美歐政治經濟形勢存在較多不確定性，國際金融市場持續穩定仍有變數

上半年美聯儲兩次加息未對國際金融市場形成沖擊，也未使資金回流美國，美元不強反弱。筆者認為主要有兩方面原因：一方面原因在于美國的政治經濟形勢欠佳。美國上半年GDP環比折年增長1.9%，低于去年同期的2.2%。美聯儲兩次加息完全符合市場預期，并非意外之舉，市場對美聯儲加息的預期較為充分。特朗普執政接連遇阻，各項競選承諾與政策主張難以兌現，支持率不斷下降。美元走軟反映出外匯市場對特朗普政府的負面情緒與悲觀預期。

另一方面原因在于歐元區經濟與政治形勢明顯好轉，歐元匯率走勢受到支撐。歐元在美元指數貨幣籃子中的權重高達57.6%，歐元對美元的匯率變動情況在很大程度上主導了美元指數的走勢。今年前8個月，美元對歐元貶值對美元指數貶值的貢獻率達70%左右。今年以來，歐元區經濟復蘇勢頭漸強，一季度 GDP同比增長1.7%，二季度同比增長2.2%，已連續四個季度環比正增長。今年已進行的荷蘭大選、法國大選結果顯示對歐洲民族主義及民粹主義政治人士崛起的擔憂可暫時解除，歐元區政治風險在消退。

展望未來，美國及歐元區政治經濟形勢還存在較多不確定性，國際金融市場持續穩定仍有變數。一是美國經濟復蘇勢頭的穩健程度好于歐元區。上半年美國經濟表現的背景是美聯儲接連加息造成銀根趨緊。美國經濟在科技創新能力、總體杠桿率水平以及對超常規寬松貨幣政策的依賴等方面比歐元區均要更為健康。歐元區經濟復蘇向好的可持續性并不樂觀。歐元區經濟結構性問題、債務負擔過重、經濟增長過度依賴超常規寬松貨幣政策等問題較美國而言更為嚴重。隨著經濟好轉，歐洲央行可能會漸進、謹慎地推動貨幣政策回歸正?；?，歐元區經濟復蘇勢頭可能受到影響。歐元區政治風險尚未根本性消除，近期西班牙等歐洲多地恐怖襲擊接連不斷，法國新任總統馬克龍支持率一路下滑，意大利大選依然面臨不確定性。二是美國總統特朗普財政刺激計劃前景尚不明朗。特朗普曾提出包括減稅和基建投資在內的大規模財政刺激計劃。但截至目前，特朗普新政基本無一兌現，特朗普支持率持續走低，“特朗普交易”已黯然失色。美國政府債務將在9月30日到達上限，美國政府停擺和違約風險再起，在政府債務及預算壓力下，特朗普能否如期推行減稅等財政刺激計劃受到質疑。三是美聯儲已開啟“縮表”進程，年內還會再加息一次。在今年6月份的議息會上，美聯儲明確公布了“縮表”計劃，9月份的議息會上宣布自10月份開始啟動“縮表”，預計12月份的議息會上會進行年內第三次加息。

總體來看，未來國際外匯市場“歐元強、美元弱”的情況可能會有所緩解，美元指數有望出現觸底反彈。全球貨幣政策的格局開始由過去美聯儲一家單獨收緊，變為歐元區、英國也顯露貨幣政策向正常化轉向的跡象，主要發達國家央行貨幣政策邊際收緊帶來的“共振”也將對全球流動性產生沖擊。未來美元走強疊加全球流動性收緊可能使國際金融市場再現動蕩。

M2走勢與社會融資規模相背離，作為中間目標的導向作用減弱 

社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，社會融資規模從金融機構資產方進行統計，而貨幣供應量從負債方進行統計。同樣作為存量指標，從歷史表現看，社會融資規模存量與M2余額增速變化較為一致，2003-2016年兩者年度增速的相關系數為0.88，顯著正相關。但今年以來，兩者增速出現明顯背離，M2余額同比增速持續走低，但社會融資規模存量同比增速保持穩定。

在金融多元化發展背景下，M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，作為貨幣數量指標，M2中間目標地位下降。居民和企業更愿持有銀行理財和貨幣基金等高收益金融產品，而這些都沒有被統計到M2指標之中。金融脫媒的長期趨勢與短期金融去杠桿相疊加，未來M2將持續10%以下的低增長水平。但不能因M2偏低增速就認為社會流動性趨緊。對當前社會流動性狀況的判斷，要更加重視社會融資規模的表現。社會融資規模指標對整個社會流動性狀況的衡量，其準確性要超過M2。

