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2013年11月30日18:35 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

(2)事中管理。

考察資金的使用效率，提高企業全體人員對使用資金的責任感是風險的事中管理的重點。只有這樣才能從根木上降低籌資風險，提高收益，這是企業脫離財務困境的關鍵。在企業的重組與并購過程中，有些企業缺乏資金使用效率的意識，資金投入時較少考慮最終的回報效果，以至于企業的負債越來越多，自身創造資金的能力越來越差。要加強對籌資風險的事中管理，主要包括以卜幾個方而:

其一，加強對資金運營過程中的管理。企業在使用資金時，要加強防范意識，謹慎使用資金;要落實資金的使用情況，注重資金的回報率;建立有效的效果評價體系和完善的獎優懲劣制度，鼓勵企業員工有效使用資金，提高資金的

回報率。保持適當的現金儲備量，確保企業的日常需要和預防意外的資金需求。現金是企業流動性最強的資產，現金的持有量應該控制在一個合理的水平線上。現金過多，會制約企業的正常營運能力，使企業錯失投資的良機。如果企業的現金持有量過低，企業就會因為資金短缺而無法支付日常支出，一旦發生意外，企業將面臨嚴重的財務問題。因此，企業必須合理地預測企業在重組與并購過程中現金的需求，保留合理的庫存現金。

其二、企業還可以根據宏觀經濟情況，預測國家未來的利率，從而對還款期限做出最佳的選擇。如果未來銀行的利率低于債券人的利息率，企業可以從銀行借入資金償還借款。如果未來銀行的利率較高，企業可以選擇相對較長的還款期限，從而降低企業的財務費用。

(3)事后管理

事后管理主要在對重組與并購過程中資金使用的分析上。企業籌資是為了保證重組與并購活動的順利完成，而重組與并購活動的目的則是使企業能夠獲得更多的利潤，增強企業的競爭力。因此，在一個重組與并購的活動完成后，企業不但要對本次活動的運營情況進行全而的分析與評價，還要分析資金的使用效率，資金的回報率以及一系列其他財務指標，重點應放在對企業財務報表的分析上，總結經驗，吸取教訓，從而為以后的工作提供寶貴的經驗。

（五）企業重組中財務融合效應實現途徑

1.關注業務指標體系的異常變化

通過檢測業務指標體系的異常變化可以實現財務整合與業務整合實現穩妥配套。收購行動的管理層應該對反映企業財務績效以及各種經濟指標的財務數據十分熟悉，同時還應該盡量縮短對這些財務數據、指標的評價周期，以便及時的掌握企業財務目標的最終實現情沉。這樣，當企業的重組、并購行動出現受阻時，這些財務數據和財務指標就能夠隨著合并行動的受阻情況而發生相對應的異常變動。這樣，企業就可以根據這些異常的變化而決定企業財務整合過程中哪些因素是不適合當前企業的發展的，然后根據這些指標的變化分析出問題的具體所在，并針對性的采取對應的應對策略。最大程度的處理對企業績效構成威脅的因素，同時利用這種方法確保財務融合效應的實現。

2.通過企業文化戰略整合實現財務融合效應

從實際的企業合并運行項目來看，重組交易完成之后進行對應的企業文化整合不但可以對財務整合有一定的積極意義，同時也能夠對并購之后的業務整合有積極的影響。所以，企業的管理者在完成初步的整合工作之后，還應該注重企業文化整合的實施。這就要求企業首先要成立對應的文化評估小組，選擇那些具有比較豐富的工作經驗、工作能力以及影響力的評估組員，這些組員可以是來自雙方企業的優秀員工。組建起來的評估小組的主要工作就是在重組之后完成對雙方企業員工工作過程中可能存在的一些矛盾的發現，諸如價值觀的差異、企業發展愿景的差異、企業的核心價值觀差異以及管理方式的差異等。將這些問題加以探討、分析，找出導致這些問題的主要原因，并提出較佳的解決方案。為合并之后財務融合效應的實現打下基礎。

3.理性、智慧地處理合并中財務融合的難題

一般而言，當企業出現并購問題時，管理者可以選擇放棄或者是進行改變的方式持續進行合并。放棄合并通常是在扭轉虧損存在巨大困難時才做出的選擇，一般會從下而這樣幾個方而進行戰略改革:其一，利用企業自身的核心競爭優勢，將工作重點放在品牌之上，壓縮整體運營成本，對企業的營銷及管理方式進行調整;其二，對企業的職工薪酬體系進行重新設計;其三，提出一個全面的財務整合戰略，協助企業走出由于戰略失誤而帶來的虧損局面。

四、 基于國美電器曲線并購大中電器的案例分析

（一）價值管理至上

此次并購，國美并未把短期利潤放在首位，而是以價值至上為行為準則。相對于其他零售業，家電連鎖行業缺乏“店址”、“商譽”等先天票賦的保護，具有明顯的“進攻性強、防御性弱、渠道為王”的特點，因此，渠道的廣度和深度是電器零售商最大的價值。在對目標公司的估值上，如果從賬面價值或重置價值的角度來看，大中不值36億元，國美看重的是大中身在首都、開店最早、銷售額名列地區第一等因素所形成的品牌價值，加之因吸收合并永樂而在上海所形成的地位，這種坐擁核心城市并不斷延伸和拓寬的渠道以及背后所形成的定價權價值和營銷規模效應價值，必將大大提升國美的價值。

