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IPO重啟 貨幣市場利率波瀾不驚還是風生水起?
中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.com.cn  2009 年 06 月 05 日 
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歷史規(guī)律顯示,大盤股發(fā)行前,貨幣市場利率往往飆升;不過,經(jīng)過發(fā)行制度改革之后的IPO對貨幣市場利率會帶來怎樣的影響,機構(gòu)之間仍存在分歧。

IPO沖擊下貨幣市場利率仍將異動

□興業(yè)銀行郭草敏

2009年5月22日,中國證監(jiān)會就《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》,措施中第二條和第三條從制度上限制了大資金進行網(wǎng)上申購,一定程度上減少網(wǎng)上申購的凍結(jié)資金量。但是,這些限制并不能徹底扭轉(zhuǎn)IPO沖擊銀行體系流動性的局面。

新辦法中關(guān)于“網(wǎng)上網(wǎng)下分開”和“網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限”這兩條具體措施,一定程度上減少網(wǎng)上申購的凍結(jié)資金量,這在一定程度上有助于弱化IPO對貨幣市場的沖擊。一方面,網(wǎng)上單個賬戶申購量的限制將對大資金產(chǎn)生明顯影響。在本次征求意見稿中,第三條提到“對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限。……,原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一”。另一方面,網(wǎng)上網(wǎng)下分開的限制將迫使大資金放棄網(wǎng)上申購。在本次征求意見稿中,第二條提到“優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制,將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開。”此前,相關(guān)規(guī)定中并沒有這方面的限制。

大資金基本不能進行網(wǎng)上申購,再加上網(wǎng)上網(wǎng)下分開,這就意味著大資金只能參與網(wǎng)下配售,整體上將緩解對銀行流動性的沖擊。第一、由于網(wǎng)下驗資制度的改革,網(wǎng)下配售對銀行體系流動性的沖擊已經(jīng)大幅減小,那么,即使此前進行網(wǎng)上申購的資金選擇進行網(wǎng)下配售,其沖擊也將減小。第二、由于網(wǎng)下配售普遍有三個月或以上的限售期,而網(wǎng)上申購則沒有這項限制,因此,機構(gòu)投資者在選擇網(wǎng)下配售的同時,將承受較網(wǎng)上申購更大的風險,這也將抑制此前網(wǎng)上申購的大資金進行網(wǎng)下配售。第三、此前大量發(fā)行的以打新股為名的基金,可能因風險增加而不再發(fā)行。

因此,措施中第二條和第三條從制度上限制了大資金進行網(wǎng)上申購,一定程度上減少網(wǎng)上申購的凍結(jié)資金量。但是,這些限制并不能徹底扭轉(zhuǎn)IPO沖擊銀行體系流動性的局面。

根據(jù)過去的經(jīng)驗,IPO之所以能夠?qū)ω泿攀袌鲈斐芍卮鬀_擊,其實主要是因為新股發(fā)行定價不合理和網(wǎng)上驗資制度存在缺陷,前者造成打新能夠獲得較高的無風險收益,由此吸引大量資金進入,在驗資制度缺陷的推波助瀾下,IPO對貨幣市場的沖擊被成倍放大。而分析本次征求意見稿,在這兩個方面均無實質(zhì)改變,因而,尚不能對減弱IPO對銀行流動性的沖擊抱有太大希望。

首先,IPO網(wǎng)上驗資制度改革的具體措施并沒有被提及。從銀行流動性的驅(qū)動因素來看,IPO驗資時銀行間的資金劃撥是引起回購利率大幅波動的主要原因之一。一般情況下,新股的申購資金分布在不同的銀行,而驗資則集中驗資行。因此,在驗資時,非驗資行需要將大量的資金劃撥到驗資行,導(dǎo)致銀行體系的流動性緊張。2008年1月21日,上海證券交易所和深圳證券交易所分別正式發(fā)布《上海市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行電子化實施細則》、《深圳市場首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行電子化實施細則》,對新股發(fā)行網(wǎng)下詢價、申購以及資金劃轉(zhuǎn)進行了明確的規(guī)定,明顯降低了網(wǎng)下配售引起的資金凍結(jié)對銀行體系的流動性沖擊。但是,網(wǎng)上發(fā)行的驗資制度仍然沒有修改。事實上,網(wǎng)上發(fā)行的凍結(jié)資金量通常是網(wǎng)下配售的4倍左右,是銀行體系流動性的主要擾動源。在征求意見稿中,IPO網(wǎng)上驗資制度改革的具體措施并沒有提及,因此,在網(wǎng)上凍結(jié)資金規(guī)模較大的情況下,仍然會對銀行體系流動性造成明顯的沖擊。

其次,超額收益可能持續(xù)存在,那么,IPO仍將對銀行體系流動性造成明顯沖擊。盡管在本次征求意見稿的第一條提到,“完善詢價和申購的報價約束機制,形成進一步市場化的價格形成機制”,但是卻缺乏具體可操作的措施,這意味著,新股定價的合理性問題在本次依然不會根本解決,而由此帶來的超額收益,正是打新能夠吸引巨額資金的原因。

2007-2008年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,大盤股的上市首日收盤價平均高出發(fā)行價78%,最低高出28%,而最高則高出196%。如果網(wǎng)上申購的中簽者在上市首日以收盤價拋出,那么,平均的年化收益率為49.72%,最低為8.39%,最高則高達231.52%,遠高于存款基準利率。誠然,造成這種狀況的原因有多方面,但是,發(fā)行定價的市場化程度不夠是主要原因之一。因此,超額收益極有可能持續(xù)存在,那么,資金必然趨之若鶩。

大盤股網(wǎng)上申購的凍結(jié)資金量與證券公司客戶保證金保持較高一致性,當前過萬億的巨額客戶保證金存量,暗示著IPO仍將對銀行體系流動性造成明顯沖擊。盡管在2008年初時,因為中國鐵建等大盤股發(fā)行,導(dǎo)致部分打新資金入場,使得證券公司客戶保證金出現(xiàn)反常凸起。目前,市場尚沒有新股發(fā)行,但是證券公司保證金已經(jīng)高達1.3萬億左右,而這部分資金是以中小散戶為主,也就是說不受本次征求意見稿的第二條和第三條措施的影響。那么,在超額收益持續(xù)存在的情況下,這部分資金進行網(wǎng)上申購的可能性非常大。盡管1.3萬億的資金只有網(wǎng)上申購的最高凍結(jié)資金量的一半不到,但是對銀行體系必然產(chǎn)生不小的擾動。

總而言之,只要超額收益持續(xù)存在,那么網(wǎng)上申購凍結(jié)巨額資金的狀況可能難有明顯的改善,在現(xiàn)有的網(wǎng)上驗資制度下,銀行流動性仍然會受到明顯影響,回購市場利率仍然面臨較明顯的波動。

來源: 中國證券報

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