金融風暴橫掃全球
次貸風暴發酵升級，兩房教訓需鏡鑒
“前車覆，后車戒”。以“兩房”為主的美國住房金融體系是美國金融主導型經濟的重要標志。這一體系在它創立之后的半個多世紀里一直運行良好，歷經了上世紀60年代金融“脫媒”的考驗、70年代美國經濟滯脹的打擊和80年代儲貸危機的洗禮，然而這一所謂創新型的制度設計卻沒有能夠經得起“次貸危機”的沖擊，原因何在?以宏觀視角細察此次風暴積聚、爆發、擴散深化的路徑，它帶給人們的警示與反思是深刻和全方位的。
警戒一：房地產與金融高度聯動，“一榮俱榮，一損俱損”
從美國金融發展史及“次貸”危機的演變過程，我們看到了房地產與金融之間緊密互動，經濟處在上升階段時，積累了大量的價格泡沫，一旦經濟出現拐點，價格泡沫破裂將使信用鏈斷裂，可謂“一損俱損，一榮俱榮”（如下圖）。房地產市場是一個十分特殊的市場。一方面，房產在性質上屬于“私人物品”，另一方面，住宅又是基本的民生品，基于這種多重性質，在世界各國，房地產市場均成為政府積極參與和干預的市場之一。因為，首先，房地產公司的融資越來越依靠資本市場，房地產成為銀行及其它金融機構的主要業務領域，美國的銀行業就高度依賴住房按揭貸款；其次，房地產業在GDP中的地位非常重要，在美國GDP構成中，房地產超過制造業，占14%左右。房地產市場是一個蘊含多種風險的市場，涉及到信用違約風險、抵押物或財產風險、流動性風險等風險，因此房地產領域的風吹草動自然會引起經濟的巨大波動，進而導致金融市場的劇烈動蕩。
圖1 1982-2007年美國房地產價格走勢
圖2 美國房地產住宅投資急劇下降
警戒二：金融監管缺失，導致金融創新風險累積失控
衍生與創新不是問題，忽視衍生與創新的風險才是最大的問題。
一方面，兩“房”高杠桿的金融創新使風險無限放大，是次貸風暴不斷升級的最大推手。據CreditSights測算，兩家公司的杠桿率不低于27倍。各類本金/利息切塊債券（IO/PO）、優先級/次級債券、多級債券（CMO或REMICS）及各種應收賬款和債務債權為基礎的資產證券如雨后春筍般涌現出來。
而另一方面，美國的監管體制也越來越暴露出監管標準不一致、監管領域的重疊與空白同時存在、監管對市場的反應過慢等問題。特別是對于“兩房”這類具有一定政府背景與責任的機構，盡管美國政府曾對兩房的資本充足率、業務范圍、經營規模和所購買的貸款種類進行了嚴格限定。但是，美國所謂“網狀”金融多頭監管已經暴露出眾多監管盲區，監管的缺失和不到位使制度形同虛設。
警戒三：根本性信用危機，導致美國次貸風暴不斷升級
信用危機導致信貸鏈條斷裂。事實上，次級貸款是銀行放給信用品質較差和收入較低的借款人的貸款，房屋抵押貸款機構、投資銀行、商業銀行都深諳次貸質量之差，然而在強烈逐利目的的驅動下，欲望一定會沖破信用的底線。
首先，房貸機構缺信。兩房憑借政府隱性擔保，享有等同于主權待遇的金邊債券，建立了 “由聯邦政府特許，股東持有，納稅人為風險買單”的盈利模式。其次，投資銀行缺信。投資銀行等機構將次貸產品進行層層分解和打包，將本來是高風險的產品，包裝成精美的證券化產品，推銷給普通投資者。再次，評級機構缺信：評級機構將風險極高的垃圾房屋債券，評級為高等級的優質債券，使得普通投資者對該類產品產生樂觀預期和非理性追捧。最后，聯邦政府缺信。國家信用是金融體制的最后依托。在次貸升級時，美國將“兩房國有化，風險社會化”等于進一步透支政府信用，用全球納稅人的錢去填補美國金融機構的壞賬黑洞，其所觸犯的“道德風險”則從價值層面上對國家信用造成嚴重沖擊。
警戒四:“制度治市”比“救市”更重要
兩“房”危機負面影響深遠，救市只是權宜之計，接管兩“房”等一系列救助措施無法解決危機的制度性根源和金融體系的結構性矛盾。事實上，自從次貸危機全面爆發開始，美國政府就在傾盡全力遏制它的不良影響。去年美聯儲向金融系統注資14725億美元；今年美聯儲和美國國會再次聯手向市場注入近千億美元資金，而隨著近來情勢的惡化，一系列“組合拳”便應運而生：托管兩“房”、聯合國際十大金融機構推出平準基金、對AIG施以援手，更是提出了7000億的緊急救援與不良資產解救計劃，不斷向市場“輸血”。
以筆者判斷，一系列救治措施雖然短期內能穩定市場信心，恢復流動性，但這些措施都沒有觸及到兩“房”危機到華爾街巨變不斷升級的深層原因：首先，對兩“房”而言，救治應該著眼于放棄對兩“房”的政府隱性擔保，以弱化其市場權威并增強其自我風險規避和行為約束能力。而目前的救治措施是不斷地注入流動性，對抵押貸款支持證券市場的直接支持、并將金融風險部分轉嫁，但這只會掩蓋深層矛盾，如果不對兩“房”進行正確的長遠定位，難言治本；而對于其它金融機構而言，由于銀根問題、不良債務和金融信用破產升級的信貸危機，緊靠注入流動性、清除不良資產，并不能從根本上恢復“造血”機能，必須對美國金融體系進行系統性的制度檢討，否則不但會無功而返，中長期還可能貽誤救治時機，使全球經濟陷入“滯漲”的境地。
|