銀行資金壓力上升，融資成本易上難下

M2與社會融資規模相背離加劇了銀行資金壓力。一方面，M2增速放緩意味著銀行資金來源（負債）壓力加大。M2增速放緩意味著銀行存款被貨幣基金、理財產品等持續分流，銀行穩定性強的被動負債不斷流失，銀行尤其是吸收存款能力差的中小銀行不得不轉向穩定性差的同業負債，即通過發行同業存單和同業拆借等方式來籌措資金。銀行同業負債對銀行間市場資金面較為敏感。目前銀行同業業務的開展已受到金融調控與金融監管的影響而出現收縮。另一方面，社會融資規模保持快速增長意味著銀行資金運用（資產）力度不減。企業融資需求較旺，央行對銀行家的問卷調查結果顯示，二季度貸款總體需求指數為66.9%，高于去年同期10.2個百分點。銀行也需要保持資產規?？焖贁U張來維持凈利潤增長。近年來，隨著利率市場化深入，銀行凈利差不斷收窄，銀行凈利潤更多依靠資產規模擴張。已披露中報的上市銀行數據顯示，今年上半年主要上市銀行凈利差平均降幅0.32%，上市銀行資產規模平均增長3.87%。

銀行資金壓力上升加大融資成本上升壓力，未來資金價格易上難下。銀行資金壓力上升與中小銀行更多發行同業存單和進行同業拆借來籌措資金，導致銀行間資金需求持續旺盛。面對旺盛的資金需求，為防止金融再次“加杠桿”，作為銀行間主要資金供給方的央行不僅不會“有求必應”，反而會適當減少流動性投放，維持銀行間資金面“緊平衡”，從而導致銀行間市場利率水平居高難下。我國債券市場以銀行間債市為主，銀行間債市托管量占全市場托管量的比重超過90%，銀行間市場利率因而極易向債券發行利率形成傳導。今年以來，不僅信用債發行利率有所上升，包括國債和政策性金融債在內的利率債發行利率也有所抬升。根據WIND數據，8月份國債平均招投標利率為3.59%，比去年12月份提高 0.77個百分點，政策性銀行債平均發行利率為4.13%，比去年12月份提高0.48個百分點，地方政府債平均招投標利率為4.02%，比去年12月份提高0.97個百分點。存款流失導致銀行業金融機構對銀行間市場資金依賴度上升的同時，銀行凈利差持續收窄也使其難以自我消化資金成本的上升，其結果是銀行貸款利率對銀行間市場利率更加敏感，銀行間市場利率居高難下向信貸市場利率傳導的效應也將有所提高。

防范金融風險任務依然艱巨，關鍵風險點需警惕

隨著金融調控聯手金融監管推動金融去杠桿，金融風險的防范與控制取得了一定成效。雖然目前金融風險可控，但需要看到，房地產泡沫、國有企業與地方政府高杠桿率等問題尚未緩解，影子銀行、資產管理業務等一些領域內近年來累積的金融風險依舊存在，銀行、證券、保險、互聯網金融等領域存在的監管套利、違法違規等金融亂象仍在發生，各領域之間金融風險相互交叉、傳染等互聯效應未能消除，國際金融外部沖擊和銀行間流動性緊張等突發事件還需警惕?？傮w來看，防范金融風險任務依然艱巨，對可能出現的“黑天鵝”和“灰犀牛”都要保持高度警惕。

未來一段時間，需要重點關注以下風險點：一是美歐等發達國家的貨幣政策和財政政策調整形成的風險外溢效應，可能引發國際金融市場動蕩，并對我國金融穩定形成外部沖擊。未來美聯儲持續“縮表”和再次加息可能導致我國跨境資金流出壓力與人民幣貶值壓力再次階段性加大。二是房地產泡沫風險未緩解，房地產信貸風險不容忽視。在嚴厲的房地產調控作用下，房價上漲與房貸過快增長勢頭均已受到遏制。但經過前期一年多的快速上漲后，目前房價依然高企，8月份70個大中城市新建住宅銷售價格同比增長8.1%，70個大中城市二手住宅銷售價格同比增長7.0%，分別比去年同期高0.8個和1.3個百分點。房地產貸款仍保持快速增長，6 月末人民幣房地產貸款余額同比增長24.2%，比去年同期高0.2個百分點；上半年增加3.04萬億元，比去年同期略有多增，占同期各項貸款的38.1%。在銀行收緊房貸的壓力下，部分居民消費貸款也被用于購房。今年1-8月，居民新增消費性短期貸款達1.26萬億元，同比多增7514億元。

三是銀行體系流動性風險不容忽視，要防止“錢荒”再現。流動性風險是金融機構與金融市場固有的、根本性風險。銀行體系流動性目前處于較為緊張、脆弱的狀態，突出表現為金融機構超儲率偏低，貨幣市場利率居高難下。今年6月末，金融機構超額準備金率為1.4%，處于歷史低水平。超儲率偏低意味著銀行間資金面“底子薄”，使得資金面穩定性下降，也使得銀行防御心態增強，預防性資金需求上升、資金融出意愿下降，從而易放大邊際擾動和短期資金供求矛盾。