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下載安裝Flash播放器美聯儲超常規政策的退出將是漸進、試探的過程
從美聯儲已經啟動的“退出”策略看，超常規政策的退出將選擇先“數量”（縮減流動性投放、降低存款機構超額準備金水平），后“價格”（加息）的路徑。由于美聯儲超常規政策的“退出”還面臨著一些困難和障礙，所以上調聯邦基金利率并恢復到“中性”水平，還需要相當長的時間。而且即便是數量退出，也主要集中在對流動性的適度收縮上，美聯儲資產負債表規模和結構的“正常化”也需要較長期的過程。
1、美聯儲超常規政策退出面臨的困難和障礙
一是美聯儲資產趨于長期化，尤其是美聯儲持有大量的MBS，因此其資產負債表的縮減面臨很大困難。在2009年1月7日，美聯儲的長期資產還只有4264億美元，占總資產的比重為20.1%。在超常規政策進入第二階段后，隨著美聯儲大規模購買美國長期國債和MBS(期限均為10年以上)，其持有的長期資產（期限在1年以上）規模迅速膨脹。2010年1月27日，長期資產規模已攀升至1.87萬億美元，占總資產比重高達82.9%，其中，MBS占比上升到43%，成為占比最高的資產。預計隨著美聯儲購買MBS計劃的繼續實施，未來美聯儲長期資產的絕對量及占比將繼續上升。與短期流動性投放工具不同，長期資產規模的削減無法依靠自動到期機制，必須通過直接賣出或逆回購協議等公開市場操作。但美聯儲目前已成為美國長期國債和MBS的主要持有者，短期內大規模出售可能導致國債市場和抵押債券市場的劇烈動蕩，使本來被壓低的中長期利率重新上揚，對實體經濟形成沖擊。尤其是美聯儲對MBS的停止收購甚至轉為拋售可能造成MBS價格下跌，使住房抵押貸款利率上升，對美國依舊脆弱的房地產市場形成沖擊。
二是美聯儲對短期利率的控制目前無能為力，上調“超額準備金利率”可能無法有效提升短期利率。在聯邦基金利率降到接近零的水平后，美聯儲已無法通過影響聯邦基金利率來影響其他短期利率。因此，有專家提出以2008年底推出的“超額準備金利率”來代替聯邦基金利率作為基準利率，通過上調超額準備金利率來抬高聯邦基金利率的“下限”，從而達到上調短期利率的目的。
理論而言，超額準備金利率應構成短期利率的“下限”。因為原則上沒有一家銀行愿意以低于超額準備金利率的利率水平在貨幣市場上出借資金。如果貨幣市場利率低于超額準備金利率，則銀行會在貨幣市場上借入資金，然后以準備金存款的方式存入美聯儲來賺取無風險利差。這一套利行為將導致短期利率向超額準備金利率逼近。因此，超額準備金利率構成了貨幣市場利率（各種短期利率，包括聯邦基金利率）的下限。但實際上，美聯儲開始向準備金付息后，聯邦基金實際利率一直低于同期超額準備金利率（見圖6），超額準備金利率并沒有發揮“下限”作用。其原因在于作為聯邦基金市場的主要參與者，一些被收歸國有的金融機構（如房利美、房地美和某些聯邦住宅貸款銀行）本身不是存款機構，其準備金無法獲得利息收入。因此，這些金融機構傾向于以非常低的利率在銀行間市場大量賣出所持有的準備金來獲取收入，從而擾亂了美聯儲對于聯邦基金利率的控制。還有一個解釋是美聯儲向銀行體系和金融市場注入了過多的流動性，所創造的準備金遠遠超過銀行應該持有的目標水準，所以銀行在聯邦基金市場進行準備金交易的意愿不高，導致超額準備金利率和聯邦基金利率之間存在扭曲。總體來看，目前超額準備金利率還無法成為影響聯邦基金利率的有效工具，美聯儲對短期利率調控仍面臨失效。
三是美聯儲已經承諾長時間保持極低利率，如果加息可能影響市場信心。按照2001-2006年日本執行零利率和數量寬松貨幣政策的經驗，時間軸效應是以上政策發揮作用的關鍵之一。時間軸效應是指央行承諾在較長時期內保證實施零利率和數量寬松政策將能夠降低當前的長期利率，從而達到提高資產價格、促進生產和消費的目的。日本銀行當年曾承諾終止寬松貨幣政策的條件，即在核心CPI恢復正增長之前不會改變該政策。日本央行的承諾使市場相信該政策不會半途而廢，零利率會持續下去，從而有效發揮了時間軸效應，達到了壓低長期利率，提高資產價格、穩定金融體系和促進經濟復蘇的目的。從2008 年12 月起至今，每次聯邦儲備委員會公開市場委員會會議（FOMC）紀要都聲明聯邦基金利率將在相當長時間內維持在極低的水平。這種承諾對美聯儲未來的政策行為構成了一定的約束：如果短時間內美聯儲加息，可能會動搖市場對美聯儲的信任和信心，時間軸效應無法有效發揮，長期利率可能上揚，金融市場可能重新陷入混亂，經濟復蘇進程也會面臨夭折。
四是美聯儲需要在退出策略和穩定金融市場、鞏固經濟復蘇之間尋找平衡。目前，美國金融體系的問題、金融市場的緊張狀況還沒有得到根本緩解，美國持續高企的失業水平也預示著其經濟復蘇前景存在不確定性。如果美聯儲的“退出”過于激進，可能導致金融市場重又動蕩和實體經濟二次探底。因此，美聯儲超常規政策的退出本身是一種微妙的平衡性行為，需要非常謹慎。
2、美聯儲超常規政策退出將是漸進、試探的過程
盡管美聯儲已經開始著手戰略性退出，但從執行情況看，美聯儲的退出是試探性的，表現非常謹慎而靈活。其實，早在2009年春季，美聯儲就已開始醞釀退出。但由于當時經濟金融形勢仍較為嚴峻，美聯儲的退出政策更多屬于試探性的。2009年2月3日，美聯儲就曾宣布PDCF、TSLF、AMLF、CPFF在2009年4月30日截止。但2009年6月25日，由于金融市場與金融體系仍有不穩定跡象，美聯儲又重新開始啟用上述工具，并延期至2010年2月1日。
從伯南克提出的退出策略落實情況看，無論是超額準備金利率的上調還是通過逆回購協議、定期存款和出售資產等方式削減準備金規模，這些舉措目前都處于論證和測試階段，只能算作對退出進行熱身和準備，真正的“退出”還沒有正式開啟。由于超常規政策退出面臨著種種困難和障礙，這決定了美聯儲的策略性退出將是謹慎的、緩慢的、漸進的，并將根據經濟前景和金融市場狀況的變化，進行調整，表現為相機抉擇，有退有進。（國家信息中心預測部李若愚）