積金和公益金。在2006年，所有者權益卻一躍超過注冊資本約21億元，顯示當年基金管理公司的盈利總體水平與過去相比已得到大幅提高。
但是，從總體來看，基金管理公司的自身資金使用效率并不高。全行業的貨幣資金總額為47.08億元，占總資產的36.59%；固有資金中證券類投資總額為41.8億元，占總資產的32.49%；貨幣資金和證券投資合計占比高達69%。這一情況或許說明，基金管理公司從自身日常運營的角度看其實并不需要1億元（法定最低注冊資本）或以上的資金。
值得一提的是，2006年，中國證監會要求基金管理公司每月從管理費收入中計提一般風險準備，用以賠償因基金管理公司違法違規、違反基金合同、技術故障等給基金持有人造成的損失，增強基金公司的抗風險能力。截至2006年底，此項一般風險準備共計提了2.67億元，使用了1.01億元，年末余額為2.22億元。另外，對社保基金、企業年金計提的專項風險準備為1.81億元。這表明，我國基金管理公司的抗風險能力正在逐步得到加強。
基金收入快速增長
我國基金管理公司的營業收入主要包括基金管理費、來自基金直銷的認購費和申購費、部分贖回費和部分持續營銷費，還包括對管理非公募基金資產（如全國社保基金、企業年金等）收取資產管理費。此外，自2005年下半年法規允許以來，基金公司還有使用固有資金進行基金投資的部分收益。
自1998年我國基金業誕生以來，基金管理公司的營業收入呈逐年遞增態勢，2006年達到了近76億元（見圖3），基金公司平均營業收入約為1.3億元。當然，基金公司的營業費用也是逐年上升，2006年為57億元左右，基金公司平均約為1億元。
費用與收入之比，在一定程度上可以反映一個行業或公司的經營效率。在2002年至2004年，我國基金管理公司的費用收入比節節攀升，從60%上升到約79%，這說明我們的經營效率處在下降過程。2005年以來，這一情況出現了一些變化，經過連續兩年小幅下降，2006年的基金公司費用收入比降到了75%（見圖3）。應該說，2006年的牛市對基金公司的經營效率并沒有帶來什么根本性改觀。同時，2006年底的基金資產規模幾乎是2005年底的兩倍。
在這樣的背景下行業的費用比率沒有明顯改善，說明了我國基金行業在整體上尚未達到顯著的規模經濟階段，這可能包括兩方面原因：一是行業自身的運營模式問題，即占基金公司費用三分之一強的營銷費用（例如銷售獎勵費、投資管理費分成等）通常隨基金銷售總量和存量規模同步增長；二是占基金公司約三分之一費用的人工費用與基金管理規模幾乎同步增長（可能來自于人數增加和人均費用增加）。
從結構上來看，基金管理費是基金管理公司的營業收入主體。2006年，基金業總管理費收入近61億元（占比80%），手續費收入達7億元（占比9%），投資收益達到5.04 億元（占比達到了7%）（見圖4）。在2006年前，投資收益幾乎是不存在，在2006年卻成了不可或缺的一個項目。對于部分中小基金公司而言，投資收益甚至構成了它們當年營業收入和利潤的主體。在牛市下這無疑是一種福音，但在熊市下卻可能是一種噩耗，其中潛藏的風險不可不察。因為，與基金管理公司1億元左右的注冊資本金相比，動輒數千萬的主動投資規模并不小。在特定情況下，嚴重虧損將可能極大地影響到基金公司主業——基金管理業務，并危及到基金持有人利益。
再看一下費用結構，基金管理公司的主要費用項目包括工資及福利費、研究開發費、辦公費和以營銷費為主的其他費用。2006年，基金公司營銷費用為20.59億元，比上年增加11.8億元，增幅達134%。
基金公司整體盈利水平恢復性增長
與資產、資本、收入和費用等指標逐年增加的情況不同，我國基金管理公司的利潤和利潤率卻發生了變化。就利潤水平看，在1998年至2000年，我國基金公司的利潤總水平持續上升。其中，2000年總利潤為4.11億元，這一記錄在五年后才被打破。在2000年底，我國僅有10家基金公司，平均利潤水平達到4110萬。在2000年以后的三年中，平均利潤水平出現了逐年下降，2003年僅為1.61億。在2004年后，基金公司的利潤水平開始回升。在2005年，53家基金管理公司實現總利潤4.53億，創下了歷史新高，平均利潤水平為944萬。在2006年，58家公司實現總利潤12.25億，平均利潤水平約為2112萬（見圖5）。
我國基金公司利潤率水平（包括總資產利潤率、所有者權益利潤率和營業收入利潤率）的總體變化趨勢與利潤水平大致相同。1998年至2000年，是我國基金業利潤率最高的三個年份，所有者權益利潤率基本維持在15%-30%高位。也就是說，基金公司股東每年可獲得這個水平的投資回報率。在2001年至2003年，基金業利潤率水平逐漸走低。到2003年，這三項指標分別下降到了2.94%、4.41%和8.82%。從2004年開始，利潤率水平出現輕微回升，這一回升趨勢一直延續到2006年，該年這三項指標分別為9.52%、12.8%和16.15%（見圖5），這一利潤率水平在歷史坐標上的位置介乎2001年和2002年之間。
