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2013年11月30日18:35 | 中國發(fā)展門戶網(wǎng) www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

(2)事中管理。

考察資金的使用效率，提高企業(yè)全體人員對使用資金的責(zé)任感是風(fēng)險(xiǎn)的事中管理的重點(diǎn)。只有這樣才能從根木上降低籌資風(fēng)險(xiǎn)，提高收益，這是企業(yè)脫離財(cái)務(wù)困境的關(guān)鍵。在企業(yè)的重組與并購過程中，有些企業(yè)缺乏資金使用效率的意識，資金投入時較少考慮最終的回報(bào)效果，以至于企業(yè)的負(fù)債越來越多，自身創(chuàng)造資金的能力越來越差。要加強(qiáng)對籌資風(fēng)險(xiǎn)的事中管理，主要包括以卜幾個方而:

其一，加強(qiáng)對資金運(yùn)營過程中的管理。企業(yè)在使用資金時，要加強(qiáng)防范意識，謹(jǐn)慎使用資金;要落實(shí)資金的使用情況，注重資金的回報(bào)率;建立有效的效果評價(jià)體系和完善的獎優(yōu)懲劣制度，鼓勵企業(yè)員工有效使用資金，提高資金的

回報(bào)率。保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金儲備量，確保企業(yè)的日常需要和預(yù)防意外的資金需求。現(xiàn)金是企業(yè)流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，現(xiàn)金的持有量應(yīng)該控制在一個合理的水平線上?，F(xiàn)金過多，會制約企業(yè)的正常營運(yùn)能力，使企業(yè)錯失投資的良機(jī)。如果企業(yè)的現(xiàn)金持有量過低，企業(yè)就會因?yàn)橘Y金短缺而無法支付日常支出，一旦發(fā)生意外，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題。因此，企業(yè)必須合理地預(yù)測企業(yè)在重組與并購過程中現(xiàn)金的需求，保留合理的庫存現(xiàn)金。

其二、企業(yè)還可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)情況，預(yù)測國家未來的利率，從而對還款期限做出最佳的選擇。如果未來銀行的利率低于債券人的利息率，企業(yè)可以從銀行借入資金償還借款。如果未來銀行的利率較高，企業(yè)可以選擇相對較長的還款期限，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

(3)事后管理

事后管理主要在對重組與并購過程中資金使用的分析上。企業(yè)籌資是為了保證重組與并購活動的順利完成，而重組與并購活動的目的則是使企業(yè)能夠獲得更多的利潤，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。因此，在一個重組與并購的活動完成后，企業(yè)不但要對本次活動的運(yùn)營情況進(jìn)行全而的分析與評價(jià)，還要分析資金的使用效率，資金的回報(bào)率以及一系列其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，重點(diǎn)應(yīng)放在對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析上，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，從而為以后的工作提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

（五）企業(yè)重組中財(cái)務(wù)融合效應(yīng)實(shí)現(xiàn)途徑

1.關(guān)注業(yè)務(wù)指標(biāo)體系的異常變化

通過檢測業(yè)務(wù)指標(biāo)體系的異常變化可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)整合與業(yè)務(wù)整合實(shí)現(xiàn)穩(wěn)妥配套。收購行動的管理層應(yīng)該對反映企業(yè)財(cái)務(wù)績效以及各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)十分熟悉，同時還應(yīng)該盡量縮短對這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、指標(biāo)的評價(jià)周期，以便及時的掌握企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的最終實(shí)現(xiàn)情沉。這樣，當(dāng)企業(yè)的重組、并購行動出現(xiàn)受阻時，這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)就能夠隨著合并行動的受阻情況而發(fā)生相對應(yīng)的異常變動。這樣，企業(yè)就可以根據(jù)這些異常的變化而決定企業(yè)財(cái)務(wù)整合過程中哪些因素是不適合當(dāng)前企業(yè)的發(fā)展的，然后根據(jù)這些指標(biāo)的變化分析出問題的具體所在，并針對性的采取對應(yīng)的應(yīng)對策略。最大程度的處理對企業(yè)績效構(gòu)成威脅的因素，同時利用這種方法確保財(cái)務(wù)融合效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。

2.通過企業(yè)文化戰(zhàn)略整合實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)融合效應(yīng)

