上半年金融形勢分析及下半年調控政策建議
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二、下半年金融調控面臨的主要問題
1．經濟下行風險與通縮風險仍存
我國經濟在經歷了一季度快速下滑后，二季度企穩轉好，5、6月份經濟積極變化較為明顯。但需要看到，二季度經濟形勢總體好于預想主要得益于政府政策的大力托底，經濟增長的內生動力仍然不足，通縮警報仍未解除。一方面，傳統增長點表現仍較為低迷。作為傳統的消費熱點，汽車銷售持續低迷，上半年汽車銷量僅同比增長1.43%，比去年同期低6.93個百分點。住房消費在政策刺激下有所回暖，但并未改變房地產開發投資增速的跌勢。上半年房地產開發投資同比增長4.6%，增幅比去年同期低9.5個百分點。作為房地產投資的先行指標，房屋新開工面積和土地購置面積仍然低迷，上半年分別同比下降15.8%和33.8%，與前5個月相比，降幅分別為基本持平和擴大2.8個百分點。另一方面，新興消費熱點和新興產業增長也有所弱化，上半年網上零售額同比增長39.1%，高新產業增加值同比增長10.5%，分別比去年同期低9.2和1.9個百分點。就物價形勢看，上半年CPI同比上漲1.3%，漲幅比去年同期低1.0個百分點，低于3.0%的調控目標1.7個百分點。上半年PPI同比下降4.6%，降幅比去年同期擴大2.8個百分點。PPI月度同比已連續40個月下降，月度環比已連續18個月下降，工業領域通縮持續時間為歷史最長。
2．貨幣政策傳導效果堪憂
經驗來看，緊縮性與擴張性貨幣政策對產出和物價的影響具有非對稱性。緊縮性貨幣政策抑制經濟過熱和通貨膨脹成效顯著，但擴張性貨幣政策在治理經濟衰退和通貨緊縮時卻顯得效果較差。其原因主要有：公眾預期和信心調整不對稱、銀行放貸行為不對稱使貨幣政策傳導機制具有不確定性，并最終導致其效應的非對稱。
目前來看，在經濟下行壓力下，企業與居民預期和信心未見好轉，企業有效貸款需求不足、銀行“惜貸”情緒上升問題在加劇，貨幣政策傳導效果堪憂。一是企業與居民預期和信心未見改善。根據央行城鎮儲戶和企業家問卷調查結果，二季度居民未來收入信心指數為51.5%，未來就業預期指數為47.8%，與去年同期基本持平，傾向于“更多消費”的居民占16.9%，比去年同期低1.5個百分點，企業家信心指數為58.3%，同比低5.1個百分點。二是企業貸款需求低迷。二季度大、中、小微型企業貸款需求指數分別為53%、55.7%和62.1%，同比分別下降4.9個、9.2和10.8個百分點，均為有數據以來的歷史最低值。三是票據融資高增長表明商業銀行惜貸、慎貸。上半年票據融資累計增加8692億元，同比多增6256億元，占非金融企業及機關團體貸款同比多增的81.6%，銀行通過票據融資來沖規模、“虛增”貸款的傾向明顯。
3．股市對金融運行擾動增強
我國股市自去年下半年開始經歷了近一年的暴漲（最高漲幅達152.8%），今年6月15日以來出現一輪暴跌。按收盤價計算，上證綜指在短短14個交易日內跌去28.6%。在政府積極“救市”的干預下，股市運行趨于平穩。股市的大幅波動對金融運行產生較強的擾動，突出表現在對社會貨幣資金分布、實體經濟融資以及對債券市場的沖擊上。
