本周國債市場受到加息利空影響繼續(xù)大幅度下跌，成交量也較上周出現(xiàn)一定程度的放大。近日債券市場受建行和中海油服等大盤股發(fā)行申購的影響，市場資金面呈現(xiàn)出緊張的態(tài)勢。隨著8月份CPI數(shù)據(jù)的高企，央行的利率調(diào)控措施也在周末出臺，政策的出臺在市場意料之中，但仍對債市造成較大的影響。周一國債指數(shù)收于109.71點，跌0.15％，全天成交2.8億元，較前個交易日大幅萎縮。從盤面來看，中長期券種跌幅居前，010307券、010501券等大幅回落。周二央行僅發(fā)行30億元一年期票據(jù)，較上周減少20億元，中標利率為3.4447％，走高13個基點。央票利率走高在預料之中，債市在連續(xù)下跌后，企穩(wěn)反彈。收于109.83點，漲0.1％，全天成交4.5億元，較前日小幅增長。從盤面來看，長期券種繼續(xù)弱勢，010107券深幅下跌，中期券種強勢反彈，010301券、010605券漲幅居前。周三債市反彈未果，國債指數(shù)開盤109.84點，盤中小幅反彈，收于109.76點，跌0.06％，全天成交3.8億元，較前日小幅萎縮。從盤面來看，長期券種有較好表現(xiàn)，010107券等止跌反彈。而部分中期券種走弱，010307券、010509券跌幅居前。周四債指維持振蕩下跌走勢，重心逐步降低，收于109.76點，全天成交3.8億元，于前個交易日基本持平。從盤面來看，長期券種繼續(xù)反彈，010107券、010504券漲幅居前，中期券種走勢分化，010501券等表現(xiàn)較好，而010410券、010505券跌幅居前。周五上證國債市場大幅下跌，當日上證國債市場小幅高開，早盤在02國債(15)重挫拖累下深幅下探，最低曾見109.33點，刷新了1年多來的新低，不過在02國債(15)收窄跌幅及05國債(9)大幅揚升帶動下，國債指數(shù)快速回升，中午并以平盤報收，但午后國債指數(shù)又在05國債(13)、06國債(5)等個券重挫拖累下深幅下探，最終并以大幅下跌報收。市場交投活躍，放大116%。從盤面上看，現(xiàn)券普跌，期限特征不很明顯，剩余期限較長的品種跌幅居前。交易中的59只國債有5只上漲，5只持平，24只下跌，25只未成交。本周有1000億元央票到期，正投放940億元。盡管央行本周回籠力度減輕，但上周末加息后，本周央票利率紛紛走高，作為市場風向標的一年期央票利率走高提高市場收益率。
消息面上，美國聯(lián)邦儲備委員會18日決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來的5.25%降為4.75%，以應對目前的次貸危機，這是美聯(lián)儲自2003年6月以來首次降息，目前美聯(lián)儲基準利率與我國的利差100個基點不到。中國人民銀行副行長吳曉靈近日表示，雖然"中美利差"仍然是境外資本流入中國的動機之一，但從目前情況看來，房地產(chǎn)市場和資產(chǎn)價格的盈利更為他們所看重，所以今年以來央行對于利率上升的容忍度已經(jīng)有了很大的提高。而過去，人民幣升值壓力的增大，外貿(mào)順差急劇攀升，為控制熱錢流入速度，抑制追捧人民幣升值的投機資本流入，央行一直將貨幣市場利率與美國保持300基點左右水平，而自今年3月以來，一年期美元LIBOR和央行一年期央票發(fā)行利率的利差開始逐步縮窄。利差的收窄將降低投機資本機會成本，刺激熱錢流入的速度，伴隨人民幣的升值，為我國的資本市場提供契機，增強了貨幣流動性。
目前宏觀經(jīng)濟流動性泛濫的局面并未出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)。盡管央行在今年緊縮措施頻頻，動用存款準備金率7次，加息5次，公開市場操作已經(jīng)回籠資金約18700多億元，還伴隨1.5萬億元特別國債的發(fā)行，但市場資金面依然未見偏緊態(tài)勢。目前流動性來源主要為外匯市場產(chǎn)生的流動性過剩同由貨幣需求減少產(chǎn)生的流動性過剩。前者來看，今年上半年，我國外貿(mào)順差達到1125億美元，同比增長83.1%，外匯儲備達到1.33萬億美元，同比增長41.6%，并且隨著人民幣升值效應和中美利差的逐步擴大，這種現(xiàn)象還有增無減。美聯(lián)儲18日將商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來的5.25％降為4.75％，目前美聯(lián)儲基準利率與我國的利差100個基點不到。利差的收窄將降低投機資本機會成本，刺激熱錢流入的速度，伴隨人民幣的升值，為我國的資本市場提供契機，增強了貨幣流動性。此外，由于信貸乘數(shù)、央行對沖帶來的貨幣供給量增量持續(xù)高位，同時內(nèi)需不足導致貨幣需求量降低，成為貨幣泛濫的新途徑。
