我們認為，2010年中國經濟不會出現二次探底，A股市場可能出現“震蕩上行—中期調整—超跌反彈”的N型運行格局，滬指最高有望達到4500點。在配置上，建議重點把握確定性增長和適當的主題投資機會。
宏觀經濟不會二次探底
2010年，中國經濟將由政府投資主導下的復蘇向自主復蘇演變。我們預計，明年GDP同比增速在9%左右，通脹預期與人民幣升值預期明顯強化，經濟不會出現二次探底。
進入2009年以來，在積極財政政策和適度寬松貨幣政策的刺激下，我國投資和消費保持較快增長，在相當程度上彌補了出口下降的不利影響。經濟出現企穩回升，不僅政府支持的公共投資繼續保持快速增長，私人投資尤其是房地產投資也出現了反彈的勢頭。同時，居民的消費已經擴大到了汽車、住房之外的領域。
未來一段時間，政策主導下的復蘇將開始向經濟的自主復蘇轉變。我們認為，國內私人投資，尤其房地產投資仍然會保持快速增長。考慮到2010年全球經濟增長有望保持良好勢頭，中國很可能迎來更加強勁的增長。具體而言，2009年三季度處于繼續往上走的一個中間段，2009年四季度至2010年的一季度將達到頂點，之后增幅將逐步放緩。
在宏觀數據方面，我們預計2010年經濟將保持持續復蘇狀態，GDP同比增速有望達到9.0%，經濟不會出現二次探底。消費仍然將維持16.3%左右的高速增長，固定資產投資小幅回落至26.3%，出口增速有望大幅提高至12%。總體物價有望出現溫和上漲，全年CPI同比增速為3.0%，個別月份可能超過4.0%，而PPI波動幅度較CPI更大，預計全年同比增速達到4.3%。此外，我們預計M2增速會回落至19.8%附近。
隨著世界經濟逐漸復蘇，國內貨幣乘數與流通速度已經緩慢回到正常狀態，將導致貨幣供應量內生性增加，形成一定的通脹預期。在貨幣政策方面，我們預計數量型優先于價格，即商業銀行存款準備金率可能會提前上調，時間可能出現在2010年一季度末。
此外，我們判斷國內加息時間窗口會在2010年中期之后。首先，國內通脹預期已經形成，但實際的通脹壓力仍然較輕；其次，國內出口雖然已有起色，但回升的基礎仍不牢固。如果貿然提前升息，會給人民幣升值帶來壓力，對出口產生較為不利的影響。我們預計，中國貨幣政策的退出策略極有可能是跟隨策略，即在時間窗口上會選擇與美國基本同步。
明年A股運行走勢：震蕩上行—中期調整—超跌反彈
我們預計，2010年A股市場可能呈現一半是火焰、一半是海水的獨立走勢，上證綜指運行區間為2600點-4500點，分別對應2010年動態市盈率15.6倍至27.1倍。我們對2010年A股市場運行趨勢的總體判斷是：震蕩上行—中期調整—超跌反彈，但在當前主流機構看法相當一致的情況下，2010年有望出現的春季行情可能會提前兌現。
從“火焰”的角度看。
先看上市公司盈利。在經濟自主復蘇下，國內價格指數的同比增速會出現相對溫和的增長。從歷史來看，復蘇階段的適度通脹有利于工業企業利潤的回升，我們預計工業企業的整體盈利將處于一個比較平穩的上升過程。而另一方面，鑒于銀行業息差在2009年二季度已經見底，而且伴隨著商業銀行貸款不良率雙降，我們對銀行業在2010年的增長前景比較樂觀，預計2010年全部A股盈利增長在21%-28%左右。相對于2009年22%左右的盈利增長，我們認為，在經濟維持窄幅波動，難以出現大起大落的2010年，全部上市公司的盈利增速將顯得更加穩定。
再看市場估值。截至2009年11月16日收盤，全部A股對應2009年22.72倍、3.07倍的動態市盈率與動態市凈率。從市盈率來看，2000年至今的A股平均市盈率為32.05倍，目前的估值略高于平均市盈率減去1倍標準差后的18.91倍，但較平均市盈率低30%；從市凈率來看，2000年至今的A股平均市凈率約3.36倍，較當前市場的估值高出10%左右。再從AH溢價指數來看，當前AH溢價指數為117%，已經低于平均值132%，離91%的歷史最低點距離也不遠。橫向來看，2009年至今A股年內漲幅與其他新興市場相比，幅度并不大。此外，雖然A股估值略高于主要發達經濟體，但較為合理。截至11月16日，上證綜指的2009年PE與2010年PE分別為23.25倍、18.76倍，與納斯達克指數24.5倍、17.38倍基本持平，略高于其他成熟市場的代表性指數。但是，鑒于中國經濟的復蘇進程以及上市公司的高成長性，我們認為目前的估值水平仍然較為合理。
最后看流動性。在積極的財政政策與貨幣政策作用下，央行向銀行體系和經濟注入資金，表現為月度新增貸款創下天量、M1以及M2增速接近30%。而在2010年，天量的貨幣信貸難以持續，信貸增速在未來一段時間內有望回歸至正常水平。但是，在通脹預期與人民幣升值預期下，“儲蓄搬家”與“熱錢”涌入可以有效補充A股市場的流動性水平。我們認為，相對應于2003年底-2004年，當前的市場流動性更為充裕。而隨著經濟復蘇進程的加快，年內企業的盈利也將會出現較大幅度的回升。在2010年上市公司盈利增速有望達到21%-28%的背景下，目前A股市場的估值水平仍有提升的空間。
再從“海水”的角度看。
一是貨幣政策的提前退出。我們擔憂在“保增長”告一段落之后，積極貨幣政策提前退出將對市場短期走勢帶來較為負面的影響。從國外來看，當前作為套利工具的美元在美國政府加息前后，可能會沖擊新興市場的股市以及國際大宗商品。從國內來看，由于國內形勢的超預期變化，比如通脹壓力的出現，中國的貨幣政策存在提前退出的可能，這也會破壞A股市場的固有走勢。
二是全流通。我們同樣擔憂全流通對A股市場估值體系帶來的負面影響。到2010年底，A股市場的流通市值已占90%，基本上已經實現全流通。在“大小非”減持的持續影響下，可能會引發整個估值體系的調整。我們認為，流通盤的大幅增加、限售股的減持行為均對市場上行帶來極大的壓力。
三是融資壓力。考慮到創業板、紅籌股回歸以及傳聞中的國內大盤股IPO，A股市場融資正常化正在開始。我們預計2010年A股市場融資額將高于2009年，達到月均400億元，全年約4800億元的水平。在這樣的融資規模下，如果沒有增量資金的進入，僅靠市場中的存量資金，指數將難以持續走強。
配置確定性增長+適當的主題
我們預計，2010年國內經濟難以出現大起大落， A股市場的投資策略將由尋找拐點與高彈性回歸至穩定增長的品種。另一方面，在經濟復蘇態勢明朗之后，“調結構”提上日程，新興戰略性產業無疑更容易得到政府的資金支持與政策支持。此外，由于上海世博會的召開，上海本地股有望受到資金的青睞，因此A股市場仍然存在大量的主題投資機會。
我們建議，超配銀行、汽車、保險、機械、傳媒、百貨零售、食品飲料、地產；標配有色、煤炭、家電、醫藥、農業、證券、化工、石油天然氣、服裝紡織、IT、造紙、通訊設備、電子信息；低配鋼鐵、電力、交通運輸、電信運營。(中原證券研究所策略部 )
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