比整體盈利能力波動性更引人注目的是，我國基金公司盈利狀況出現了結構性分化。
據統計，在2004年45家基金管理公司中，只有17家公司盈利，另外28家公司出現虧損，基金業的虧損面達到了近三分之二比重。在2005年53家基金管理公司中，當年盈利的公司只有31家，虧損的公司有22家，虧損面達到42%比重。在2006年58家基金管理公司中，只有34家公司盈利，24家公司虧損，虧損面也達到了41%的比重（見圖6）。其中，盈利最多的公司凈利潤達1.88億元，虧損最多的公司凈虧損達0.59億元。
以基金公司的注冊資本規模對比分析，2006年盈利最高的基金公司當年能掙出一倍多資本金，但虧損最大的公司當年卻燒掉五成資本金。也許，出現這種現象并不令人吃驚。據美國投資公司協會統計，基金管理規模在1000億美元以上的美國基金公司數量占比僅為5%，而管理規模在10億美元以下的基金公司卻占到了近60%的比重，貧富懸殊與結構分化的狀況與我國的現狀大致類同，這也可以說明基金管理行業自身具有的一個獨特行業規律。因為，基金產品是一個無形化、低門檻、高流動性的產品，投資人對基金管理公司業績和品牌的追逐將導致準“贏家通吃”效應。
在過去十年中，我國基金業經歷了“從無到有、逐步導入”的發展過程，同時也是基金管理公司數目激增、快速布局的一個發展階段。這一階段的基金公司財務狀況無疑具有典型的市場萌生階段的一些特征，如資產、資本、收入、費用等不斷上升。在盈利能力方面，除去最初3年在政府保護和扶植下獲得的高收益外，隨著政策管制放松及市場競爭加劇和熊市降臨，基金公司的利潤和利潤率基本處在低水平上徘徊。
2006年以來，牛市促使基金公司的盈利能力發生了歷史性轉折。雖然2006年我國基金業的利潤率狀況在名義上僅恢復到2001年水平，但剔除行業特殊發展的前三年，目前基金業已處于歷史上最好的發展時期。2007年，我國基金業發展前景更加樂觀，僅今年前9個月，我國基金資產總規模已從不到1萬億迅速膨脹到3萬億。與此同時，基金管理公司的總體盈利水平進一步加速上升，整體盈利面也達到了九成左右的高水平。
我國基金管理公司的幸福時光在2007年后仍將持續，這主要是因為：
第一，經濟環境、金融環境和市場環境的變化為未來基金業的大發展奠定了堅實的基礎。除了牛市外，目前中國的經濟和金融環境也非常有利于基金行業發展，這主要體現在經濟持續穩定的高增長以及相應的居民財富增長、長期的低利率等因素導致了投資理財需求異常高漲，養老金制度改革也為共同基金提供了重要的增量資金等。
第二，QDII開辟了基金行業發展的第二戰場，其發展狀況比我們預期的要樂觀許多，且QDII基金的管理費率是1.85%，高出A股股票基金20%。所以，預期未來QDII將是基金公司財務收入和利潤最主要的增長點之一。
第三，隨著單個基金公司資產管理規模的不斷擴大，不少公司開始真正收獲規模經濟所帶來的財務利益。同時，在規模日益擴大后，不少公司開始安排如客服等部分業務外包，這也將促進單位成本下降。
第四， 2003年至2004年是我國基金管理公司成立的高峰期，期間共成立了23家基金公司，導致基金公司的總家數迅速翻倍。成立后三年的固定資產折舊是它們財務上不輕的負擔，但大部分公司從2007年起將輕裝上陣。
當然，未來我國基金公司的發展道路并不平坦，主要風險體現在以下三個方面：一是在當前3萬億基金資產持有人中，絕大多數沒有經歷過熊市洗禮，我們在未來某個時點會面臨一次真正的市場考驗。
二是中國基金資產結構過于偏重于高風險的股票型和混合型基金，當前這兩類基金占比大約為95%，這種結構在不利市場環境下具有很大的殺傷力。
三是日益龐大的基金管理公司固有資金投資問題也是影響基金公司未來財務狀況的一顆定時炸彈。
對于這些風險，我們必須未雨綢繆。
就在不少人對我國基金業的發展產生困惑和疑慮的時候，全球知名的德勤會計師事務所在2006年發表了一篇看好我國基金業未來發展的一份調查報告，調查對象是全球40家大中型基金管理公司的高管，調查主題是未來3年至5年中全球資產管理行業發展的主導性因素。其中，63%的被調查者認為，全球化是未來基金管理公司盈利的最重要驅動因素之一；在國別選擇上，68%的被調查者認為，中國“重要”或“非常重要”，并力拔“金磚四國”之頭籌。
目前，我國基金業的快速發展和未來發展的巨大空間，也已經吸引了28家海外知名資產管理機構進入中國市場，成立合資基金管理公司，并占到目前59家已開業基金公司的近一半。 這說明，中國基金市場發展前景非常看好。 （作者單位：安信證券 付強）
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