市盈率(PE ratio)作為常用估值指標之一，最近成為市場爭論的熱點。面對國際股市的不斷下滑，我們不禁要問，股市市盈率要低到哪里才算合理？市盈率是否會跌破歷史低點？為解決這個問題，我們從影響市盈率水平因素出發，分別對美國S&P500指數和中國全部A股的市盈率進行分析。我們的研究結論是：
1.當實際GDP呈現負增長時，指數市盈率會出現階段性低點，但GDP正增速高低與指數市盈率的相關性很小；
2.指數市盈率與CPI增速和利率呈反相關關系；
3.當宏觀經濟面同時具備以下三個條件時，即滯脹時，指數市盈率才有可能接近歷史低點或創出新低：實際GDP出現負增長、通貨膨脹率達到歷史高點、利率水平達到歷史高點。當前美國GDP增速、通貨膨脹水平和利率水平三個因素都不具備使指數市盈率再創新低或接近歷史低點的條件；
4.未來27個月的5年期存款利率對A股市盈率影響最大，它能夠解釋76.51%的A股市盈率，其次對A股市盈率影響較大的指標是未來11個月的通貨膨脹率。
一、理論分析影響市盈率水平的因素
影響市盈率的因素很多，微觀來講它受企業相對市場風險程度和未來成長預期的影響。由于這次研究主要側重于指數市盈率，所以我們選定三個宏觀經濟面因素對S&P500指數市盈率進行分析。這三個因素分別為：實際GDP增速、通貨膨脹率和利率水平，這三個因素集中反應了市盈率等式中的市場風險程度、投資者預期回報和投資者對宏觀經濟的成長預期(P/Em=1/(Rm-gm)，其中Rm為市場預期風險回報，gm為投資者對市場的成長預期，即對經濟面的成長預期)。
我們認為，當實際GDP呈負增長時，投資者此時所面臨的經濟面惡化風險較高(尤其是大面積企業破產風險較高)，所以他們要求的風險回報也較高(Rm上升)，同時投資者對未來的經濟成長預期也最為悲觀(gm下降)。如果此時經濟發展還伴隨著高通貨膨脹和高利率水平，我們認為投資者就會要求更高的回報來彌補高通貨膨脹和高利率水平所帶來的成本(Rm再次上升)。所以當這三個因素同時出現時，也就是宏觀經濟面進入滯脹階段時，指數市盈率才有可能接近歷史低點或創出新低。
二、美國GDP增速對市盈率水平的影響
美國從上世紀50年代以來曾出現過七次年度實際GDP負增長，分別發生在1954、1958、1974、1975、1980、1982和1991年。S&P500指數市盈率也均在前一年或當年出現了不同程度的下滑，并達到了階段性低點。1954年實際GDP增速從4.6%下降至-0.7%，指數市盈率在前一年9月達到了低點9.1；1958年實際GDP增速從2%下降至-1%，指數市盈率在前一年11月達到低點11.86；1974年實際GDP增速從5.8%下降至-0.5%，指數市盈率在當年12月達到低點7.54；1980年實際GDP增速從3.2%下降至-0.2%，指數市盈率在當年4月達到低點6.79；1982年實際GDP增速從2.5%下降至-1.9%，指數市盈率在當年3月達到低點7.48；1991年實際GDP增速從1.9%下降至-0.2%，指數市盈率在前一年10月達到低點14.21。
可見實際GDP增長對市盈率水平具有一定的影響：當經濟狀況呈現負增長時，指數市盈率會出現階段性低點，但其余時間GDP增速高低與指數市盈率的相關性很小。同時我們也看到市盈率在1974、1980和1982年形成了三個歷史低點，這和當時的通貨膨脹和利率水平有關。
三、美國通貨膨脹率對市盈率水平的影響
我們認為通貨膨脹會對市盈率水平產生負面影響。當通貨膨脹惡化，投資者會要求更高的回報來彌補通貨膨脹造成的實際回報率下降。從統計可以看出，CPI指數的增速與市盈率水平(PE)存在非常明顯的反向關系。1974年12月CPI同比增長創出新高，達到12.3%，當月S&P500指數市盈率創出新低7.54；1980年3月CPI同比增長繼續創出新高，并達到歷史高點14.8%，當年4月指數市盈率創出歷史最低水平6.79。
四、美國長期利率水平對市盈率水平的影響
當通貨膨脹加劇時，央行一般采取緊縮貨幣政策來防止通貨膨脹的繼續惡化，調升利率水平是一種常用的工具。所以利率水平與CPI增速應該是正相關，與市盈率水平呈反向關系。另一方面，利率水平直接影響投資者的機會成本。當利率水平較高時，投資者會要求更高的回報來彌補高企的無風險收益，從而導致較低的市盈率。
