□中國銀行國際金融研究所 溫彬
2008年9月15日以雷曼兄弟宣告破產為標志，美國次貸危機對全球經濟金融的影響迅速擴大，歐美發達國家的金融機構遭受重創，引發全球性的信貸緊縮，從而加速了實體經濟的衰退。新興市場經濟體的金融機構雖然受美國次貸沖擊的直接影響有限，但由于它們經濟增長的引擎主要依賴對發達國家的出口，因此發達國家目前出現的需求快速萎縮將對新興市場經濟體增長產生巨大的負面影響。
對中國而言，從2008年第3季度開始出現了經濟增長迅速下滑的跡象，中央政府迅速調整宏觀經濟政策，制定龐大的投資計劃拉動內需以防經濟過度下滑，但在全球經濟處于衰退的大背景下中國經濟很難獨善其身，預計2009年經濟增長速度將出現較大幅度回落。商業銀行也將面臨不良資產反彈和經營業績下降的巨大經營壓力。
一、經濟周期下行趨勢已經確立
(一)中國經濟結構轉型和周期性調整疊加導致增長放緩
2008年上半年我國經濟增長態勢良好，第3季度我國經濟形勢總體尚可。但從10月份開始，我國一些主要經濟活動指標加速下滑，預示未來增長前景悲觀。發電量被視為衡量經濟活動活躍程度的先行指標。電監會發布的數據顯示，2008年1—9月份全國全社會用電量同比增長9.67%，增長率較去年同期下降5.45%，其中9月份用電量4.8%，首次出現低于GDP增幅的現象，10月份全國發電量2645億千瓦時，同比下降4.0%，這將是自1998年5月以來首次出現負增長。與之相應，10月份全國規模以上工業企業增加值同比增長8.2%，增幅比9月份回落3.2個百分點，比上年同期回落9.7個百分點，創下7年來新低。10月份PMI指數也大幅下降6.6個百分點，至44.6%，新出口訂單指數大幅下降7.4個百分點至41.7%，均為自各指標2005年編制以來最低。此外，10月份財政收入出現0.3%的負增長，為1996年以來首次。
展望2009年，拉動我國經濟增長三大動力呈現疲弱態勢：
1、全球經濟下滑，外部需求減弱，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降。
隨著我國對外開放程度的提高，凈出口對GDP增長的貢獻率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我國經濟增長對外依賴性增強，經濟周期與發達國家經濟周期開始呈現趨同性。近期發達國家經濟出現衰退，對我國出口產生較大的負面影響，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降。
2、制造業產能過剩日益突出，房地產市場低迷，固定資產投資增速將下降。
從2003年開始，我國經濟進入了強勁上升周期，全社會固定資產投資復合年均增長率達到28.8%，金融機構人民幣貸款復合年均增長率達到13.3%。這輪經濟增長處于我國加速工業化和城市化進程的大背景下，突出表現制造業和房地產行業投資增長快于其他行業。2007年末，制造業和房地產行業的投資占全部固定資產投資的54.5%，較2002年末上升了10.4個百分點。這兩大行業投資增長的變動對整個固定資產投資的影響舉足輕重。
目前，內外需求下降將使制造業產能過剩問題更加突出，進而導致企業未來投資意愿下降，資本形成對GDP的拉動作用將明顯下降；當前房地產市場低迷令未來房地產投資增長不容樂觀。總體來看，投資對GDP的拉動作用將下降。
3、財富縮水，失業增加，消費需求增長乏力。
2008年以來，社會消費品零售總額同比增長屢創新高，但扣除通貨膨脹因素，消費增長相對平穩。2003年以來，在國民收入分配中職工工資增長幅度低于企業利潤和政府稅收收入，因此從今后幾年來看也不能支持消費過快增長。同時，部分企業效益下降導致隱性失業增加，工資收入下降，再加上前期投資股市和地產的市值縮水，使未來兩年消費增長乏力。
