美國制造業復蘇跡象較為明顯。
2009年市盈率將在當前基礎上繼續下降。資料來源：Wind，聯合證券研究所
□聯合證券研究所策略組
A股市場近期波動劇烈，周一滬深股指更是收出今年以來首個“五連陰”。短期震蕩已經成為市場共識，不過震蕩之后的方向則更為關鍵。我們認為，目前尚未到告別“泡沫”之旅的時間，在投資時鐘偏于正面的背景下，市場中期上升趨勢沒有改變。我們堅持從通脹預期轉向復蘇預期的中下游投資主線，目前低估值的周期性和可選消費板塊值得關注。
投資時鐘仍偏正面
股票價格的長期趨勢主要取決于市場對于公司未來盈利的態度。在全球經濟開始觸底反彈之際，外部資金大量涌入，通脹仍處于底部，股票市場投資時鐘仍偏于正面。
從流動性來看，政策微調的預期使得流動性邊際增量逐步遞減，不過總量仍較寬裕。同時，目前經濟增長處于上升周期的初期，在確定性的政府投資帶動下，房地產投資增速回升與美國經濟好轉將驅動未來的投資主線。
美國經濟回升和出口訂單上升，將驅動經濟景氣回升。美國7月份制造業采購經理人指數由6月份的44.8升至48.9，高于此前預計的46.5；細分指數中，生產指數、新訂單指數和庫存指數均表現出復蘇跡象。6月份制造業訂單連續第三個月上升，進一步說明制造業活動正逐步改善。同時，美國住房市場回暖比較明顯，6月份成屋銷售指數連續第五個月上升，創下該指標六年來持續時間最長的上升紀錄。另外，美國失業率從6月份的9.5%下降到7月份的9.4%，優于預期的9.6%。作為滯后的經濟指標，就業好轉進一步反映了美國經濟衰退正在接近尾聲。首次申請失業救濟金人數亦有所下降，并且好于預期，為美國經濟可能正通向復蘇的樂觀預期帶來進一步支撐。
等待增量資金的流入
我們認為，三季度剩余兩個月的資金供求關系正由前期的相對寬松轉向趨于平衡。潛在的資金供給結構表明，主要的資金供給將來自個人投資者以及公募基金、保險機構，但是公募基金現在的股票倉位幾乎達到了歷史高位。聯合證券金融工程部截至2009年7月31日的基金倉位測算結果顯示，開放式股票型、開放式混合型基金平均倉位分別升至88.30%和75.59%，而保險機構的權益類資產配置達到了16.6％，已經十分接近權益類資產比例的上限20％。
此外，基金也面臨著贖回壓力。2009年1月6日-2009年8月3日，基金累計申購認購總量大于贖回累計總量，但是贖回量大于認購申購總量的時間更多。在22周的統計期內，僅有3月2日-3月6日、3月16日-3月20日、6月8日-6月12日、6月22日-6月26日、7月6日-7月10日這四周出現了資金凈流入，其中7月6日-7月10日的貢獻幾乎全來自華夏滬深300的認購。
由于基金和保險倉位均接近歷史高值，所以未來資金可能更多來自于個人投資者和新增資金。如果把資金供給分成存量（通過倉位的升降調節）和增量（新建倉位）兩塊，那么存量資金顯然已經無能為力，甚至可能在市場震蕩的時候扮演空方的角色；而對增量資金的寄望，包括儲蓄資金、新發基金、海外熱錢，我們認為雖然短期處于底部，但是中長期仍值得期望。
投資策略轉向中下游行業
從靜態估值來看，A股市場PB水平為3.83倍。由于消費類保持25%-30%的相對穩定成長，并且2004-2008年平均ROE為15.8%，2008年遭遇金融危機時ROE也維持在12.1%,因此隱含ROE在13%-15%為相對合理水平，那么長期來看25-30倍是相對合理的估值水平。目前全市場靜態PE為27.74倍，仍處于合理水平。從動態估值來看，滬深300的2009年PE為23倍，2010年PE為19倍，處于相對合理區域。
從投資主線來看，3000點以上我們仍堅持從通脹預期轉向復蘇預期的中下游投資。經濟上升和經濟下行期間的防御板塊不同：經濟上行期的市場下跌主要是估值下降，所以低估值的周期性和可選消費板塊具有防御和進攻的特性；而經濟下行期的市場下跌主要是追尋盈利穩定的消費。目前我們更為偏向低估值的周期性和可選消費行業，如機械設備、汽車、鋼鐵、化工、金融、食品行業。
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