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桂浩明
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李大霄
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劉勘
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劉亞輝
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周到
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魏鳳春
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滕印
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屠駿
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郄永忠
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周貴銀
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李科杰
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楊揚
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張冬云
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王凌霄
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——中國資本市場第25屆季度
（2008年春季）高級研討會
精彩發言
在不斷思考中看到自己的危險
⊙申銀萬國證券研究所市場研究總監 桂浩明
經過前期的恐慌性殺跌后，雖然市場在政策利好刺激下出現了一定的反彈，但仍有一些現象值得我們思考。
第一個是在中國平安巨額再融資方案出臺的時候，我很震撼。原以為股改后大小股東利益一致了，上市公司不再是圈錢的機器，市場定位也不再是融資本位。如果我們堅持股東利益最大化，不可能在這樣的情況下出這樣的方案，因為任何人都知道他會導致股票下跌。因此，只有在大股東和小股東利益不完全一致、大股東和機構利益不完全一致情況下才會出現我們本以為不會出現的事。市場能夠回落那么多那么快，也是股改成果之一。因為我們并不知道市場的長期投資價值在哪里，而市場也仍在再融資的本位當中運行。
海外市場其實也是有再融資的，但是沒有我們這么大的比例。這究竟是中外股市差距造成的，還是中國股市的固執？頑癥？股改后，深層次問題解決了，但從再融資當中我們發覺融資的本位問題并沒有從根本上得到解決，上市公司還是視股市以圈錢為主要功能。股改后，我們對股市發展有著浪漫的想象，我覺得現在是應該回歸本源了。
第二個思考是關于限售股。第一是反映在我們當時的設計上，我們試圖用三年的時間去解決。這樣很好，但是沒有真正兌現。我贊同這樣的話：股改剛到下半場。有人說為什么今年跌的這么慘，我開玩笑說是還債。這就衍生了更大的問題：如果股票全部流通，我們的市場能不能承受。股改后沒有新的大小非增量，但承受了現在最大的陣痛，而且現在我們的流通股比例沒有上升，反而下降了。因為新股在不斷的發行，比如中石油，它的流通比例非常的小，但它沒有付出任何對價，它是在全流通背景下發行的。問題是到中石油大小非解禁的時候該怎么辦？
第三個思考是，我們原先的資產評估是不是真正合理？最近大家都在談一個話題：產業資本向金融資本的套現。比如現在搞一個500萬噸的鋼廠，一年建成，兩年投產，最多兩年收回成本。給它5倍的PB最多，那我們給它的市盈率是多少？至少是10倍以上。現在中小企業有這樣的情況：老板辭職了，不干了，然后把股票拋掉重新辦一個企業。這就是典型的套現。如果金融資本和產業資本的博弈是這樣的格局，我們可能會面臨更大的壓力。
第四個思考是，這次大調整輿論反響最大的是基金的行為。3000多點時機構賣出比較多，一看都是基金，基金為什么沒有像人們想象的那樣成為穩定市場的力量而是不計成本大量賣出。恐怕作為基金來說，基于他對市場趨勢判斷所作出的決定你不能干涉，雖然可能距離我們希望的要求遠了一點，我們希望大量發展機構投資者可以避免市場大起大落。現在市場有所反彈了，但是仍要看到背后制度的缺陷還是很大的。在這樣的時候我們會思考市場本身的深層次問題，為什么去年全看錯了？因為之前想的都是戰術問題。我們看到政府救市了，我們都愿意唱多，也愿意看多，但是也要看到自己的危險。
對下山路之艱辛要有充分準備
⊙英大證券研究所所長 李大霄
前段時間中國證監會新聞發言人接受記者采訪時指出：我們清醒地認識到，由于發展時間比較短，市場外部環境和內部運行機制尚不健全，當前和今后相當長的一個時期內，資本市場“新興加轉軌”的階段性特征不會發生根本改變。而大部分投資者認為，從2005年開始的股權分置改革已經順利結束了，本人卻不敢茍同。筆者以為，股權分置改革的送股階段基本完成了，而大規模的流通階段才剛剛開始。從股改后階段購買者要承擔大小非解禁重任的因素顯示，改革的硬仗才剛剛開始。
股改好象是取得了空前的成功，但存在的略不合理的現象是，股改前階段購買股票就有對價，而那個時候解禁的數量少，股票價格自然上漲；但股改后階段購買股票就沒有對價了，而且購買者要承擔大小非解禁重任。隨著解禁股高峰漸漸逼近，對股票價格的平穩運行自然提出了挑戰。如果沒有相宜的政策安排，就容易形成前面上山后面下山的走勢。在非流通股套現結束前，對后面的購買者會形成不利的局面。這個問題也許大部分投資者并沒有進行過認真的思考，而僅僅是沉迷于前面上山過程中的“美景”，而對下山路之艱辛并沒有充分的預期，對自己要承擔重任的能力也沒有進行充分的評估。
也就是說，以2007年10月16日的6124點為界，前階段是非流通股股東向流通股股東送股階段，后階段將是非流通股股東的解放階段。在這個階段，A股的投資策略也許應該和前階段有所不同，要從進攻策略轉為防御策略。投資人對下山之路要有客觀的評估和充分的思想準備，其過程也許不會因為稅收政策的改變而發生根本性變化，當然在這個過程中階段性和結構性機會仍然存在。
從更高層面來觀察，在我國證券市場股權分置改革初步完成后，隨著銀行和大型國企上市重任的基本完成，市場將步入市場化改革時代。市場自身調節機制將會逐漸建立，市場結構也會日趨完善，市場規模加速擴大，市值結構大型化，市場定價更加準確，市場從賣方向買方慢慢轉化。前階段是流通股股東享受了對價，后階段將是非流通股股東享受流通權利的時候，流通比例會迅速擴大，市場將接受市場化的考驗，市場會在風險教育下慢慢走向成熟。同時國際市場的變動將會深刻影響國內市場，市場將向市場化、規范化、國際化模式轉變，在這個轉變過程中要更加重視風險控制。
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