根據以上判斷，我們認為2007年是我國這輪經濟增長的峰值，2009年我國經濟增速可能回落至8%左右。
(二)CPI觸頂回落、PPI上漲壓力緩解
全球糧食價格上漲主要是因為石油價格暴漲促使各國發展生物燃料導致食用糧食供給減少所致，因此隨著國際原油價格因需求減少快速回落，糧食價格也隨之迅速回落。同時，我國糧食已經連續5年實現豐收，糧食價格相對穩定。由于食品在CPI構成中占比較高，糧價回落有助于降低通貨膨脹率。經濟增長回落也會使總需求減少，總體來看，未來幾年我國CPI將呈現逐步回落的趨勢。
然而，我國目前還存在對成品油、煤炭、電力價格的管制，大宗商品國際市場價格的回落將有助于推動上述能源和資源價格的市場化改革，從長期看能源和資源價格具有上漲的剛性并對PPI產生上漲壓力，但短期內，經濟下行令工業生產快速回落，PPI上漲壓力緩解。
(三)企業盈利水平下降
2008年下半年，國際大宗商品價格持續回落，有助于企業降低生產成本，但全球金融危機的爆發和蔓延又導致全球需求迅速萎縮，企業盈利水平大幅下降。2008年前11個月全國規模以上工業企業實現利潤總額累計同比增長4.89%，較當年前8個月下降了14.5個百分點，比2007年同期下降了31.81個百分點。
從今后發展趨勢來看，無論是大型國有企業還是中小民營企業普遍感到了經營的壓力。生產成本的提高和需求的減少使企業未來盈利能力降低。一方面，石油、煤炭、電力等能源價格需要放松管制以及勞動力成本逐步上升，令生產成本存在剛性上升的壓力；另一方面內外需減少以及近幾年很多行業產能擴張過快導致企業競爭激烈并難以通過提價轉移成本，只能擠壓自身利潤。
目前，工業生產增速快速下滑，工業品產銷率迅速下降，工業制造行業產能過剩問題日益突出，這將給工業企業未來盈利能力產生巨大的下降壓力。
二、資本市場和房地產市場走勢
(一)資本市場總體走勢低迷，但會有階段性較大反彈
對2009年而言，中國資本市場走勢主要取決以下因素：
首先，經濟周期下行持續的時間和幅度。從西方經濟周期史來看，由于各國政府采取相機抉擇的貨幣政策和財政政策，經濟增長期拉長，衰退期縮短，衰退的程度減輕。目前，發達國家已經陷入經濟衰退，市場最樂觀的預期是美國經濟要到今年第3或第4季度才能走出衰退陰影。在一系列拉動內需政策出臺后，我國經濟有望在2010年重新進入上升周期，屆時中國股市才會隨國內外宏觀經濟基本面的改善而震蕩上行。
其次，企業盈利狀況改善程度。隨著全球大宗商品價格持續下跌，PPI逐步回落將有助于企業成本下降，但同時需求萎縮將導致產品價格下降和庫存增加，影響企業盈利狀況的改善，從而制約股指的上漲空間。
第三，大小非解禁具有不確定性，對股指上升空間形成壓制。如果按總市值減去流通市值計算，未來A股市場解禁的限售股規模式超過9萬億，是當前流通市值的1.9倍。因此，今明兩年股市要經受大小非解禁的嚴峻考驗。
總的來看，2009年全球經濟將處于衰退之中，我國經濟增長也將處于低位，宏觀經濟和企業的基本面都不支持中國股市持續走強，但在今年下半年，可能會因為政策面的改善或對2010年全球經濟走出衰退的預期而出現階段性較大反彈。
(二)周期性因素將主導房地產市場下降
宏觀經濟運行存在周期性波動的規律，房地產業作為各國經濟的支柱產業之一，也具有周期性變動的特征。目前，隨著全球經濟和我國經濟增長“拐點”的出現，經濟增長開始處于下降周期，我國房地產市場也開始進入調整。同時，前期支撐中國房價快速上升的因素已經發生的變化，也決定了短期內中國房地產市場難有起色。
從供給方面看，未來兩年商品房供給充足，空置率有所上升。根據中金公司測算，主要城市當前商品房庫存還需要27個月才能消化。
另外，“國十條”加大了各地對保障性住房的支持力度，今后兩年，大批經濟適用房、兩限房、廉租房的上市將直接增大住房供應量。
