八月三十一日，由于內地居民投資港股意愿高漲，中銀天津已將受理“港股直通車”業務的網點由原定的4家擴至17家。圖為位于天津濱海新區的“港股直通車”業務網點。 中新社發 焦永普 攝
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【背景】
自8月20日外匯局公布《開展境內個人直接投資境外證券市場試行方案》起，港股直通車的推出進程就在紛紛擾擾的報道中跌宕起伏。之前有媒體報道稱，港股直通車最快于9月1日即可成行，但隨后管理層態度發生了戲劇性變化，要求對港股直通車方案的風險和操作程序進行重新評估和調整，香港股市也在茫然的等待中上躥下跳。
港股直通車的緩行，引起了人們對港股直通車推出是否操之過急，是否面臨一些無法預知的風險，以及香港股市能否承受內地的流動性“泄洪”等種種猜測。在這樣的背景下，本報邀請上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊、上海社會科學院金融研究中心副主任潘正彥，圍繞港股直通車推出的原因、風險、推出時機以及對香港股市的影響展開理性的思辨。
【最新進展】
港股直通車與QDII“龜兔賽跑”
起點不同的港股直通車和QDII正上演著龜兔賽跑的游戲。自8月20日外匯局宣布試點以來，港股直通車的推出時間仍然懸而未決，而QDII的額度近日進一步放寬。
上周中國銀行副行長朱民在接受新華社采訪時表示，內地居民直接投資香港股市的政策目前僅限于天津試點，具體操作仍在準備當中，需要一定時間。朱民表示，“準備得不錯，但還是有很多技術問題，沒有推遲的說法。”
近日，包括農行、浦發、南方基金在內的多家境內金融機構獲得了總計30億美元的QDII額度。這是近4個月以來外匯局首度向中資機構發放QDII額度。管理層可能正在醞釀下調QDII單一客戶門檻。目前，銀監會規定銀行系股票型QDII單一客戶起點銷售金額不得低于30萬元人民幣。
此前有媒體報道，港股直通車的“雛形”已經逐漸清晰。港股直通車的試點城市可能由天津擴大至北京、上海、廣州等城市，并且投資門檻從10萬元抬高至30萬元。
朱民表示，港股直通車對QDII產品的銷售不會有太大影響，并不會置QDII于尷尬境地。一年前開啟QDII試點時，只允許產品投資境外債券市場，收益率比較低。目前，中國已經允許QDII產品投入幾乎所有的股票市場，這對提高其收益率會有幫助。
除了中國銀行以外，其他一些銀行也正在為爭取港股直通車試點“跑馬圈地”。中國工商銀行行長姜建清9月7日表示，工商銀行正在為開通第二個“港股直通車”試點積極準備，目前已經在管理、內部控制、IT、人員培訓等方面做好布局，一旦監管機構批準就能迅速開辦業務。招商銀行行長馬蔚華9月7日也表示，招行也要申請港股直通車業務。此前有消息稱，交行、工行、建行均已提交相關申請，力爭獲得分別在京、滬、深展開試點的資格。
推“港股直通車”用意何在
奚君羊：近年來，我國的國際收支出現了持續的巨額順差，大量外匯流入，但流出渠道不足，產生了許多副作用，其中最突出的問題是人民幣面臨升值壓力。如果聽任人民幣大幅度升值，則勢必嚴重抑制我國的出口，導致經濟增長放緩，就業問題愈加嚴峻。
為此，我國央行被迫進行外匯市場干預，買進外匯，使人民幣以相對緩慢的速度逐步升值。但由此造成的結果是人民幣投放量急劇增加，形成所謂的流動性過剩的現象，以致經濟出現通貨膨脹壓力，CPI同比增長超過5%。這就使政府的宏觀經濟調控陷入兩難局面。
解決這種兩難的根本途徑是，拓寬外匯流出的渠道，利用外匯流出來沖抵外匯流入，使國際收支平衡，緩解人民幣升值壓力。近期，管理層加快了QDII的步伐，這正是出于引導資金外流的目的。現在，管理層又出臺港股直通車，其含義也在于引導資金外流。
潘正彥：在目前的宏觀經濟形勢下，港股直通車基本意圖有二：第一，緩解外匯儲備過多壓力，為過多的個人資本尋找突破口，也客觀上緩解流動性過剩壓力，在一定程度上為過熱的A股市場適當降溫。第二，激活受美國次級抵押貸款風波影響而大幅回落的香港股市。
風險因素是否可預、可控
正方：
奚君羊：港股直通車可能的風險因素是導致資金的過量“大搬家”，從內地流向境外，導致外匯收支出現逆差，這樣，人民幣可能由升值壓力轉為貶值壓力，國家的外匯儲備大量流失，最后引起金融恐慌，甚至引發金融危機。如果在這個過程中又伴隨銀行存款的大量流失，則情況更為嚴重，可能觸發銀行危機，銀根緊縮，經濟衰退。
雖然真正出現這種局面的可能微乎甚微，但我們依然需要未雨綢繆，事先做好防范。