今年來，央行已經(jīng)上調(diào)5次存貸款利率，7、8、9月份每月均上調(diào)一次，從近期上調(diào)利率對市場的影響看，債市遭遇的系統(tǒng)性風險逐步加大。在7、8月份利率上調(diào)后，依賴市場資金面的寬松債指小幅反彈，而上周末的加息伴隨特別國債等緊縮手段的同時推出，債指大幅下滑，市場對政策的實效性所產(chǎn)生的恐懼心理逐步加大。在數(shù)次的加息和提高存款準備金率后，國內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然出于高位，市場對政策的有效應產(chǎn)生疑問。盡管CPI的高企很大程度由食品價格上漲帶動，但食品價格的上漲影響已經(jīng)蔓延開來，引發(fā)原材料、人力成本等的全面上漲，并將引發(fā)通脹預期的產(chǎn)生，形成輸出通脹。
由于我國屬于儲蓄性國家，利率變動不如消費性國家敏感，市場價格對利率變化的滯后性也將推升通脹壓力的增加。目前來看，存款利率仍距離CPI差不多三個百分點，未來加息的空間仍十分大。市場流動性的泛濫、央行對沖壓力的加大和貨幣政策的失效，不斷的加重調(diào)整的預期。抵御流動性風險，央行只有大力回籠貨幣及采取利率手段提高貨幣需求量。特別國債的大規(guī)模緊密發(fā)行，政府回收流動性的手段增強。不斷的加息降低通脹預期，但同時利息率的提高將導致跨境資金的流入的進一步增加、從供給方使流動性過剩進一步增加。對于流動性泛濫造成的信貸沖動、投資增長加速及貨幣性通脹，央行對其調(diào)控的決心加強，盡管利率的收窄將刺激熱錢的流入，同時也加重了調(diào)控的力度和加快了頻率，對市場造成的心理負擔更重。 同時，央行回籠貨幣的手段也不斷增強，央行緊縮手段增多，頻率加快。央行近期將密集發(fā)行特別國債。在短短的時間內(nèi)就發(fā)行4000億元特別國債，對市場的資金面壓力不容忽視，也可看出政府對于當天流動性形勢的擔憂，和對于流動性控制的堅決性，財政部表示，此舉"有利于緩解當前流動性偏多、經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱的狀況，有利于加 強和改善宏觀調(diào)控"，說明這次的發(fā)行是直接承載了國家宏觀調(diào)控，特別是加強流動性管理的重任。手段的增強必然導致資金面的收窄，10號回購利率的全線上揚已經(jīng)突現(xiàn)短期資金的緊缺，市場的心里面負擔逐步加大。
其次，貨幣政策效果不明顯。在數(shù)次的加息和提高存款準備金率后，國內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然出于高位，市場對政策的有效應產(chǎn)生疑問。盡管CPI的高企很大程度由食品價格上漲帶動，但食品價格的上漲影響已經(jīng)蔓延開來，引發(fā)原材料、人力成本等的全面上漲，并將引發(fā)通脹預期的產(chǎn)生，形成輸出通脹。由于我國屬于儲蓄性國家，利率變動不如消費性國家敏感，市場價格對利率變化的滯后性也將推升通脹壓力的增加。目前來看，存款利率仍距離CPI差不多三個百分點，未來加息的空間仍十分大。
債市110點附近形成的整理平臺支撐性逐步失效，隨著央行緊縮手段的深化，后市的風險依然較大。伴隨者CPI加速上行，央行加息的頻率也不得不加快，連續(xù)三個月加息尚無前例，但央行維持利率基本為正的主要任務尚未完成，1-8月CPI為3.9%,加息后的一年存款利率3.87%，出去5%的利息稅，尚有23個基點的負利率等待彌補。目前CPI沒有止升回頭的跡象，結(jié)構(gòu)性通脹似乎開似乎蔓延，漲價項目增多，幅度加大，年內(nèi)五次加息沒有扭轉(zhuǎn)負利率狀況，距離下一次公布CPI還有一個月時間，債券反彈在時間上和空間上存在可能。下周中國神華也將發(fā)行，再加上十一國慶節(jié)假日，預計要到節(jié)后資金才能重新恢復寬裕，屆時債市反彈格局或?qū)⒅噩F(xiàn)。（中銀國際/吳東強）
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