從需求方面看，對房地產行業的宏觀調控和信貸緊縮使所謂剛性需求有所減弱。
首先，投資需求受到極大抑制。剛性需求包括了自住需求和投資需求兩部分。然而，這兩部分需求在不同市場環境下會發生變化。對于中低收入居民的自住房需求，需要通過保障性住房來解決。目前各大中城市已經將加大保障性住房供應列入政府工作重要任務。保障性住房制度的建立和完善有助于緩解通過市場方式解決住房需要的壓力。對于投資需求部分，銀監會再次重申了2007年9月央行和銀監會聯合下發的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》中的有關要求，在當前房市低迷以及投資成本提高的情況下，房地產投資性需求已被逼出市場。
其次，信貸緊縮導致購房需求的實際購買力下降。無論自住還是投資部分的剛性需求只有通過銀行信貸的支持下才能變成現實購買力。因此，房價能否持續上漲對銀行住房按揭貸款是否擴張依賴性很強。然而，在目前房市低迷和信用緊縮的情況下，銀行因擔心斷供的信用風險上升開始主動壓縮住房按揭貸款，居民因擔心房價持續下降導致購房意愿下降也減少了對住房按揭貸款的需求。住房按揭貸款供給和需求的減少將使房價上漲乏力。
再次，人民幣升值放緩導致人民幣資產吸引力下降。前期人民幣升值帶來的人民幣資產重估效應被認為是支撐中國房價快速上升的重要因素。在中國經濟增長開始趨于下降的背景下，人民幣NDF價格已經出現貶值預期，相對美元資產而言人民幣資產的吸引力正在降低，如果人民幣升值預期改變將促使熱錢拋售中國資產變現，進而對房價產生下降壓力。
總之，經濟周期下行將使房地產市場出現供大于求的局面，對房價產生下降壓力，由于全國房地產市場整體來看泡沫程度不大，因此，全國平均房價未來調整幅度不會太深。
三、拉動內需與宏觀調控政策轉向
(一)拉動內需防止經濟過度下滑
針對宏觀經濟快速下滑的趨勢，國務院于2008年11月5日出臺了“國十條”，加快民生工程、基礎設施、生態環境建設和災后重建，提高城鄉居民特別是低收入群體的收入水平，促進經濟平穩較快增長。預計在今后兩年投資規模達到4萬億元，將每年拉動GDP增長1個百分點。隨后，地方政府也陸續宣布了共計約20萬億的投資。各主要商業銀行給予了積極的回應。
回顧1997年亞洲金融危機后，我國為了應對外需下降和經濟增長放緩，當時主要啟動了以公路建設為核心的基礎設施投資計劃，在銀行普遍“惜貸”的背景下，通過國債項目拉動銀行信貸起到了積極的效果。即使在加大公路投資的情況下，當2003年經濟周期開始上行時，仍然出現了“煤電油運”的瓶頸。可見，在經濟低迷時加大基礎設施投入既可以拉動了內需，也可以在經濟擴張時緩解經濟增長中瓶頸的制約加快經濟增長，同時對上述行業的信貸投入也成為商業銀行的優質資產，因此加大基礎設施投資，會起到一舉多得的效果。當前超過2萬億元的鐵路投資計劃就是應對經濟下滑的一個非常重要的切入點。當然，也有一些投資主體實力弱、經濟效益欠佳而社會效益良好的項目從財務角度看，銀行信貸支持的可行性較差。因此，還需要采取鼓勵多種投融資方式的措施，最大限度地調動各方面資金的積極性。
從已公布的計劃來看，拉動內需的措施主要還是集中在投資領域。對中國來講，當務之急還是要通過一系列的改革，想方設法拉動消費內需，比如：增加居民收入在國民收入分配中的比重、通過減稅刺激居民消費、加大對醫療、教育和社會保障等方面的投入鼓勵居民消費。防止部分行業投資擴大后加劇產能過剩與需求萎縮矛盾的出現。
(二)宏觀調控政策轉向
針對宏觀經濟金融形勢的變化，中央政府及時對宏觀調控政策進行調整，從2007年末的“雙防”轉變為2008年年中的“一保一防”，目前工作重心又轉變為“保增長，促發展”。同時將前期執行的“穩健的財政政策和從緊的貨幣政策”調整為“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。