從實(shí)際的企業(yè)合并運(yùn)行項(xiàng)目來看，重組交易完成之后進(jìn)行對應(yīng)的企業(yè)文化整合不但可以對財(cái)務(wù)整合有一定的積極意義，同時也能夠?qū)Σ①徶蟮臉I(yè)務(wù)整合有積極的影響。所以，企業(yè)的管理者在完成初步的整合工作之后，還應(yīng)該注重企業(yè)文化整合的實(shí)施。這就要求企業(yè)首先要成立對應(yīng)的文化評估小組，選擇那些具有比較豐富的工作經(jīng)驗(yàn)、工作能力以及影響力的評估組員，這些組員可以是來自雙方企業(yè)的優(yōu)秀員工。組建起來的評估小組的主要工作就是在重組之后完成對雙方企業(yè)員工工作過程中可能存在的一些矛盾的發(fā)現(xiàn)，諸如價(jià)值觀的差異、企業(yè)發(fā)展愿景的差異、企業(yè)的核心價(jià)值觀差異以及管理方式的差異等。將這些問題加以探討、分析，找出導(dǎo)致這些問題的主要原因，并提出較佳的解決方案。為合并之后財(cái)務(wù)融合效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)打下基礎(chǔ)。

3.理性、智慧地處理合并中財(cái)務(wù)融合的難題

一般而言，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)并購問題時，管理者可以選擇放棄或者是進(jìn)行改變的方式持續(xù)進(jìn)行合并。放棄合并通常是在扭轉(zhuǎn)虧損存在巨大困難時才做出的選擇，一般會從下而這樣幾個方而進(jìn)行戰(zhàn)略改革:其一，利用企業(yè)自身的核心競爭優(yōu)勢，將工作重點(diǎn)放在品牌之上，壓縮整體運(yùn)營成本，對企業(yè)的營銷及管理方式進(jìn)行調(diào)整;其二，對企業(yè)的職工薪酬體系進(jìn)行重新設(shè)計(jì);其三，提出一個全面的財(cái)務(wù)整合戰(zhàn)略，協(xié)助企業(yè)走出由于戰(zhàn)略失誤而帶來的虧損局面。

四、 基于國美電器曲線并購大中電器的案例分析

（一）價(jià)值管理至上

此次并購，國美并未把短期利潤放在首位，而是以價(jià)值至上為行為準(zhǔn)則。相對于其他零售業(yè)，家電連鎖行業(yè)缺乏“店址”、“商譽(yù)”等先天票賦的保護(hù)，具有明顯的“進(jìn)攻性強(qiáng)、防御性弱、渠道為王”的特點(diǎn)，因此，渠道的廣度和深度是電器零售商最大的價(jià)值。在對目標(biāo)公司的估值上，如果從賬面價(jià)值或重置價(jià)值的角度來看，大中不值36億元，國美看重的是大中身在首都、開店最早、銷售額名列地區(qū)第一等因素所形成的品牌價(jià)值，加之因吸收合并永樂而在上海所形成的地位，這種坐擁核心城市并不斷延伸和拓寬的渠道以及背后所形成的定價(jià)權(quán)價(jià)值和營銷規(guī)模效應(yīng)價(jià)值，必將大大提升國美的價(jià)值。

(二)極速與穩(wěn)健并行

在吸收合并永樂剛剛一年、在蘇寧宣布放棄收購大中的第二天，國美就發(fā)布公告宣布曲線收購大中，如此巧妙的財(cái)務(wù)策略安排，使此次并購具有極速與穩(wěn)健并行的雙重特征。首先，采用全面托管的方式使得交易無需國家商務(wù)部的批準(zhǔn)而盡快完成。其次，在托管大中的過程中，國美可全面了解大中，并明確下一步的整合思路和辦法。雖然國美有對永樂的整合經(jīng)驗(yàn)及對績效的樂觀預(yù)期，但畢竟不像蘇寧那樣全面核查過大中的賬務(wù)，如果貿(mào)然合并，一旦影響了公司的業(yè)績和投資者的預(yù)期，股價(jià)會有下行風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)過一年的托管期后，國美自然會知道哪些資產(chǎn)應(yīng)注入上市公司，品牌、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流應(yīng)如何安排。此外，為避免一年后股權(quán)旁落，合同中專門設(shè)計(jì)了“獨(dú)家購股權(quán)”條款，這使國美實(shí)際上取得了一項(xiàng)購買大中股權(quán)的期權(quán)，未來國美可以根據(jù)自己的需要直接收購、吸收合并或間接控制大中，也可以放棄行使期權(quán)。