一是股市暴漲加劇貨幣資金“脫實向虛”。從貨幣供應量構成主體——各項存款的變化看，受股市火爆影響，存款持續向股市“搬家”。上半年住戶存款與非金融企業存款分別少增1013億元和4321億元，與此同時，資金進入股市增加保證金存款，表現為非銀行金融機構存款迅猛增加，上半年非銀行金融機構存款同比多增2.17萬億元。二是股市暴漲對實體經濟融資存在擠占效應。融資工具（資金杠桿）的充分使用是本輪股市牛市的新特點。初步估計，今年前5個月，僅投資者通過券商融資業務、傘形信托和場外配資融入的資金規模最高時超過3萬億元，約占同期新增社會融資規模（實體經濟從金融體系獲得的資金）的43.6%。三是股市暴漲對于債券市場存在一定的分流效應，股市暴跌使市場避險情緒上升，一度引發債市大跌。股市暴漲對債市資金的分流效應突出表現在導致中長期限債券需求降低、相關債券收益率高企上。上半年降準、降息并未推低債券市場中長期利率水平，6月末10年期國債到期收益率與去年末基本持平。6月下旬至7月初大部分股票喪失流動性的股市暴跌一度引發債市短期品種價格大跌，1年期國債到期收益率在7月7日至13日的五個交易日內快速攀升了0.7個百分點。
4．地方政府大規模發債加大債市供給壓力
今年地方政府債券發行明顯提速，根據“2015年中央和地方預算草案”，今年36個地方政府（包括5個計劃單列市）擁有5000億元一般債券、1000億元專項債券發行額度。此外，財政部還先后于今年3月份和6月份兩次批準各1萬億元的地方政府債券置換存量債務額度，未來可能會再次批準1萬億元的額度。據Wind統計，自5月18日2015年地方債發行正式啟動以來，截至7月14日，已發行的地方債總量達到1.135萬億元。如果年內下達第3批1萬億元的地方政府置換存量債務額度，則接下來還需要發行2.456萬億元的地方債券，月均發行規模超過4400億元，從而施壓債市供給。由于商業銀行是地方政府債券的主要投資人，銀行承接能力也將受到考驗。
巨量的地方政府債券發行將加大債市供給壓力，對其他融資主體產生一定的擠出效應。一方面，采取非市場化定向發行的地方政府存量債務置換債券使商業銀行一部分高息貸款被置換為低息的地方政府債券，從而明顯降低了銀行的受益水平，出于考核壓力，商業銀行會減少對國債、金融債等其他利率債的配置，從而對利率債的需求產生擠出效應。另一方面，采用公開發行的地方政府債券直接占用商業銀行的資金頭寸，從而影響銀行對信用債的購買能力及貸款投放能力。今年上半年，地方政府債發行8683億元，同比增加7315億元；包括公司債、企業債、中期票據、短期融資券等的公司信用類債券共發行2.3萬億元，同比少近4000億元。
5．美聯儲加息日益臨近
美聯儲加息是近期影響國際金融市場波動和國際資本流動的關鍵因素。在美聯儲加息臨近的預期之下，今年上半年新興市場本幣貶值及資本外流壓力加大。根據摩根大通數據，二季度新興經濟體的資本外流總額達到1200億美元，創下2009年以來最高季度記錄。巴西雷亞爾、南非蘭特、印尼盧比、泰國銖等新興市場國家貨幣近期對美元大幅跳水。IMF數據顯示，新興經濟體外匯儲備連續三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到今年第一季度的7.5萬億美元。從歷史數據看，近20年新興經濟體外匯儲備從未出現過如此程度的持續下滑。
美聯儲將聯邦基金利率維持在接近于零的水平已持續了近七年的時間。從美聯儲官員的公開言論看，年內美聯儲首次加息基本上已是“板上釘釘”。美聯儲主席耶倫7月份兩次明確提到，于年內啟動加息是合適的。美聯儲年內在9月份、10月份及12月份還有三次FOMC會議，專家和市場普遍預計美聯儲會在9月份的FOMC會議時進行第一次加息。美聯儲加息及相關預期推動下的市場提前反應會驅動美元走強，壓低大宗商品價格和沖擊國際金融市場，進一步加大新興市場本幣貶值、資本外逃的壓力，從而增加影響我國金融平穩運行的國際變數。