展望2009年，還將有進一步的刺激經濟增長的措施出臺。
財政政策方面，實施積極的財政政策，增加政府財政支出，預計今年中央財政預算赤字規模達到5000億元，較上年增加3200億元；同時，采取結構性減稅政策，增加居民個人可支配收入，鼓勵居民消費。
貨幣政策方面：(1)預計未來一年內法定存款準備金率可能降至10%左右。人民幣貶值預期增加和銀行“惜貸”，將使流動性繼續收縮，央行將進一步下調人民幣存款準備金率，同時降低法定存款準備金利率和超額存款準備金利率，鼓勵銀行貸款，緩解實體經濟資金緊張的局面。(2)預計未來一年內還將降息108個基點，1年期存貸款利率分別下調至1.44%和4.5%。這次中國經濟下行是在全球性經濟危機的背景下發生的，下行程度顯然要高于1997年。因此，預期央行會采取更大幅度的降息措施。(3)人民幣匯率將保持相對穩定。中國經濟增速下降已令海外市場對人民幣升值預期發生了變化，2008年12月2日，1年期人民幣海外NDF價格為1美元兌7.3元人民幣，意味著人民幣貶值6.1%。然而，這次美國次貸危機對中國經濟金融的直接沖擊較小，因此人民幣此時較大幅度貶值將承受來自世界各國政治上的壓力。另一方面，中國經濟增長放緩也不支持人民幣較大幅度升值。2009年人民幣兌美元匯率走勢可能一定區間內盯住美元浮動。這樣的話，人民幣實際有效匯率的變動將主要取決于美元匯率指數的變動。
四、2009年商業銀行業績展望
自2003年以來，隨著中國宏觀經濟持續快速增長，中國銀行業經營業績持續提高，2008年中國銀行業經營業績將達到歷史最好。然而，在全球經濟陷入衰退以及中國經濟增長拐點出現的背景下，2009年中國銀行業業績不容樂觀。
首先，2009年信貸投放規模究竟達到多大水平還存在較大不確定性。央行提出今年M2增長達到17%左右，人民幣新增貸款達到4.6萬億元。能否實現這一目標，還要取決于貸款供給和需求雙方對未來經濟走勢的判斷。我國以往的經濟周期表明，當經濟出現增速下降并且可能持續較長時間時，通常會出現企業“慎貸”和銀行“惜貸”。
其次，銀行利差收窄影響盈利能力。2004年以來，商業銀行的凈利差持續提高，但從今年開始將發生逆轉。這主要有兩方面原因：一是，資本市場不景氣導致資金回流到銀行存款，并且儲蓄存款定期化特征顯著。二是，自去年9月以來1年期人民幣貸款利率累計下降幅度高于同期存款利率0.27個百分點，而且自10月22日起住房按揭貸款利率可在基準利率基礎上下浮30%，這些調整將直接對商業銀行利差產生不利影響。
第三，中間業務增長乏力。最近3年，由于我國對外貿易快速增長和資本市場火暴，使國際結算和基金代銷及托管等中間業務收入快速增加，去年上半年由于信貸額度管制，息改費使公司業務條線的財務顧問收入大幅度增長。從今年看，外需減少、資本市場低迷、銀行“惜貸”等因素，將使商業銀行上述3項主要中間業務收入來源增長乏力。
第四，銀行撥備壓力加大。2003年以來，中國銀行業借股改和經濟周期上升的東風實現了良好的經營業績，不良貸款持續“雙降”，這其中固然有公司治理機制改善、風險管理能力提高、政府干預減少等因素的作用，但同時不可否認的是宏觀經濟處于上升周期極大地促進了銀行業績的提高。而面臨經濟周期下降，商業銀行不良貸款會不會有較大幅度反彈，能否經得住經濟周期的考驗還存在不確定性。
綜合以上因素，2009年商業銀行經營壓力增大，業績增長趨降。但同時，也面臨新的經營機遇，如：政府鼓勵消費增長有助于消費金融業務的快速發展；并購貸款的放行以及企業發債規模的擴大等為商業銀行發展投資銀行和財務顧問業務提供了空間。隨著金融對經濟發展支持力度的加大，中國宏觀經濟有望實現軟著陸，這反過來又有利于金融業實現平穩可持續發展。
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