我們采用美國10年期國債利率，主要是由于市盈率中的價格因素受長期預期影響，這種預期包括長期無風險利率、長期市場收益、企業長期現金流和企業長期成長預期。而短期利率嚴格來說不是無風險利率，因為它存在再投資風險。從統計可以看出，美國10年期國債利率水平與市盈率水平之間存在非常明顯的反向關系。1975年利率水平創出新高，達到8.43%，前一年的12月指數市盈率創出新低，達到7.54；1981年利率水平繼續攀升，并達到了歷史高點15.32%，前一年4月指數市盈率創出歷史最低水平6.79。
五、指數市盈率高低誰說了算？
前面的分析只是幫我們大致了解GDP增速、通貨膨脹率和利率水平對指數市盈率的影響關系。接下來我們使用EVIEWS統計軟件做具體的數量化分析，從統計學角度來解釋誰決定了市盈率高低。在我們的多元回歸等式中，指數市盈率(PE)作為因變量，通貨膨脹率的倒數(1/CPI)和10年期國債收益率的倒數(1/I)作為自變量。我們沒有選擇GDP增速主要是由于GDP和指數市盈率之間不存在明顯的相關性，只有在GDP呈現負增長時才會對市盈率產生影響。用等式可以表示為：
P/Em0=-3.059+0.982×1/I30+0.208×1/CPI1
等式表明，指數當前的市盈率受未來30個月的10年期國債收益率和下個月CPI指數同比增長率的影響最大，80.42%的指數市盈率是由這兩個因素導致的。也即通貨膨脹率和利率水平在分析指數市盈率中占有至關重要的地位，也是指數市盈率水平高低的決定性因素。
六、S&P500指數市盈率是否會跌破歷史低點？合理水平又在哪里？
通過分析，我們認為當宏觀經濟面同時具備以下三個條件即滯脹時，指數市盈率才有可能接近歷史低點或創出新低：實際GDP出現負增長；通貨膨脹達到歷史高點；利率水平達到歷史高點。
我們回到美國現階段來看，首先是通貨膨脹方面，這次由石油價格高漲引起的通貨膨脹已有所減輕，石油價格也從前期高點回落了50%左右，經濟學家預測今年第四季度美國CPI增長為4.1%，明顯低于1980年的歷史高點14.8%；其次看利率方面，美國長期國債收益率目前還處于較低水平，而且市場普遍預期美聯儲還會繼續減息，利率水平還有繼續下滑的可能。經濟學家預測2010年第一季度美國10年期債券收益率將在4.45%的水平，遠低于1981年的歷史高點15.32%；最后是GDP增速方面，經濟學家預測明年美國實際GDP增速將下滑至1.2%，雖然經濟增速下滑但仍然能夠維持正增長。所以我們認為美國現階段的GDP增速、通貨膨脹率和利率水平三個因素都不具備使指數市盈率再創新低或接近歷史低點的條件。
那么指數市盈率的合理水平在哪里？為解決這一問題，我們將2008年第四季度CPI同比增長的預測值4.1%和2010年第一季度10年期債券收益率的預測值4.45%套入之前分析的二元回歸模型，計算現在指數市盈率的合理水平。需要說明的是，模型中的10年期債券收益率是未來30個月的值，而我們所能得到的最長數值是2010年的第一季度(未來17個月)，所以估算結果會有誤差。計算結果顯示，當前S&P500指數的合理市盈率應該在24.1倍，考慮到20%的誤差范圍，合理市盈率水平應該在20-30區間。據Bloomberg數據顯示，S&P500指數9份平均市盈率為24.43，10月份前三個星期的平均市盈率為18.87，與我們的推算較為一致。
七、中國A股數據分析結果與美國S&P500數據較為吻合
比較中國全部A股與實際GDP增速之間的關系(見圖一)。1997-2004年，兩者之間呈反相關，其余時間趨向正相關，整體來講相關性并不強。這種相關性不強的結果與美國吻合，也就是說只有當經濟呈現負增長時才會與指數市盈率產生明顯正相關。而中國未出現經濟負增長，所以經濟正增速高低對指數市盈率影響較小。
美國數據顯示，80%的指數市盈率可以用通貨膨脹率和長期利率水平來解釋，指數市盈率與兩者之間呈現非常明顯的負相關，我們通過分析A股數據也發現了這種相關性。1994年7月全部A股市盈率達到了歷史最低點11.19倍，與之相對比的5年期存款利率在1994年達到了歷史最高點13.86%，同時通貨膨脹率也在當年10月達到最高點27.7%，可以說1994年到2004年這種負相關關系非常明顯，但2004年后A股市盈率與通貨膨脹率和5年期存款利率的關系呈現正相關(見圖二)。我們認為2004年后相關性的轉變與2005年的股權分置改革有一定關系，股改實施影響了供需層面的預期，而這種預期超出了我們之前談到的資產定價因素范圍。
我們用EVIEWS對1994-2004年數據進行了統計分析，統計數據表明未來27個月的5年期存款利率對A股市盈率影響最大，它能夠解釋76.51%的A股市盈率，其次對A股市盈率影響較大的指標是未來11個月的通貨膨脹率。（臘博） |