我建議，每年根據我國外匯收支的情況對港股直通車設定資金規模，在外匯流入不足的情況下可以減少資金規模，在緊急情況下甚至可以取消規模。只有我們對港股直通車設定一個可控的機制，就可以將風險因素減少到最低程度，充分做到取其利，避其害。
反方：
潘正彥：所謂“抽刀斷水水更流”。資金似水，一旦成行，恐怕不是可以隨便控制的。中國到底會有多少資金會流出，中長期多大程度上緩解流動性過剩壓力？事實上，這都存在很大的變數。這種變數對內地與香港市場都存在不確定風險。一是，流動性過剩問題不可能長期存在，資本存在追逐利潤的本性，資本開放的結果必然是全球性流動。因此，緩解流動性過剩不是常態；二是，中國內地流出的資金到底是什么性質的資金，這些不得而知，并且這樣的資金是可控的嗎？
是操之過急還是刻不容緩
正方：
奚君羊：引導資金外流的方法只有兩種，一是鼓勵進口，但這會對我國的本土產業產生沖擊，不利本土經濟的發展，剩下的只有逐步放寬資本流出。港股直通車可以看作是資本項目交易放寬的重要舉措。
個人境外證券直接投資的時機完全成熟，而且已是刻不容緩。要解決上述的宏觀經濟兩難，惟一的出路是引導資本流出。而個人境外直接投資，是QDII以外的重要途徑。
我不認為操之過急。因為近年來，我國每年的外匯凈流入在3000億美元以上，即使個人境外證券投資有3000億美元的流出，也不過恰好抵消。更何況我國還有1.4萬億美元的外匯儲備作為后盾，因此，沒有過于擔憂的理由。
我國管理層歷來把穩定作為決策的第一考慮因素，由于最近申請辦理港股直通車的投資者十分踴躍，因而擔心資金會以“決堤”般的速度急劇外流，出現失控的局面。這可能是促使管理層心態趨于謹慎的重要原因。我認為這種憂慮是不必要的。
反方：
潘正彥：個人對外資本投資是資本項目的重要組成部分，與允許對內資本投資同等重要。不管政策是有意還是無意、是試點還是規模推進，這都明白無誤地表明了一個根本性的制度性變化。而開放，是不可逆的。
我認為，目前可能確實有一些技術問題要處理，并且港股直通車有更重要的細節問題需要研究，是造成港股直通車緩行的原因。我的觀點是，港股直通車應該在深入研究對中國內地與香港市場的綜合影響之后再推出。
投資港股資金多多益善嗎
正方：
奚君羊：香港市場與內地市場有很大的區別，內地投資者還需要有一個適應過程。從國際上的情況看，即使是資本項目交易完全放開的發達國家，證券投資主要還是集中在本地，這就是所謂的“本國偏向”。國外的一項研究表明，美國投資者持有94%本國股票，日本投資者持有98%本國股票，英國投資者持有82%本國股票。因此，內地資金流入香港是一個漸進的過程。內地投資者習慣于追隨“趨勢”，目前內地股票市場仍然處于上升趨勢，因而依然有強大的吸引力。我估計第一年流入香港的資金最多也就在5000億到1萬億人民幣的規模。
香港市場是一個國際化程度很高的市場，是全流通的市場，容量很大，對于吸納內地資金有充分的余地。香港市場可以做空，因此在同樣的流通股數情況下，可以與更多的資金相配比。而且，香港市場的工具創新能力很強，一個股票可以派生出許多交易品種，因此，用資金推動股價的難度大大高于內地市場。所以，港股直通車的開通雖然有助于香港股價的上升，但不至于產生根本性的影響。
反方：
潘正彥：用簡單的方法預測有多少資金會流入香港市場、香港市場又能夠承受多少資金似乎沒有太大的意義。現在大多數人認為，應該加強對內地投資者的風險教育。從香港股市的角度看，內地資金真的是多多益善嗎？香港的管理者、投資者也應該對內地的“投資者”多了解。
內地的一些資金的性質說不清楚、內地投資者的投資風格摸不清楚。市場“規則”也不一定起作用。打個比喻，中國內地的勞動力成本非常低，香港市場愿不愿意“市場規則”接受他們？答案是明確的。資金也是如此。
香港股市會否被同化
正方：
奚君羊：隨著內地資金的大量進入香港市場，內地投資者的操作理念、操作手法必然對香港市場產生越來越大的影響，因此，香港市場被內地股市同化在某種程度上是必然的。但與此同時，內地投資者在參與香港市場的操作過程中，必然會逐步適應香港市場固有的特性，所以也有被同化的一面。而且，隨著經濟開放度的提高，內地市場受香港市場的影響也會愈益顯著。前一時期，香港市場受美國次級債風波影響，出現下跌，內地市場也略有小挫。所以，兩地市場的互相同化和逐步趨同，將是基本趨勢。
反方：
潘正彥：這是一個非常有趣的問題。因為，如果香港市場的管理者認同這一點，他們會希望內地資金流入嗎？當然不會。同樣，如果我們認同這樣一點，我們還是在“國際化”嗎？我們可以比較一下20世紀90年代前后的香港市場、比較一下有了H股以后的香港股市的變化，同化的問題就應該有答案了。(記者 張燕)
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