（三）使用完全成本概念進(jìn)行決策。

公司并購決策是權(quán)衡并購成本、收益及風(fēng)險(xiǎn)的過程。國美在此次并購中考慮的不僅是購入成本，還包括整合成本、時間成本、放棄成本、競爭成本，因而建立的是一個全方位的立體成本概念。如果參考蘇寧的估值水平，那么國美的購入成本很高，但以全面成本概念考量卻未必如此。其一，從國美的并購歷史和剛剛整合完永樂的經(jīng)驗(yàn)和績效來看，相信整合大中的成本不會太高。其二，相對于自建門店，并購會減少大量的時間成本，而且短時間內(nèi)通過新建門店來實(shí)現(xiàn)新增100億元(大中2007年的銷售額目標(biāo))的銷售額是不可能的。其三，如果國美放棄并購大中，大中會最終歸于蘇寧旗下，蘇寧會大大縮短開店的時間成本，并迅速在北京擁有超過國美的門店數(shù)和一個相當(dāng)強(qiáng)大的銷售平臺，由此產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)勢必影響雙方的博弈格局，使國美處于相對被動的地位，并最終阻礙其戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這對國美來說意味著巨大的放棄成本。其四，國美與大中在北京的店面重合率很高，所以托管直至并購大中會鏟除一個棘手的競爭對手，從而降低競爭成本。

（四）設(shè)計(jì)嚴(yán)密、留有余地的交易結(jié)構(gòu)。

首先，采用現(xiàn)金支付方式可以快速完成交易，避免稀釋國美原大股東的控制權(quán)和攤薄公司的利潤。其次，以托管的方式不僅可規(guī)避外資并購的有關(guān)監(jiān)管規(guī)則，而且不至于在短期內(nèi)大幅增加國美的負(fù)債率，有利于降低國美的資本成本、提高供應(yīng)商的折扣率，最終提高利潤率。第三，采用委托第三方貸款的方式，國美扮演的雖只是一個“放貸者”或貸款“擔(dān)保人”的角色，但在財(cái)務(wù)報(bào)表上，該項(xiàng)業(yè)務(wù)以“委托貸款”的名目列在資產(chǎn)中，淡化了“并購”帶來的風(fēng)險(xiǎn)。最后，根據(jù)雙方公告，大中的利潤將一分為二，一部分用來支付銀行36億元貸款的利息，另一部分則以管理咨詢費(fèi)的方式付給天津國美咨詢。按照6.561%的年利率計(jì)算，貸款的年利息額約為2.3億元。如果按2007年大中100億元的銷售額和2007年國美3.6%的銷售凈利潤率來計(jì)算，大中的年凈利潤約為3.6億元，那么大中的利潤與貸款利息之間的差額約為1.3億元。從國美的角度來看，借出去36億元每年可獲得約1.3億元的收入，回報(bào)率約為3.6%。上述計(jì)算雖為大致估算，但至少可以看出國美設(shè)計(jì)的交易結(jié)構(gòu)很穩(wěn)妥。

五、 國美曲線并購大中的財(cái)務(wù)效應(yīng)

從理論上講，國美曲線并購大中可以降低交易成本、委托代理成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高財(cái)務(wù)能力和績效。但這種理論上的效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)，則需要運(yùn)用實(shí)證研究方法來證實(shí)。由于國美曲線并購大中剛剛完成，筆者無法獲得并購前后5年國美的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以無法通過財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行長期績效分析。筆者僅以[-30 , 30]為時間窗，采用事件分析法，計(jì)算了時間窗內(nèi)的超常收益率和累積超常收益率，分別見圖1,2。從超常收益率來看，在國美曲線并購大中公告日的當(dāng)天和第二天，國美的股東取得了明顯的超常收益率，分別為2.4%和4.9%;從累積超常收益率來看，時間窗[0,1]的累積超常收益率為7.3%，時間窗[0, 5]的累積超常收益率為6.8%，時間窗[0,10]的累積超常收益率高達(dá)14%，時間窗[0,20]的累積超常收益率降低為8.2%,而在整個時間窗[-30,30]的累積超常收益率為4.9%?？梢钥闯?，資本市場上的投資者對國美并購大中的反應(yīng)是積極的，股價(jià)的上升為股東帶來了正效應(yīng)，但這種效應(yīng)卻有明顯的短期性。這說明投資者也認(rèn)為國美曲線并購大中更多的是基于戰(zhàn)略意義，短期雖看好，但中期卻又不確定性，因此，國美只有進(jìn)行有效的整合并提高盈利水平，才能獲得長期健康的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

總之，企業(yè)并購對于企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義，并購在給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益的同時也會帶來一系列的負(fù)面問題。在并購過程中，為了減少或規(guī)避各種不利影響，并購企業(yè)應(yīng)認(rèn)真評估目標(biāo)公司的價(jià)值，選擇最優(yōu)的支付和融資方式，做好企業(yè)并購的財(cái)務(wù)整合工作，而只有這樣才能優(yōu)化企業(yè)基本結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)和其他效應(yīng)，為企業(yè)健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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