(二)極速與穩健并行

在吸收合并永樂剛剛一年、在蘇寧宣布放棄收購大中的第二天，國美就發布公告宣布曲線收購大中，如此巧妙的財務策略安排，使此次并購具有極速與穩健并行的雙重特征。首先，采用全面托管的方式使得交易無需國家商務部的批準而盡快完成。其次，在托管大中的過程中，國美可全面了解大中，并明確下一步的整合思路和辦法。雖然國美有對永樂的整合經驗及對績效的樂觀預期，但畢竟不像蘇寧那樣全面核查過大中的賬務，如果貿然合并，一旦影響了公司的業績和投資者的預期，股價會有下行風險。而經過一年的托管期后，國美自然會知道哪些資產應注入上市公司，品牌、資產結構和現金流應如何安排。此外，為避免一年后股權旁落，合同中專門設計了“獨家購股權”條款，這使國美實際上取得了一項購買大中股權的期權，未來國美可以根據自己的需要直接收購、吸收合并或間接控制大中，也可以放棄行使期權。

（三）使用完全成本概念進行決策。

公司并購決策是權衡并購成本、收益及風險的過程。國美在此次并購中考慮的不僅是購入成本，還包括整合成本、時間成本、放棄成本、競爭成本，因而建立的是一個全方位的立體成本概念。如果參考蘇寧的估值水平，那么國美的購入成本很高，但以全面成本概念考量卻未必如此。其一，從國美的并購歷史和剛剛整合完永樂的經驗和績效來看，相信整合大中的成本不會太高。其二，相對于自建門店，并購會減少大量的時間成本，而且短時間內通過新建門店來實現新增100億元(大中2007年的銷售額目標)的銷售額是不可能的。其三，如果國美放棄并購大中，大中會最終歸于蘇寧旗下，蘇寧會大大縮短開店的時間成本，并迅速在北京擁有超過國美的門店數和一個相當強大的銷售平臺，由此產生的連鎖反應勢必影響雙方的博弈格局，使國美處于相對被動的地位，并最終阻礙其戰略目標的實現，這對國美來說意味著巨大的放棄成本。其四，國美與大中在北京的店面重合率很高，所以托管直至并購大中會鏟除一個棘手的競爭對手，從而降低競爭成本。

（四）設計嚴密、留有余地的交易結構。

首先，采用現金支付方式可以快速完成交易，避免稀釋國美原大股東的控制權和攤薄公司的利潤。其次，以托管的方式不僅可規避外資并購的有關監管規則，而且不至于在短期內大幅增加國美的負債率，有利于降低國美的資本成本、提高供應商的折扣率，最終提高利潤率。第三，采用委托第三方貸款的方式，國美扮演的雖只是一個“放貸者”或貸款“擔保人”的角色，但在財務報表上，該項業務以“委托貸款”的名目列在資產中，淡化了“并購”帶來的風險。最后，根據雙方公告，大中的利潤將一分為二，一部分用來支付銀行36億元貸款的利息，另一部分則以管理咨詢費的方式付給天津國美咨詢。按照6.561%的年利率計算，貸款的年利息額約為2.3億元。如果按2007年大中100億元的銷售額和2007年國美3.6%的銷售凈利潤率來計算，大中的年凈利潤約為3.6億元，那么大中的利潤與貸款利息之間的差額約為1.3億元。從國美的角度來看，借出去36億元每年可獲得約1.3億元的收入，回報率約為3.6%。上述計算雖為大致估算，但至少可以看出國美設計的交易結構很穩妥。

五、 國美曲線并購大中的財務效應

從理論上講，國美曲線并購大中可以降低交易成本、委托代理成本，實現規模經濟，提高財務能力和績效。但這種理論上的效應能否實現，則需要運用實證研究方法來證實。由于國美曲線并購大中剛剛完成，筆者無法獲得并購前后5年國美的財務數據，所以無法通過財務指標進行長期績效分析。筆者僅以[-30 , 30]為時間窗，采用事件分析法，計算了時間窗內的超常收益率和累積超常收益率，分別見圖1,2。從超常收益率來看，在國美曲線并購大中公告日的當天和第二天，國美的股東取得了明顯的超常收益率，分別為2.4%和4.9%;從累積超常收益率來看，時間窗[0,1]的累積超常收益率為7.3%，時間窗[0, 5]的累積超常收益率為6.8%，時間窗[0,10]的累積超常收益率高達14%，時間窗[0,20]的累積超常收益率降低為8.2%,而在整個時間窗[-30,30]的累積超常收益率為4.9%。可以看出，資本市場上的投資者對國美并購大中的反應是積極的，股價的上升為股東帶來了正效應，但這種效應卻有明顯的短期性。這說明投資者也認為國美曲線并購大中更多的是基于戰略意義，短期雖看好，但中期卻又不確定性，因此，國美只有進行有效的整合并提高盈利水平，才能獲得長期健康的發展，實現股東價值最大化。

總之，企業并購對于企業的發展有著重要的意義，并購在給企業帶來經濟效益的同時也會帶來一系列的負面問題。在并購過程中，為了減少或規避各種不利影響，并購企業應認真評估目標公司的價值，選擇最優的支付和融資方式，做好企業并購的財務整合工作，而只有這樣才能優化企業基本結構，產生積極的財務效應和其他效應，為企業健康發展打下堅實基礎。

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