2007年倏忽過半。無論宏觀層面的金融調控，還是微觀機制的金融體制改革，均已棋至中盤。下半年它們將如何布局？
雖然剛剛過半，但2007年注定會在中央銀行金融調控史上留下濃墨重彩的幾筆：央行打出史無前例的利率匯率準備金率“三率”齊動的政策“組合拳”；特別國債橫空出世；5次上調準備金率后，又3次發行定向央行票據表明，定向央票開始發揮“類準備金率”的功效……
這些令人眼花繚亂的調控政策，其背后均有一根無形的紅線牽引：回收過多的流動性，維護物價穩定。展望下半年，流動性偏多局面依然存在，通貨膨脹壓力有加大之勢。央行調控的著力點，依然將圍繞于此展開斗爭。
流動性管理：定向央票+特別國債
進入7月，兩個勁爆的數據引起世界范圍的驚嘆：6月我國貿易順差激增至創記錄的新高——269億美元；6月末我國外匯儲備逾1.33萬億美元，同比大漲41.6%。
專家預計，由于近幾年我國貿易順差都是“前少后多”，2007年全年貿易順差可能達2500億-3000億美元，再加上FDI和經常轉移項目等，全年外匯儲備會有一個更大規模的增長。
高額貿易順差和外匯儲備增長，意味著央行被動投放大量外匯占款，從而帶來持續不斷的銀行體系流動性過剩。將流動性控制在與經濟增長相適應的范圍內，依然是央行頭等大事。
去年以來，央行通過8次上調存款準備金率，以及大量公開市場操作和貨幣掉期，已將大量流動性吞掉。
目前現實經濟中的流動性過剩的程度并不高。但是，一方面，法定存款準備金率已經上調至11.5%的水平，不少中小金融機構超額儲備率開始急劇下降，準備金率“一刀切”的弊端有所顯現；另一方面，商業銀行持有大量低利率水平的央行票據，購買動力日益下降，央行公開市場操作遭遇“軟釘子”，而且商業銀行為了彌補資產負債表上大量央票的低收益，放貸動力更強，信貸增長半年便已超過2.5萬億元。央行去年使用頗為得心應手的“發行央票+上調準備金率”這一模式的弊端開始顯現。
定向央行票據+特別國債，這一創新的“中國式”流動性管理手段，下半年將成為央行對沖過剩流動性的“撒手锏”。7月13日，央行發行1010億元定向央票，市場人士透露，其發行范圍達20多家，大中小銀行等金融機構均入囊中。定向央票不定向，發揮了“類準備金率”功效，可以預見，在特別國債發行之前，央行公開市場操作還會交替使用央行票據、定向央行票據以及準備金率這三個手段，對沖過剩流動性。
另一方面，特別國債下半年有望進入“實戰”階段。通過一定手段的置換，央行持有這15500億元的特別國債，一旦銀行體系流動性偏多，央行在公開市場上就可以通過賣出一定量的特別國債，回收流動性，從而取代央票。
治標更需治本。流動性產生的根源在于過多的國際收支順差。為此，人民幣匯率在下半年也有望發揮調節國際收支不平衡的輔助作用，通過加快升值和加大彈性，減少外匯儲備的增長，從根子上抑制過多流動性的產生。
應對通脹壓力：加息必不可少
除流動性管理外，央行下半年貨幣政策的另一大著力點便是與不斷加大的通脹壓力作斗爭。
雖然國家統計局尚未公布6月CPI數據，但市場普遍預期在4%以上。國家發改委價格司專家預計，由于價格上漲有一定慣性，全年CPI有望超過3%。物價上漲原因有三：國際市場糧價大幅上升帶動國內糧食及副食品價格上漲；生產資料價格和勞動力成本上升推動；部分產品供求結構失衡。
還有專家指出，國家大力開展節能環保、提高勞動保護以及居民收入增加等措施，都會帶來物價上漲的壓力。
經過今年兩次加息，目前我國一年期存款利率水平達到3.06%，但扣除20%的利息稅后僅為2.45%左右，居民實際存款利率為負。在這一背景下，存錢不如買房、買股票，推高了資產價格。由于利息稅的存在，每次加息效果必被打八折，因此，停減征利息稅可能在加息之前。
但是，即使在停征利息稅后，加息仍顯必要。據央行研究局價格報告預測，全年CPI或達3.2%。這樣即使停征利息稅，央行至少還要加息18-27個基點才能使實際存款利率為正；另一方面，目前貸款速度依然偏快，固定資產投資反彈壓力較大，經濟增長由偏快轉向過熱的趨勢更為明顯。在此背景下，通過適當加息，防止通脹壓力進一步加大，并通過提高資金價格抑制投資反彈仍是必要之舉。
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