最大的不確定性來自調控
這既是中信建投下半年策略報告題目，也應該是對影響下半年行情核心因素的概括。而之前各大機構一直普遍重點分析的估值、資金面等則退居次要地位。
調控主要來自于兩方面，一個是宏觀調控。國信證券總結的比較有代表性：“央行將繼續上調銀行存款準備金率以對沖過剩的流動性，并控制投資反彈和信貸規模偏大；能源和食品價格上漲使得 CPI上行壓力增大，利率仍有上調空間， 而取消利息稅可能很快出臺，實體經濟宏觀調控政策難免傷及股市。”加息也成為7月股市面臨的一個大的潛在利空。
另一個更直接的影響因素便是政府對于股市的調控政策。 東吳基金公司的報告便強調，股市的政策取向將是下半年A股市場走勢重要的決定因素。 廣發證券則認為三季度政策面總體偏空。 他們認為，自從印花稅調整以來，由于市場本身存在比較明顯的估值壓力，因此 ，市場對于政府在 6 月份出臺的一系列調控政策，一概作出恐慌性反應 。 三季度中 ，特別國債發行和利息稅調整可能落實到最終操作層面 、 央行可能進一步加息、QDII 資金分流壓力以及新股發行加速、紅籌股回歸和公司債發行帶來的擴容壓力可能進一步顯現，以及股指期貨政策出臺日益臨近，這些政策對于股市情緒的影響總體偏空。當前，市場信心已明顯受挫。 在三季度，市場需要逐步消化調控政策偏空因素，重建理性和信心。這一過程將導致市場繼續寬幅震蕩， 完成結構調整。
可以說，這個總結確實已經比較充分，市場也正在做出這樣的反應，但不知調控這一最大的不確定性，何時才能變成確定性。
流動性的流量已經枯竭
在牛市漫長的上漲階段，資金的流動性泛濫成為重要的支持因素。而今年隨著日開戶數人數不斷突破新高，好像資金永遠不會成為問題。但兩輪大跌之后，資金卻好像在一夜之間消失了，兩市的成交只有最高峰時的1/3，市場連續縮量殺跌，也全然不見過去的承接盤。資金面臨枯竭便成了新問題。
申銀萬國對下半年A股市場流動性的展望中談道：資金上，存量仍然充沛，但流量已經枯竭。流動性不足的風險在第三季度表現得格外明顯。他們認為，居民儲蓄離開銀行系統進入證券市場的趨勢還將持續。在居民家庭金融資產存量中，證券類資產所占比例不足13%，相比國際上普遍的35%比例低了許多 。理論上，證券在居民家庭金融資產所占比例還將繼續上升。 但流動性的流量枯竭，將是短期市場遭遇的最大風險。
其中有兩個危險的指標。 一個是買賣的投資者結構。 在5月最后的1周，整個市場上凈買入的投資者只有兩類人：不得不買的人和最沒有錢的人。在短期的市場高點位置，公募基金是不得不買的一類人， 因為有發行申購就必須買入股票。 另一類凈買入的投資者是散戶 ，而且是那些戶均股票/現金總額低于 10 萬元的散戶凈買入，資金規模較大的散戶（10萬元以上）都是凈賣出。第二個危險的指標是，在居民新增的金融資產中，證券已經占據相當大比例。從 2006年5月到2007年4月 ，居民儲蓄已經分流了1.13 萬億，其中大約8500億元流入股票市場。 新增量的比例已經超過2000年歷史最高水平。
所以，申萬分析，盡管居民儲蓄分流進入證券市場的大趨勢沒有改變，但是短期內進場資金速度肯定放緩，A股市場短期流動性不再充沛。 不僅如此，在年中時分，市場還將迎接一些流動性的負面沖擊。 比如 QDII、特別國債、大型股 IPO。 因此 ， 第三季度A股股票供給增加，資金分流將導致流動性不足，市場可能出現弱勢整理。
當前讓人更關心的問題是：那些離去的和觀望的資金呀，你們何時才能再大規模回來呢?
業績增長仍可能超預期
但市場本身并非沒有利好。比如，上市公司上半年業績將大幅增長。申銀萬國估計全部 A 股公司2007 年上半年凈利潤同比增長超60%，全年盈利增長45%，2008年估計能夠維持35%的增速。這樣的增長速度將略超投資者預期， 為高市盈率的A股提供強有力支撐。
與此同時， 下半年上市公司業績增長仍有超預期的可能性，中金公司報告分析，與年初相比，分析員對 2007 年的盈利預測還在不斷上調。年初時對 2007 年盈利增長預期為24%，目前預期已經達到 37%。美國經濟下半年有望明顯復蘇，有可能進一步推升大宗商品的全球需求增長；加上上市公司的資產重組、管理層釋放業績因素仍然是推動A股上市公司， 特別是大盤藍籌股以外的上市公司業績上升的重要因素。因此，下半年盈利增長有望維持在20%-25%的水平。
而根據銀河證券的測算：若2007 年上半年上市公司凈利潤預計增長在 60%以上，2007年上市公司預測市盈率為33-34倍 ，2008年預測市盈率為24-26倍。其中，上證50、上證180、滬深300成份股業績按增長45%計算的市盈率分別為26、27和29倍。 相信上市公司業績高速增長將緩解估值壓力。
但就像市場上漲過程當中，不斷膨脹的泡沫并不理會理性一樣，在下跌過程中，市場反應或許同樣過。
下半年市場走勢難測
對于下半年市場的走勢， 平安證券認為：一輪大牛市都是從價值普遍嚴重低估開始， 到嚴重高估才結束。即一輪牛市一般會經歷價值回歸的第一階段和泡沫膨脹的第二階段。而我們的牛市已經進入第二階段，未來可能出現較大幅度調整。與往年絕大多數機構慷慨預測指數運行空間不同的是， 本次大部分機構行文至此就巧妙地閃了，但也仍有少數機構不怕勉為其難，申萬和天相成為十余家機構當中僅有的 2 家。
申銀萬國報告分析認為： 上證綜指的主要波動區間是3500-5000點。 滬深300指數波動區間是3200點——4800點 ，對應 2007 年市盈率波動區間是25-33倍，對應2008年的市盈率波動區間為18-25倍。天相投資則談道 ， 滬深300的動態PE在25-30倍是合理的，當市場走勢向業績增長預期靠攏時，滬深300與上證指數下半年的運行區間將在4000點-4600點，其中，滬深300的走勢會更突出。如果2007年上市公司業績增長在 60%以上 ，滬深300與上證指數都有望挑戰5000點。
但愿下半年市場發展如天相所預測的那樣。不過，廣發證券提出的下半年操作策略可能更具有代表性：控制好倉位，優化結構。只能也最好如此。（林中）
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